大谦视野——第7期

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400万亿市场裂缝显性化，对全球市场而言，可能是掩盖在周末海量信息之下的一个重要变量。

据纽约时报，当地时间5月22日，阿根廷未能偿付一笔5亿美元的到期债务利息，这是阿根廷独立以来在与债权人的重组谈判过程中发生的第9次主权违约。

阿根廷政府表示，正在与债权人达成一项协议，以重组660亿美元的外债，并宣布谈判将持续到6月2日。

除了阿根廷之外，巴西最近也遇到了一些麻烦。近期，巴西疫情有越来越严重的趋势，其经济也受到了巨大冲击，巴西本币年内狂跌近38%。土耳其和南非的风险也比较大。

灰犀牛事件是指太过于常见以至于人们习以为常的风险，比喻大概率且影响巨大的潜在危机。新冠疫情在全球爆发之后，全球经济陷入停滞状态，按照正常的逻辑推理，新兴市场的债务风险并不是黑天鹅而是灰犀牛。该问题此前也被IMF和世界银行多次提及。按照世界银行去年底发布数据，截至2018年，新兴市场的债务规模已经高达55万亿美元（折合人民币约400万亿元），其持续性本就存在问题。

兴业证券张忆东表示，要警惕新兴市场债务危机蔓延，这是全球股市灰犀牛风险。那么，新兴市场债务危机是否真会带来巨大冲击呢？可能这只是冲击链上的一环。真正的冲击可能是多方面的，逆全球化带来的经济复苏障碍，全球流动性面临的变数可能都是重要的变量。不过，从国内的情况来看，虽然机会并不多，但弱化版的存量博弈格局依然还会存在，系统性、持续性杀跌的风险并不太大。

400万亿市场出现裂缝

早在去年年底世界银行就曾发布报告称，截至2018年年底，发展中国家的债务增至55万亿美元，这是自金融危机以来最快增速。新兴市场的债务总额已飙升至新兴市场国内生产总值的170%，自2010年以来增长了54个百分点。全球的发展似乎已经建立在了一个债务筑造的高塔之上。

有专业人士曾担心，如果全球利率上升，发展中国家的债务可能会很快变得不可持续。然而，从今年的形势来看，让债务不可持续的似乎还不是高利率，而是新冠疫情。

据纽约时报，当地时间5月22日，阿根廷未能偿付一笔5亿美元的到期债务利息，这是阿根廷独立以来在与债权人的重组谈判过程中发生的第9次主权违约。阿政府表示，它正在与债权人达成一项协议，以重组660亿美元的外债，并宣布谈判将持续到6月2日。

总统阿尔贝托·费尔南德斯（AlbertoFernández）表示，政府不会接受令已经收入能力骤降的阿根廷人痛苦的协议。他在周四晚间的讲话中说：“我希望世界将我们视为履行承诺的光荣国家。”

包括诺贝尔奖获得者约瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）和埃德蒙·菲尔普斯（Edmund Phelps）在内的138名经济学家签署了一封公开信，敦促阿根廷债权人与资金短缺的国家达成协议。国际货币基金组织对重组阿根廷债务的谈判也表示乐观。领导谈判的阿根廷经济部长马丁·古兹曼表示，该国将避免长期违约。

然而，阿根廷的债务问题可能只是新兴市场债务问题的冰山一角。随着新冠疫情的深化，很多地区和国家的经济都陷入停顿。巴西近期也出现了大麻烦。截至当地时间5月22日19时，巴西新增死亡病例1001例，确诊病例比前一日新增20803例，是自疫情在巴西暴发以来的单日最大增幅。目前，巴西累计新冠肺炎确诊病例330890例，累计死亡病例21048例，共有135430人康复。巴西本币对兑美元今年以来已经贬值近38%。

穆迪预计由于新冠肺炎疫情影响，2020年巴西经济下降5.2%，成为1900年有记录以来最大降幅。惠普和标准普尔则于近期下调了巴西主权债务信用评级展望。

跟巴西情况的还有土耳其和南非。经济学家预计，南非债务将在2020年底前达到GDP的80%，而2021年的国家财政预算拨款将需要额外的10%资金，使得政府债务占GDP的比例达到90%。根据美国银行估计，到今年年底时，巴西与南非的公共债务与GDP之比将分别触及77.2%和64.9%。IMF数据显示，十年前的比值分别是约61%和35%。

张忆东表示，要警惕新兴市场债务危机进一步演绎，可能带来全球股市的阶段性冲击。新兴市场爆雷，不能指望中国股市成为避风港，反而应当警惕“抽水”风险。参考上世纪东南亚危机，外资回撤发达市场。

债务冲击可能只是市场一环

然而，站在今天这个时点观察市场，新兴市场的债务问题似乎还未成长为主要矛盾。不确定性才是当下这个市场最要命的问题。正如中国最高层所说的那样：必须在一个更加不稳定不确定的世界中谋求我国的发展。而前述之债务危机，其实也是这种不确定性的一种显性表现。

去年的不确性主要来自全球贸易争端，不仅仅是中美贸易，还有特朗普四处出击的逆全球化表现。今年的不确性则更加深了一层，除了近期恶化的经贸争端、科技争夺和地缘热度进一步深化，还多了一个目前还办法控制的新冠疫情。5月15日，美国商务部宣布了对“直接产品规则”的修订，进一步限制华为；5月22日，香港市场暴跌，并带动中国资产大幅下行；5月23日，美国商务部宣布将33家中国企业、高校和政府机构加入实体清单。

在这种背景之下，估值显然没法看，因此全球市场的主要支撑力度可能来自于流动性。那么，当下的流动性又面临着怎样的变局呢？从美国的情况来看，扩表存在边际放缓的情况。截至5月20日，美联储资产负债表规模达7.09万亿美元。5月13日至20日期间，规模扩大了1031亿美元，低于此前的2129亿美元；LIBOR-OIS利差由上周五的0.33%下降至0.31%。美股的风险溢价则来到了2010年以来的最高水平。分析人士认为，随着美国经济重启，美联储短期之内，再施展大动作的可能性并不大，他们也需要政策储备来应对未来可能存在的变数。

市场的另一个重要变量是药物和疫苗的研发进展。本周，Moderna公司的疫苗进展引发了市场的波动，牛津疫苗动力的试验的失败也引发了市场的杀跌。再往前追溯，瑞德西韦的疗效表现也在很大程度上影响过市场。从最新的情况来看，据外媒报道，医生或许已经找到如何让药物杀死新冠病病毒的方法。这是一种利用干扰素进行治疗的方法。据说，实验效果显著。

现在除了疫苗和特效药，可能没有美联储主席鲍威尔更关心的事了。他曾多次提到，经济恢复还是要靠特效药和疫苗。只有这两个东西出来，消费者的信心才会恢复，经济才有可能快速复苏。

值得注意的是，全球市场可能也忽视了中国力量。中国研究团队22日在英国医学期刊《柳叶刀》上发表报告说，他们对一种新冠病毒疫苗开展了1期临床试验，结果显示这种疫苗是安全的，且能够诱导人体快速产生免疫应答。然而令人奇怪的是，这一消息并未提振到外围市场。此外，中国周六未报告新增COVID-19病例，这是自1月以来的第一天。那么，这一消息是否会对市场产生正面刺激呢？仍未可知。

中国资产将如何演绎？

从国内的情况来看，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。这意味着，今年可能是宽信用大年。在这种背景之下，国债收益率已经率先有所反应，近几个交易日，10年期国债收益率从超过2.7%的水平跌至2.609%，银行间的资金价格仍维持在低位。

分析人士认为，在这种背景之下，市场可能仍会是一个“存量资金不愿离去，增量资金不愿进场”的格局。那就意味着市场存量博弈的格局可能不会有太大变化。这一点，跟去年的市场行情有些相似之处。至于风格、结构的问题，则会随着事件的变化而变化。不过，有三个相对较长的预期应该已经相对清晰：

一是最高层强调，要逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，培育新形势下我国参与国际合作和竞争新优势。这意味着市场格局将发生重大转变，这对资本市场的微观主体来说也是机会；

二是在科技封锁越来越严的背景之下，国产替代的长期趋势应该不会有变，只会更加坚定。因此，在估值相对合理的情况之下，科技结构可能依然是未来市场的主流；

三是存量博弈格局之下，高估值会受到冲击，涨多了的股票波动会加大，事件会经常性地考验人性。这一变量或许在今年11月份之后出现一些缓和的契机。因为届时，涉及到新冠疫情的进展可能更为清晰，美国总统大选结果也将出炉，经贸争端、地缘争议等至少应该会有短暂的休息时段。

经此一疫，中国率先稳定下来。理论上，在一个全球比惨的时段，中国资产应该享受一些制度溢价，从近期外资的态度来看，的确也有持续流入的势头，包括近期富时罗素将纳入因子从17.5%提升至25%。这种势头是否能够持续，或许在未来相当长一段时间影响市场的整体局势，因为北上资金是A股市场最重要的增量部分。

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