“猪中茅台”牧原股份持续成为A股热点，越来越多的机构和媒体卷入其中，质疑者有之，力挺者也有之。

3月16日晚间，牧原股份回复了《深交所关于对牧原股份的问询函》，其在回复中针对性地回应了市场关心的焦点问题：高毛利率、大量工程关联交易、少数股东ROE远低于母公司股东ROE等。

今天（17日）牧原股份一扫前两天低迷走势，股价强劲反弹，截至上午收盘，涨幅为5.49%。

而市场对牧原股份的质疑却越来越深入和尖锐，其中以《三年半关联交易超110亿，“亲兄弟”赚走牧原股份猪圈钱？》为代表——

在建工程余额年年激增

这家不到60个人的建筑公司，接走了上市公司金额数百亿的猪圈工程。

该文援引公开数据，2017年到2020年9月底，牧原股份在建工程累计增加30余倍，固定资产则累计增加5倍以上，购建固定资产、其他长期资产等支出超过560亿元，达到同期净利润的1.6倍以上。

同期，牧原股份的关联方河南牧原建筑承接的工程累计超过110亿元。而牧原建筑是牧原集团全资子公司，后者是牧原股份实际控制人秦英林、钱瑛夫妻全额出资的企业。

牧原建筑大部分营收来自牧原股份，2018年占比接近80%。然而市场发现，然而，牧原建筑的利润低得出奇，净利润率最高只有1%左右，远低于建筑行业平均利润水平。

从2017年开始，特别是非洲猪瘟暴发，肉价节节攀升，牧原股份的生猪销售量，4年累计增长接近5倍。

与卖猪数量增长同步，牧原股份投建了大量养猪场。截至2016年底，其在建工程余额为8.5亿元。而2018年、2019年两年年底，翻倍增长到36.8亿元、86亿元。

根据2020年三季报披露，截至当年9月底，牧原股份在建工程余额进一步增加到140.8亿元，比年初增加近51亿元，增幅为63.83%，余额接近过去四年同类资产总和。

在建工程、固定资产投资远超同期利润

大量在建工程建成后转为固定资产，其固定资产规模急剧增加。2017年至2019年底，固定资产分别约为106亿元、135.4亿元、188.6亿元，2020年9月为404.6亿元，比年初增加114.48%，比2016年底的65亿元，增加5倍以上。

合并现金流量表显示，2017年至2020年9月底，牧原股份为购建固定资产、无形资产和其他长期资产，支付现金总额分别为62.76亿元、50.47亿元、131.2亿元、316.8亿元，合计超过560亿元。2020年前三个季度此类投资规模，就达到上年的2.4倍以上。

其投资规模向同期收入规模靠拢。2017年至2020年9月底，牧原股份营收分别为100亿元、133亿元、202亿元、391.6亿元，合计实现营收约827亿元。据此测算，其在建工程、固定资产投资规模接近同期营收的70%。

而且重要的是，牧原股份过去三年多在建工程、固定资产投资远超同期利润。2017年至2020年9月底，净利润为23.7亿元、52亿元、61.1亿元、209.8亿元，合计约347亿元，仅为上述在建工程、固定资产投资额的60%左右。

针对固定资产占比高的问题，牧原股份3月16日回复认为，造成该情况主要原因，系公司与同行业上市公司的生猪养殖模式存在差异。近年公司的生猪养殖采用“全自养、全链条、智能化”模式，而同行业上市公司多采用代养模式。全自养模式需自主投资建设生猪养殖场。故与同行业上市公司相比，公司固定资产占营业收入的比例较高、固定资产周转率较低。

百亿巨额关联交易

随着大量养猪场投建、养殖规模不断扩大，牧原股份关联交易金额也在逐年快速攀升，占比最大的仍然是与养猪场建设相关的在建工程，交易对象也是牧原建筑，近年累计交易金额已达百亿之巨。

根据牧原股份2019年12月11日披露，预计2020年将以接受工程劳务形式，与牧原建筑发生关联交易最多200亿元。而2020年半年报显示，上半年实际发生额为52.2亿元。

公开信息显示，2017年，牧原股份与牧原建筑的关联交易实际金额为1.33亿元，而预计上限为20亿元。2018年预计上限50亿元，实际发生额10.2亿元。到了2019年，实际发生额猛增至47.38亿元。2020年上半年，实际关联交易额超过110亿元。

从披露数据看，除了2017年，最近几年牧原建筑的营收主要来自牧原股份。2017年、2018年，牧原建筑营收分别为2.73亿元、13.3亿元，与牧原股份的关联交易占比接近50%、80%。2019年前三个季度营业收入则为11亿元，但与牧原股份的关联交易额已达32亿元。

在16日的问询回复中，牧原股份则认为，公司与牧原建筑之间发生的关联采购占当期采购总额的比例较低，均低于20%，同时，大量工程项目均由关联方承建存在商业逻辑及合理性。

业内人士介绍，真正的问题在于，牧原建筑的利润率低得出奇。

根据牧原股份此前披露，2017年至2019年9月底，牧原建筑的净利润只有138.13万元、678.72万元、737.42万元，净利润率最高时也不过1%，而2018年还不到0.5%。

建筑业龙头中国建筑2018年、2019年的净利润率分别为4.62%、4.45%。同期，龙元建设同期净利润率在3.7%以上，宁波建工、上海建工的利润率虽低，也都在1.3%以上。

利润如此低，牧原建筑的资产规模却大幅攀升。2017年底，牧原建筑总资产只有4.86亿元左右，2019年9月底猛增到64.2亿元，不到两年增加了12倍以上。同期，其总负债分别为3.76亿元、29.3亿元。

规模如此小的利润，如何平衡以十亿计的巨额负债？这与牧原股份一路飙升的利润率，是否又有着不为人知的关联？

文/北京青年报记者 刘慎良

编辑/田野

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