来源：创业帮

‘科技股’是创业邦推出的子栏目，聚焦科技企业，关注财报解读和新股发行，致力于发掘优质价值投资标的。

这是‘科技股’的第36篇推送。

作者 | Carly

编辑 | 及轶嵘

头图来源 | 图虫

维多利亚港湾的神秘和自由气息，吸引的不仅仅是匆匆的游客。

自阿里巴巴回港二次上市后，网易和京东亦紧随其后，踏上了“回家”之路。

6月5日，在继网易之后，京东终于在港交所披露了披露聆讯后资料，正式申请在香港联交所主板上市。这意味着，京东在香港二次上市的消息尘埃落定。

招股书显示，京东此次全球发售募集资金净额用于投资以供应链为基础的关键技术创新，以进一步提升用户体验及提高运营效率。不过，招股书尚未披露具体募集资金金额及发行股票数量。

此时，距离京东在美国上市已经6年，自2014年5月22日上市以来，京东市值从300亿美元，上涨到超过827亿美元，股价亦从19美元/股上涨到56美元/股。到2020年3月31日，京东总资产已超过2600亿元人民币。

赴港二次上市的京东，无论是在收入结构、业务模式还是组织架构上，都已明显不同了。

2019年，京东首度实现扭亏为盈，京东物流正在发挥重要作用。在管理上，作为灵魂人物的刘强东选择退居幕后，“二号人物”徐雷走向幕前。

电商格局也呈现新的态势，拼多多在短短几年时间内的强势崛起，给本已稳定的电商格局带来巨大的不确定性。京东与快手深度合作，京东注资国美，反映的是京东的流量焦虑和应对竞争的排兵布阵。

此次回港上市，将为京东迎战阿里巴巴和拼多多筹措更多资金。电商三巨头的激烈搏杀，或许刚刚开始。

上市6年，首度盈利

2014年5月，先于阿里巴巴登陆美国纳斯达克的京东，是彼时中国民营企业在美国最大的IPO，也是仅次于腾讯、百度的中国第三大互联网上市公司。

彼时的京东，正处于发展的上升通道，倍受资本青睐。

睿兽分析的数据显示，在上市前，京东先后获得了包括今日资本、雄牛资本、老虎基金，以及梁伯韬私人公司等在内的五轮融资，融资金额超23亿美元，估值超200亿美元。而腾讯更是在上市前以2.14亿美元现金获得即将IPO的京东15%股份。

上市后的5年里，京东实现了快速增长，其营业收入从2014年的1150.02亿元（人民币，以下未注明则同）增长到2019年的5768.88亿元，年复合增长率为42.35%。

（数据来源：公司财报及招股书，创业邦制表）

不过，尽管营收在增长，但在2019年以前，京东从未实现过盈利。不仅如此，京东甚至还在2018年迎来了最困难的时刻。

这其中的源由，在刘强东5月19日发布的内部信中可以窥见一斑。

在刘强东看来，2014年5月，京东在美国纳斯达克证券交易所挂牌上市，标志着京东正式走过创业期，迈入了一个新的发展阶段：规模更大、业务更丰富，同时内外部关系也更加复杂。

但在上市后，京东“开始迷失了自己”，在业务上走了弯路、在管理上遇到了瓶颈。他用“乱花渐欲迷人眼，浅草才能没马蹄”来形容2014-2018年这4年。

刘强东坦言，这四年里，欲望代替了逻辑。他说，“我们被太多机会所吸引，什么都想做，但能力却未必支撑”，并承认“投资了很多项目，但最终很多投后的融合并不成功”，并且“对许多新业务（如：农村推广员、拍拍等）没有给予持续的投入和关注，缺乏耐心，最后浅尝辄止。”

而在管理上，刘强东也表示，京东遭遇了内部瓶颈。“在公司规模急剧扩张的同时，管理、文化体系的搭建和更新并没有跟上。大企业病、傲慢、山头主义等问题开始出现，整个公司失去了活力，腐蚀了企业的竞争基础。”

并且，在2018年，还爆发了刘强东的美国明州事件。

内外问题的集中爆发，将2018年的京东推上了风口浪尖，京东迎来了“至暗时刻”。

财报数据显示，2018年，京东营业收入虽然实现了27.51%的增长，但归属普通股股东的净利润亏损了24.92亿元，同比下滑了2113.70%。

不仅如此，2018年，京东的股价也从超过50美元一路跌至不足20美元，跌幅超过60%，市值被拼多多超越。

当刘强东意识到问题所在时，他当机立断地开始对京东“动刀”。

先是大刀阔斧地调整了组织架构，并对10%的副总裁级别以上高管实施末位淘汰。

京东也有了新的定位，从一家电商零售公司向以零售为基础的科技服务公司出发。在业务上，刘强东开始退居幕后，将掌兵大权全面授予了徐雷。

调整后的京东很快走上正轨。

这首先就体现在其2019年的业绩上。财报显示，2019年，京东营收达到5768.88亿元，同比增长24.86%；净利润超预期达约121.84亿元，同比大增589%。

增长势头在2020年一季报得以继续保持。

京东集团最新发布的2020年一季报数据显示，截至2020年3月31日，京东集团实现净收入为1462亿元，同比增长20.7%。年活跃用户数为3.87亿，同比增长24.8%。

平台业务份额提升，自建物流优化效率

京东的业务模式和阿里巴巴、拼多多最大的不同在于，京东以自营为主，平台为辅，而阿里巴巴和拼多多都是平台模式。

因此京东的收入构成分为两部分，一是净产品收入，指的是自营商品的销售收入，赚的是进销差价；另一部分净服务收入，是对平台上商家提供服务的收入，主要包括对商家收取的广告服务收入，以及为商家提供物流等服务的收入。

（数据来源：公司财报及招股书，创业邦制表）

京东以自营为主，自营业务在总营收中占比很大，包括电子和家电收入，以及一般商品收入，但这部分业务毛利率很低，稍不留神就发生亏损。要实现盈利，就要加大高毛利的平台业务的比重。事实上，京东来自平台业务的服务收入在京东营收中的占比在逐年增加，2017年为8.4%，2019年增加到11.5%，2020年一季度，这一占比为11%。

最新发布的2020年一季度财报数据亦显示，京东的服务收入增速大于产品销售收入。一季度，京东的产品销售收入为1300.9亿元，同比增长19.7%，占总营收的比例为89%；服务收入为161.1亿元，同比增长29.6%，远高于产品销售收入增长速度。

京东营收中的净服务收入包含了对平台商家收取的广告费收入和为商家提供物流等服务的收入。2016年，京东将物流服务对社会开放，即京东物流不仅为自家平台服务，还可以为其他企业和个人提供服务。

作为京东的重资产，京东在2007年便开始打造自建物流，在持续多年的投入下，京东物流成为了全球唯一拥有中小件、大件、冷链、B2B、跨境和众包这六大物流网络的企业，凭借智能仓库管理、无人机、机器人等灵活运用，使得自身的智能化程度和效率远高于其他快递公司。

招股书披露的数据显示，截至2020年3月31日，京东物流在全国运营了超过730个仓库，总建筑面积1700万平方米，物流大件和中小件网络实现国内100%覆盖，其触角已经抵达无数低线城市，甚至县城、乡村等毛细血管，使得90%以上的自营订单可以在24小时内送达。

经过多年的沉淀后，京东物流的收入逐步提升，在营业收入中的占比从2017年的1.4%提高到2019年的4.1%，2020年一季度的占比是4.5%。

实际上，刘强东表示，京东物流在2019年二季度已经接近盈亏平衡。

中国人民大学商学院孟庆斌教授在接受创业邦采访时表示，在过去几年中，京东之所以未能实现盈利，其中之一的原因便是因为受到京东物流持续亏损的影响。随着京东物流收入的增加，规模效应有效地优化京东的运营成本，这释放了京东未来的盈利空间。

京喜推动下沉，用户实现稳步增长

在过去的很多年里，京东和阿里巴巴的战场更多在一二线城市。

拼多多横空杀出后，阿里巴巴和京东迅速感受到低线城市的巨大消费能力。

最近一两年，不管是重大战略决策，还是财报电话会议，京东高层无时无刻不在对外释放一个信号，未来将特别关注下沉市场。

实际上，在2019年之前，京东在下沉市场均有所探索，但一直未能取得实质性进展。

京东显然对下沉市场志在必得。在2020年1月举办的2019年京东零售表彰大会上，京东零售集团CEO徐雷就曾经明确说过，“全渠道、下沉新兴市场、平台生态”是京东三大必赢之战，京东的目标是“未来三年，在下沉市场再造一个京东”。

京喜的推出，推动了京东在渠道上的下沉。

2019年9月，京东推出专注于三四线城市的社交电子商务平台“京喜”。

“京喜”直接接入微信一级入口，替换之前“京东购物”页面，还推出了单独的“京喜 APP”。

根据QuestMobile 的数据，2019年双11期间，“京喜”的日活跃用户达到6839 万。京喜 APP 的新装用户中，三线及以下城市的用户占比达到 63.5%。

农银国际分析师周秀成指出，通过京喜，京东在渠道下沉上获得了巨大成功，这使得京东的优质品牌形象和针对中低线城市消费者的商业模式相结合，可以使公司更有效地与拼多多竞争。

为了加速渠道下沉，京东还在物流方面启动了“千县万镇 24 小时达”时效提速计划，重点针对低线城市城区及周边乡镇，在这些区域实现物流配送“24 小时达”。

此外，京东还在线下运营了 300 家京东电脑数码专卖店、超过 1.2 万家京东家电专卖店、100 多万家京东掌柜宝合作门店，通过线下网络触达下沉市场。

在今年4月，京东还推出了另一款针对下沉市场的APP“京东极速版”，定位“低价好物”。京东极速版的商品源自京东供应链，相当于京东主站的“下沉版”， 这被认为是京喜的互补版本。

渠道的下沉，为京东获取了可观的用户增量。

从活跃购买用户数来看，2019年，京东的年度活跃购买用户数从2018年的3.05亿增长18.6%至3.62亿；到了2020年第一季度，年度活跃购买用户数达3.87亿，同比增长24.8%，环比增加2540万人。

（数据来源：历年财报，创业邦制表）

活跃用户增长的同时，京东GMV也获得高速增长。财报显示，2019年，京东GMV达到20864亿人民币，同比涨长24.3%。2015-2019年，京东的GMV复合增长率为37.1%。

刘强东拥有78.4%的总表决权，腾讯是最大的股东

在聆讯文件中，披露了京东的最新持股情况。

其中，刘强东持股4.49亿股普通股，占股15.1%，投票权为78.4%。

这意味着，尽管徐雷已经走到台前，但刘强东依然拥有京东的总表决权。知名电商分析师李成东在接受创业邦采访时就直言，京东依然是刘强东的京东，这在未来很长一段时间里，应该也不会改变。

在2018年京东陷入危机时，京东曾对内部进行了大的组织架构调整。

刘强东5月19日发布的内部信中透露，在调整期间，京东成立了战略决策委员会（SDC）、战略执行委员会（SEC）、HR委员会（HRC）、财务委员会（FC）、技术委员会（TC），并且用了一年多的时间按照战略、组织、机制、人才、文化、业务六条线进行了梳理。

其中，最重要的变革，就是大快消、电子文娱、时尚生活三大事业群负责人的汇报对象变成京东集团CMO、京东商城轮值CEO徐雷，而此前三个事业群皆由其分属总裁直接向刘强东汇报。这曾被认为是刘强东在“退休”。

2019年京东的618发布会上，刘强东首次没有出现，时任京东零售集团轮值CEO徐雷挑起发布会的大梁。

自2019年10月开始，刘强东开始卸任京东集团的法人代表、CEO、董事长等职务，此后便连续卸任了京东旗下近五十家的公司职务。2020年4月4日，刘强东更是卸任了京东主体的法人代表。

不过，尽管已经卸任多个职位，但从招股书披露的股权信息来看，刘强东通过Max Smart Limited以美国存托股的形式持有并控制1400万股A类普通股及4.22亿股B类普通股。

同时，由刘强东担任唯一股东兼唯一董事的Fortune Rising Holdings Limited持有2937万股B类普通股。由此计算，刘强东控制上市公司78.4%的总表决权，包括可代表Fortune Rising Holdings Limited行使的5.1%总投票权。

在职位上，刘强东依然是京东的董事局主席兼首席执行官。

除刘强东外，腾讯持股5.27亿股普通股，占股17.8%，为最大股东，投票权为4.6%。沃尔玛持股2.89亿股普通股，占股9.8%，投票权为2.5%。

前有阿里巴巴，后有拼多多，京东压力未减

尽管凭借自营物流构建的核心竞争优势，京东业绩正在稳步增长，但不容忽视的是，京东现在正处于前有狼，后有虎的竞争格局。

同为互联网电商的行业巨头，阿里巴巴和京东一直处于明争暗斗状态。阿里巴巴的利润率和市场占有率始终高于京东。

仅从市值来看，阿里巴巴目前的市值高达5852亿美元，而京东最新市值为827亿美元，与阿里巴巴相去甚远。

京东的市值甚至曾被后起爆发的拼多多超越。成立仅5年、上市还不到两年的拼多多，其市值已经超过800亿美元，曾多次超超京东。

阿里巴巴和拼多多的活跃用户数也高于京东，尤其是占据三四线城市市场优势的拼多多，其活跃用户数增长速度亦远高于京东。

（数据来源：各公司财报，创业邦制表）

著名经济学家宋清辉就对创业邦直言，京东目前的业务模式总体上逊于阿里巴巴，除了自营物流之外，暂时还看不到京东其他方面表现出明显的竞争优势，其对商品价格的把控优势正在逐渐丧失，未来的市场压力依然很大。

不过，孟庆斌亦表示，虽然拼多多的市场已经超越京东，但其运营模式尚有所欠缺，在短期内，很难对京东构成威胁。在孟庆斌看来，“相比之下，京东更为稳健。”

回港后如何表现？

京东要“回家”的消息，在年初便开始传播，但一直以来，京东的回复均是“不予置评”。

不过，市场对京东的回归并不意外，早在阿里巴巴回归香港二次上市的时候，便有声音称京东很大可能会紧随阿里巴巴的步伐回归，登陆港交所。

年初以来，中概股事件频发和复杂的国际形势，加快了京东回港的步伐。

宋清辉在接受创业邦采访时就明确指出，京东的快速回归，与目前中概股因造假事件频发、国际复杂环境等因素有关，导致其在美国资本市场的发展受到限制。

回港上市尘埃落定后，市场对京东回港上市基本持向好的看法。

在孟庆斌看来，现在是京东二次上市的最好时机。“2019年，京东已经实现业绩扭亏为盈，疫情后的表现，更是让京东价值释放，这些因素都成为支撑投资人信心的重要因素。”

宋清辉表示，京东选择在香港二次上市，将为其未来的发展带来更多的机遇。“香港是全球重要的金融市场，承接内地与全球资本市场互联互通。在香港上市可以说京东是回了家，但又可以对接全世界的资本，可谓一举两得。”

孟庆斌表示，在当前美股的复杂形势下，赴港上市有助于京东进一步降低单一市场融资风险，也有助于京东维持股价稳定。

截至美股6月4日收盘，京东股价为56.52美元/股，年初以来的涨幅已超过60%。

值得注意的是，与6年前赴美上市时不同，在此之前京东已陆续分拆出京东金融、京东物流、京东健康3大板块，估值均超过10亿美元，且兼具独立上市计划。

在聆讯后资料集中，京东亦表示，已经向港交所申请豁免，以便能在三年内将一家子公司实体分拆并在香港联交所上市。

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