概述

2018 年回顾：全球不是没有增长，只是中国企业没抓住。根据中金统计，全球前 20 位电子元器件企业 2018 年利润预计同比增长23%（中国企业利润仅增长 1%），主要成长来自于 MLCC 等被动元件的高景气度，以及汽车电子，通信基站等新应用的出货量增长。中国上榜企业 4 家，较 2017 年减少 1 家，除立讯以外，瑞声，舜宇，比亚迪排名都有下降，去年上榜的蓝思，歌尔掉出前 20位。

2019 发展机会#1：抓住手机配件，汽车电子，5G 通信等增量市场。我们认为可穿戴配件成为消费电子行业下一个主要动能，我们预计无线耳机等配件销售额到从 2018 年的 155 亿美金，达到 2020年达到 312 亿美金、相当于 iPhone 手机的 22%，或者 MAC 业务的规模。服务机器人、5G 通讯、汽车电子也将成为产业链公司中长期的动能。

2019 发展机会#2：把握光学及机壳市场利润与规模之间的平衡。在手机三摄的持续渗透和 5G 时代机壳材料的变化的推动下，我们预计光学市场收入将持续增长，但由于竞争加剧，模组和镜头的毛利率存在下行压力。个股是否能保持盈利的增长取决于收入增速与毛利下修间的平衡。机壳市场金属竞争格局仍不乐观，3D 玻璃渗透进程待观察。我们仍推荐舜宇光学，公司仍受益于光学行业的成长及份额的提升，但模组毛利率的恢复仍有待观察。

2019 风险#1：回避声学及触控马达竞争加剧风险。我们对瑞声维持中立观点。声学市场由于竞争加剧存在量和价的双重压力，我们预计声学行业在 18 年倒退 7%的情况下，19 年持续倒退 3%。而触控马达也因为立讯的加入竞争加剧。

全球手机产业链情况

从全球来看，利润排名前 20 的公司市值多数发生倒退，主要是中国大陆、台湾、香港上市公司的估值在下降。由于 MLCC 等被动器件的景气度提升及在通讯、汽车、工业类等应用需求旺盛，全球前 20 的公司总体业绩仍有增长，中国公司排名普遍倒退，而日韩等被动元件公司由于涨价周期排名上升。

前 20 位的公司中，中国公司由 2017 年的 5 席倒退为今年的 4 席，排名也有所下降。其利润仅增长 1%，低于全球前二十位平均的 26%。

2019 年主要公司手机盈利预测

根据我们 2 月份发布的全球手机出货量预测，以及 1/31 为止发布的 A 股盈利预告，我们调整了舜宇，瑞声，立讯，歌尔，蓝思等主要手机产业链公司的盈利预测如下。

根据调低后的预测，我们预计 2018 年 A/H 上市 22 家手机零部件公司 2018 年收入总体增长16%（不含 2018 年上市的工业富联），利润盈利总体倒退 9%，比期初预测（见 5 月发布手机行业观察）下降 31%。如后续分析所示，业绩大幅度不达预期的主要原因包括：

► 智能手机需求疲软，2018 年全球手机出货量预期从期初的 1.64 亿台，下调 8%至 1.51亿台。其背后的原因包括（1）美元升值导致新兴市场购买力下降，（2）中国宏观经济增速放缓，影响购买力。

► 竞争加剧导致毛利下降：2018 年我们在声学，机壳，光学等主要环节都看到不同程度的竞争加剧导致毛利下降。

从股价角度来看，A/H 股手机产业链总市值继 2017 年上涨 63%后，在 2018 年下跌 47%。中证 SW 电子指数在 2018 年下跌 43%，是 2008 年金融危机和 2011 年之外，跌幅最大的 一年。除了业绩不达预期以外，中美贸易摩擦导致的不确定性上升，以及股权质押率不断攀升，都影响了投资人的风险偏好。

从估值角度来看，A/H 股主要手机公司市盈率从 2017 年期 10 月的 45 倍左右下降到最低点的 17 倍，最近受 iPhone 降价短期提振销量的正面影响，回升至 21 倍，但仍低于行业历史平均水平。

根据我们对 2019 年，我们预计产业链在 19 年收入将维持 21%增长，利润增长 35%增长（扣除减值因素增长 27%）。业绩的驱动力主要包括以下三点。

机会与挑战#1：手机配件的发展机会

全球手机市场疲软，可穿戴配件成为消费电子行业下一个主要动能。我们预计 2019 年全球市场智能手机出货量将同比倒退 1%至 14.99 亿台，智能手机行业红利消退，但也给配件带来巨大的用户基础，以苹果为例，苹果用户达到 14 亿，iPhone 存量用户也达到 9 亿，相对 iPhone 用户基数而言，Apple watch、Airpods 等配件累计渗透率也不到 10%。我们预计苹果 AirPods、Apple Watch 将继续维持高增长，预计今年销量分别实现 67%、32%增长。

中长期来看，在 AI、5G 等驱动下，语音、视觉等交互技术以及适应的应用日益成熟，未来 TWS 无线耳机、智能手表、VRAR 等可穿戴配件有机会成为智能手机之后新一轮成长动力。我们预计 2018-2020 年智能手表、TWS 无线耳机、VRAR 设备出货量 CAGR 增长 25%52%和 80%。

同时我们预计无线充电功率/效率、以及设备数量和标准兼容性的提升，将带来无线充电的普及，苹果也有望于近期推出自家的无线充电发射端 Airpower，预计无线充电发射端年化增长 39.5%。

机会与挑战#2：手机销量的风险与机会

我们预计 iPhone 2018/19/20 年实现 2.03/1.82/1.89 亿台销量，对应同比增速为-6%/-10%/4%。近期有消息指出1，苹果在进行降价之后，短期渠道出货增长八成。我们认为，苹果手机降价可能带来出货超预期的机会，但能否持续仍有待观察。苹果的经营策略已从追求手机销量变为追加提高用户附加价值，通过向用户提供订阅、音乐、云存储等获取服务收入，手机销量的增长对于品牌和相关产业链都存在一定利好。

由于中美贸易摩擦的不确定性，我们认为华为手机在海外的出货量可能将会受到一定程度的影响，对于手机的出货量有负面影响。

机会与挑战#3：5G 通信，汽车电子及服务机器人等新领域

我们在 GTC 和 CES2019 中看到，未来 5G、汽车电子、服务机器人行业有望带动行业新一轮增长。

我们认为 5G 未来长期有望带动智能手机需求，各大手机厂商将在 19 年发布各自的 5G手机，但由于 5G 商用时点要到 2020 年，预计 19 年对手机出货量的拉动有限，但长期利好。

汽车传感器等汽车电子位处自动驾驶感知层核心，随着自动驾驶渗透率不断提升，毫米波雷达、摄像头和激光雷达等新兴领域需求增长迅速。我们预计 2016-2025 年，毫米波雷达、摄像头和激光雷达市场年复合增速分别为 22%/26%/48%，市场规模合计 442 亿美元，相当于中金预测 2020 年全球手机摄像头模组市场的 1.9 倍。汽车传感器整体市场 2025年时将达 615 亿美元（18% CAGR），未来成长空间广阔。

► 立讯：AirPods 成品业务推动收入增长，5G、汽车业务带来中长期动力

► 舜宇：公司在车载镜头模组、机器人 Lidar 模组等方面布局。

► 蓝思：受益于苹果 apple watch 的增长。

► 鸿腾：收购 Belkin 进入手机配件领域，汽车电子、通讯光模块都有布局。

► 歌尔：深耕 AR/VR 产业，TWS 耳机业务有望迎来爆发。

► 比亚迪电子：服务机器人等新型智慧产品带来未来增量，车载业务长期看好。

2018 年业绩回顾：行业竞争加剧，毛利率下降

我们看到主要镜头模组公司由于三摄的渗透，整体收入仍在上升，但行业竞争加剧，导致 18 年整体行业整体毛利率出现下滑。

2019 年展望：模组毛利率承压，镜头受三摄推动稳定成长

自从 2018 年华为 P20 Pro 推出三摄以来，我们看到三摄持续在安卓机型渗透，根据中关村在线的数据，2018 年上市的 559 款手机中，共有 76 款机型采用三摄，294 款采用双摄，189 款为单摄及以下，三摄的占比为 13.5%。尽管目前苹果没有采用三摄，我们预计苹果也将在 2019 年下半年的机型中采用三摄。

三摄成为趋势，双摄模组价格承压：从模组来看, 单摄的价格约在 26-27 元人民币，低端双摄 80-81 人民币，高端双摄 100 以上而三摄在 250-300 人民币左右，于是更多厂商为了控制成本选择采用双摄+单摄的方法节约成本，因而从出货量看，尽管中国智能手机的出货量发生倒退。而且随着舜宇、欧菲、丘钛等模组厂商的产能充足，双摄的价格也面临压力。但总体来看，三摄的持续渗透对于光学模组存在正面利好，随着三摄模组的价格趋于合理，我们认为厂商会逐渐从双摄+单摄的设计转向采用三摄模组，对单价带来正面影响。

三摄对镜头带来利好，舜宇持续获取份额：

手机镜头的增长为行业带来利好，我们预计手机镜头行业受益于三摄的渗透将维持双位数的市场增长。舜宇在中低端镜头正不断抢占大立光的市场份额。随着手机在摄像头个数的提升，我们认为有望持续利好光学行业的成长，光学仍是零部件中的好赛道。

2018 年回顾：竞争加剧导致市场萎缩，立讯侵蚀瑞声，歌尔市场

2018 年受 iPhone 销量下滑及竞争加剧影响，苹果声学、马达供应商遭遇较大挑战，其中立讯精密分别于 2017、2018 年进入苹果声学、马达供应体系，对 AAC、歌尔带来冲击。

► 市场出现萎缩。声学市场在 2016 和 2017 年由于 iPhone 的立体声和防水趋势市场增长 24%和 36%，2018 年由于声学的创新较少，加上手机的出货量疲软，我们预计声学市场将呈现倒退。我们按照 AAC、歌尔、立讯/美律声学业务营业收入测算，2018年全球声学市场规模约为 180.5 亿元，同比倒退 7%。

► 声学竞争加剧：行业格局方面，立讯精密在 2H18 苹果新机上份额提升至 20%左右，继续侵蚀 AAC、歌尔的份额。

► 立讯新进马达市场：苹果 haptics 马达供应商主要包括 AAC (2018 HK)、Nidec (6594 JP)、ALPS (6770 JP)、立讯。立讯去年下半年切入苹果马达业务，在新机上份额达到 15%左右。

2019 年趋势：声学份额渐趋稳定，关注触控马达份额变化

声学渐趋稳定：19 年创新力度可能仍然不大，预计仍将出现 4%的倒退。2020 年随着 5G手机可能拉动市场需求，我们预计声学市场恢复 5%的正增长。立讯精密份额仍有提升，但行业格局整体渐趋稳定。

关注马达份额变化：我们预计今年立讯份额将继续提升，下半年有望从 2H18 的 15%提升至 40%，争夺 AAC 等供应商市场份额。我们测算立讯精密今年苹果马达业务有望贡献 13.9亿元收入，贡献收入增量的 10%，18-20E 收入 CAGR 达 115%；而 AAC 马达业务今年收入减少 4.5 亿元，18-20E 收入 CAGR 为-5%。

2018 年回顾：竞争加剧，3D 玻璃发展不达预期

去金属化提速，玻璃渗透率高于预期。在 5G 来临、无线充电等趋势下，2018 年玻璃渗透率约 46%，同比提高 27ppt。金属渗透率则从 2017 年的 44%下降到 28%。对金属结构件供应商工业富联、比亚迪等带来冲击。按照全球主要结构件公司收入及毛利水平测算，2018 年结构件行业整体毛利率下降 2.6ppt 至 10.6%。

3D 玻璃不达预期，竞争加剧：主要是因为成本较高，受整体手机市场下滑影响较大，搭载 3D 玻璃的中高端机型表现欠佳。柔性 OLED 屏普及度也低于预期，使 3D 玻璃仍主要用于后盖。同时比亚迪电子进入安卓 3D 玻璃供应体系，导致 3D 玻璃竞争加剧，蓝思 3D玻璃出货低于预期。

2019 年展望：金属竞争格局仍不乐观，3D 玻璃渗透进程待观察

我们更新手机外观结构件材质渗透率预测，将 2019 年玻璃机壳出货量上调 6%至 8.5 亿（渗透率自 40%上调至 54%），将 2019 年金属机壳出货量下调 31%至 3.4 亿（渗透率自30%下调至 22%），以反映在 5G 来临、无线充电等趋势下手机外观结构件去金属化进程的加速。

主要问题#1：3D 玻璃普及率？

我们测算去年 3D 玻璃机壳市占率分别为 11%，但仍低于我们此前 13%预期。主要原因为3D 玻璃工艺技术难度较大，成本较高，影响安卓阵营渗透，且苹果并未在 2018 三款新机采用 3D 玻璃设计，影响 3D 玻璃渗透进度。

关注苹果动向、柔性 OLED 屏及一体化玻璃机身设计。我们乐观看待 3D 玻璃的继续渗透，预计今年 3D 玻璃渗透率将同比提升 4ppt 至 15%：1）苹果在 2H19 和 2H20 的动作仍值得期待；2）柔性 OLED 屏推进也有利于正面 3D 的应用；3）一体化玻璃机身设计给 3D玻璃带来机会。

主要问题#2：竞争加剧？

安卓客户竞争格局仍不明朗，对金属和玻璃（尤其是 3D 玻璃）机壳竞争仍有进一步加剧的风险。机壳行业 19 年或将继续面临价格压力。我们预计 2019 年金属、2.5D 玻璃+金属中框、3D 玻璃+金属中框、陶瓷+金属中框四种结构件方案单机价值分别下降 10%、7%、8%、13%。

► 金属机壳：伴随 5G、无线充电趋势的明朗，手机结构件去金属化进程持续，金属机壳需求下行，使得竞争加剧。建议关注折叠式手机带来金属转轴组件的机会。

► 玻璃机壳：苹果阵营竞争格局相对比较稳定；安卓阵营 3D 玻璃受比亚迪电子客户导入推进和产能瓶颈突破影响，竞争仍有加剧风险。

根据 1/31 为止发布的 A 股盈利预告。以及我们对主要 A/H 上市手机产业链公司的最新盈利预测，我们预计 2018 年 A/H 上市手机产业链相关公司（不含 2018 年上市的工业富联）收入总体增长 17%, 盈利总体倒退 5%，比期初预测（见 5月发布手机行业观察）下降 44%，其中盈利预测变化较大的包括瑞声科技，歌尔声学，蓝思科技，长盈精密等公司。

股价变化主要原因分析。A/H 股手机产业链总市值继 2017 年上涨 63%后，在 2018 年下跌 47%。中证 SW 电子指数在 2018 年下跌 43%，是 2008 年金融危机和 2011 年之外，跌幅最大的一年。我们认为，造成股价变化的主要原因包括：

► 智能手机市场需求疲软，出货量不及市场预期。

► 中美贸易摩擦，对手机产业链带来不确定性。

► 中国宏观经济增速放缓，去杠杆导致资金面偏紧。

► 人力成本持续上升，对劳动密集型制造业企业的盈利造成较大压力。

► 部分环节竞争加剧，一些电子元器件发生量价齐跌的情况。

► 股权质押及流动性风险继续影响估值和投资人风险偏好。

由于业绩的压力，对于 18 年初估值较高的电子产业链，基本面（EPS）和风险偏好（P/E）的双重压力成为股价大幅下挫的重要因素。

► 手机销量不及预期：我们预测全球手机市场在 2018 年发生 1.4%的倒退。中国市场将继续发生 8%的倒退。需求放缓，导致主要手机品牌的零部件采购量下降。

► 中美贸易摩擦的影响：手机零部件一直不在课税清单内。但贸易摩擦主要影响投资人风险偏好。

► 主要零部件竞争加剧：部分行业发生竞争加剧的情况，4Q18 出货量和价格发生下滑，如声学、马达、结构件等行业，加上奋达、长盈等公司计提减值，我们预计 4Q18 A+H产业链利润将同比倒退 40%。

► 大股东质押率上升：过去中国许多制造业企业大股东通过质押上市公司股权，实现集团整体的快速发展。但受业绩及股价下跌影响，大股东质押率不断上升，导致投资人风险偏好下降。

参考源：中金公司研究部

上一篇：大话天馈之蜂窝网络与定向天线

下一篇：让跨境电商竞相争抢的新加坡，真的是蓝海吗？