财经讯 近日，中天建设集团有限公司（以下简称“中天建设”）递交了港股上市申请。招股书显示，中天建设是南省一家有着逾40年经营历史的知名总承包建筑集团，就2019年18亿的总建设收入而言，公司在株洲市非国有建筑企业排名第一，湖南省非国有建筑企业前十。

不过值得注意的是，中天建设的毛利率低至10%、净利率低至3%。建筑行业既讲究薄利多销又是资本密集型，中天建设没有背靠房地产开发商或国企的“大树”，上百位的个人股东使得股权更为分散，董事长杨中杰持股比例约为19.25%。在流动比率仅为1、资本薄弱的情况下，如何扩张成为硬伤。

净利率低至3% 薄利多销的生意

中天建设主要提供建筑承包服务，按照业务可分类为民用建筑工程服务（住宅、工业、商业建设）、市政工程服务（城市道路、教育机构、体育馆等）、地基基础工程服务、装配式钢结构工程服务；及其他专业承包工程。

2017-2019年，中天建设实现营收分别为12.8亿元、15.3亿元、18.2亿元，三年复合增长19.4%；实现年内溢利及其他全面分别为1533万元、3541万元、4978万元，三年复合增长82.4%。

虽然近三年业绩增长，但建筑项目通常有2个月-2年的施工期，公司采用投入法随时间确认收入，即根据合同成本占合同成本总额的比例计量。也就是说，2018年、2019年很可能是基于2017年的签约合同金额逐步确认收入，业绩增速并不能反映其真正的成长性。

但从其他各项具体的财务数据，我们依然能窥得中天建设作为一家建筑承包商的“成色”。

截至2019年末，中天建设民用建筑工程及市政工程的收入占比分别为49%、37%，民用建筑工程为第一大支撑业务。并且公司区域性特征明显，湖南及海南两省的业务占比分别71.5%、22.15，合计占比达到了93.6%。

中天建设于1979年成立于湖南株洲，2010年进入海南省。在长达41年的时间里，公司的区域扩张并不激进，甚至说不上迅速。值得关注的是盈利水平，报告期内，中天建设的毛利率分别为7.73%、8.92%、10.07%，净利率分别为1.20%、2.33% 、2.79%。

这是一桩“薄利多销”生意。以2019年为例，中天建设销售成本中最大的开支首先是约50%的原材料成本（钢材、水泥、沙土等），其次是劳动力成本及劳务分包成本占比为29.3%，这两项占当期收入的比例就高达约70%。同行业的中国建筑近年来毛利率也徘徊在11%左右，但净利率略高，约为4.4%，高出中天建设约1.6个百分点。

而中天建设净利率在2017年还曾低至1.2%，这就不得不提到承包模式。根据项目承包程度的不同分为PC模式、EPC模式、专业分包模式。通常承包项目阶段越多拥有越高的利润，EPC项目较PC项目拥有较高的利润率，而中天建设PC模式下的收入占比高达90%，ECP模式占比仅7.7%。

并且从政策导向上看，毛利率更高的EPC模式及装配式钢结构业务都是未来趋势。2016年，住建部发布了《关于进一步推进工程总承包发展的若干意见》，提出建设单位在选择建设项目组织实施方式时，应优先采用EPC模式；2017年2月，国务院发布《国务院办公厅关于促进建筑业持续健康发展的意见》，提出鼓励发展装配式建筑，力争到2025年占新建建筑的30%。

显然中天建设并没有快速跟上趋势。

2017年11月，为增加ECP模式下项目承接机会，中天建设与杭萧科技（关联方）及湖南设计院（一家于中国成立的国有企业）订立EPC三方框架协议，在EPC模式下共同发展装配式钢结构住宅建筑体系。截止2019年，公司装配式钢结构工程在报告期内实现总收入约为90.8百万元，几乎全部来自于杭萧科技的制造工厂和研发大楼，两个合同总金额为102.1百万元。

截止2019年末，中天建设雇员总数约为362人，相当于人均创收502万。公司劳动力成本在2019年骤降76.38%，劳务外包成本骤增104.11%。难道中天建设准备做一个分包商？

资本密集型企业缺资本

中天建设表示，在株洲236家合格建筑公司中，自己是唯一一家同时拥有至少5项一级施工资质并被认定为高新技术企业的非国有建筑集团。但报告期内中标率不算高，分别为10.4%、13.2%、28.1%。

建筑行业属于资本密集型。一般而言，承包商需要自行垫付相关的工程、材料款，再从项目方收取相关收入，如果项目方为国企，账期又会更长。其间就需要建筑商自身有足够的资本进行周转。

在招投标的过程中，投标人的资金（特别是淨资产和充足现金流）能力也是一项重要的公开招标甄选标准。根据《建筑业企业资质等级标准》，一级建筑工程施工总承包企业的最低淨资产要求应为人民币100百万元以上。

2017-2019年中天建设资产净值分别为159百万元、190百万元、179百万元，刚好超过一级建筑工程施工总承包企业的要求。同期资产负债率分别为83.24%、86.38%、90.37%。

超高的资产负债率主要来自于流动负债，其中贸易应付款及应付票据占流动负债的比例分别为64.08%、63.02%、78.35%。同期合同资产基本与贸易应收款及应付票据金额相当，导致流动比率为1，流动资产勉强覆盖流动负债。

贸易应付款项的平均周转天数为142.5天、166.7天、232.6天，同期贸易应收款的周转天数为46.7天、50.9天、76.9天，理论上公司有充分的营运周期，但实际上数额巨大的合同资产何时能收款才是关键。

合同资产指的是，报告日期已完工但尚未达到开具发票阶段的工程有权收取的代价有关，通常已完成工程总金额的70%至85%向客户发出账单。当权利成为无条件时合同资产即转入应收款项。

换说话说，公司营运资金、未来经营和现金流量在很大程度上取决于客户是否及时结算合同价值。2017-2018年，公司经营活动产生的现金净额/净利润分别为-326.05%、-80.51%，2019年转为正向。期末现金及现金等价物分别为4457万元、6811万元、8158万元。

流动资金紧张，中天建设没有过多的采用借款的方式，一方面借款利率不低，分别为8.1%、3.9%及11.3%，二是公司主要依靠股东方来输血。同期，公司股东、董事及关联方垫款结余约为1.18亿元、1.43亿元，2019年经营活动净额净流入后垫款结余降低为0.66亿元。

但股东垫款的能力是有限的，尤其是对于个人股东而言。资本的不够充裕，也直接影响到公司能否扩张。中天建设先是在新三板挂牌，再到香港寻求上市，这背后对资金的饥渴不言而喻。

股东人数接近雇员人数

中天建设为什么能够持续从股东处输血？而作为一家建筑企业，又为什么资本并不充裕？

这要从中天建设的历史沿革说起。这家成立于1979年的企业历史悠久，最初为集体所有制企业。2004年改制为有限责任公司，根据当时职工代表大会通过的《企业改制总体方案》，所有改制职工均可选择增资入股，职工股是由出资小于10 万元的改制职工以安置补偿费及增量出资构成，组建湖南中天建设有限公司职工持股会。

最初该员工持股会持股比例为96.72%，选举了33人为会员代表。2015 年12月，株洲市住房和城乡建设局工会委员会作出了《关于同意湖南中天建设集团有限公司职工持股会解散的批复》。期间，员工持股经过多次变动及转让，最终在赴港重组前，中天建设的股东户数显示为228人。

其中，中天控股持股比例最高，其由公司董监高合计持有约49.04%的股份，67名作为独立第三方的个人（包括僱员）合共持有50.96%。

为筹备赴港上市，中天建设先是拆分了投资物业至大股东中天控股，再次设立了包括ZT （A）、ZT （B）、ZT （C）、ZT （D）、ZT （E）、ZT （F）、ZT （G）、ZT （H）、ZT （I）、ZT （J）、ZT （K）、ZT （L）、ZT （M）在内的多个员工持股平台，造成股东基础分散，共拥有14名公司股东。且该等股东或彼等各自股东之间就出售股份的安排或限制未达成任何股东协议。

而被认定为控股股东的ZT （A）即为当初的中天控股，为12名集团董事或高级管理层成员的个人或联系人及67名作为独立第三方个人拥有，持股比例不变。就ZT （A）来说，也无个人股东连同其各自的紧密联系人于ZT （A）股东大会上控制三分之一或以上的表决权。

以公司董事长杨中杰为例，层层股权稀释下来估算对中天建设的持股比例约为19.25%。而中天建设对下设凯大设备及中天建筑两家子公司也不是100%持股，持股比例分别为56.99%、61.4%，其他个人股东分别为两家公司的高管及员工。

直至港股上市前，粗略估算中天建设股东户数仍为228人。若加上凯大建设及中天建筑两家子公司管理层股东，整体的股东户数为262人。与截至2019年末公司雇员人数相比，仅相差100人，所占比例达到了70%。

层层叠加之下，其实中天建设的股权结构并不复杂。迄今为止，中天建设的关联方只有5家，均为中天控股持股。分别为地产开发商湖南恒基地产及其全资子公司武广投资；方格智能（提供建筑辅助服务）；杭萧科技（钢结构设计及制造）；普惠商业（物业租赁）。从业务结构也不难看出，关联方基本都是围绕中天建设的建筑业务相关展开。

不过从关联交易金额来看，关联方并没有给中天建设带来很大的资源。其中，仅房企武广投资每年贡献过亿的交易额，但占总收入的比例较小。房屋建筑的上游为房地产开发商或是国企等，下游原材料及人工成本较为固定，且价格波动对利润影响较大。作为“夹心饼干”的中天建设话语权并不强。再加上本身中天建设的盈利水平决定了高周转、扩规模的发展路径，但资金实力显然是扩规模的第一道难题。

截止2022年，中天建设关联方在框架协议下的应付建筑服务费为5.78亿元。这会是公司未来增长的天花板吗？

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