作者：长安乱乱

一直弱的纳思达，如何翻身——2019年年报暨2020年一季报解读

截至2020年3月12日，本公司共有股东人数21258名，其中机构股东人数2187名，个人股东人数19071名。截至2020年4月16日，本公司共有股东人数42287名，其中机构股东人数1530名，个人股东人数40757名。截至2020年5月14日，本公司共有股东人数41717名，其中机构人数1363名，个人股东人数40354名。三到四月机构大量跑路，股东人数翻倍，当然根据我个人的判断，4月8日的消息还是吸引了很多个人股东进场。

当我们回过头来看纳思达的走势，从年后开始到2月末，几乎和半导体50的走势类似，2月24日25日走势有细微差异，初步判断为可交债出货，2月末的向上走势失败，掉头向下，叠加可交债出货，海外占比高，疫情影响，指数向下，业绩不及预期等多重压力，快速下探，从高点的49.58到低点的26.51用了24个交易日，跌幅46.53%。

其实最低点的时候，大家也没觉得基本面困境翻转，实在是因为......太便宜了而已。

纳思达这个公司各种概念围绕，打印机（利盟+奔图）、国产替代（利盟+奔图）、半导体（艾派克）、芯片（艾派克）、TMT+消费（利盟打印机+原装耗材+通用耗材+耗材芯片），究竟归属于哪一个，可能公司自己也觉得摊子铺得太大了。利盟营收占比高，艾派克利润占比高。

3月12日2019年业绩快报，4月14日一季报预告，每次都是惊吓，没有惊喜，一直到4月29日的年报和一季报全文发布，才给我们机会去细细观察这个公司，年报受到一些一次性因素的影响，但利盟状况非常好，一季报受到了所得税的影响（利润总额3.56亿多，所得税费用3.39亿），但也只是预提，后期冲回可能性极大。5月8日的电话会议听完，确实有一种老乡别走的感觉。一季度国内受影响，二季度国外受影响，命途多舛的公司在股价上被预期的淋漓尽致，希望在下半年追回上半年的影响。

我们这次从打印机、通用耗材+通用耗材芯片、极海（通用MCU+蓝牙芯片）三个方面来阐述公司年报、一季报及未来的情况。

文章较长，如果没有耐心看完，可以直接看加粗部分。

一、打印机方面

1、奔图

奔图不在表内，就不多说了，去年做得不错，通过年报的P256：关联受托管理/承包及委托管理/出包情况进行反推，净利润约1.41亿元，2020年一季度国内家用打印机需求大增，尽管国产替代的风潮延后至5月末，也不妨碍奔图今年对自己的业绩目标，如果未来有奔图注入的预期，大家可以回头看看这部分的情况，做到心中有数。

2、利盟（上市公司占比51.18%）

利盟的部分可能要讲得细一些，主要是分拆公司的人员裁减和成本节降是否有效。

先说结论：职工裁减带来的费用节省已经得到体现，2019年比2018年节省7亿人民币；固定资产折旧、无形资产摊销、财务费用变化不大，今年期待无形资产摊销减少及长期借款refinance；负债偿还无压力，结合2019年年报和2020年一季报，利盟有实质上的经营向好。

（1）职工薪酬方面

我们在历年年报的应付职工薪酬中可以看得到（2019年年报P217页），我把这部分历年情况进行整理列示如下，这个部分简单来说就是看本期增加额，因为在会计记账方面，借方记应付职工薪酬，贷方记入各项费用，如果要看这个费用是否真实支出（走现金流），那就要看应付职工薪酬的本期减少额及现金流量表中支付给职工以及为职工支付的现金了。

公司从2018年开始进行裁员，2018年的上半年应付职工薪酬本期增加额为26.98，下半年为26.02，但是下半年的部分中包括员工正常奖金3亿左右（类似于我们所说的13月工资）和员工超额奖金2.3亿，超额奖金的描述可以在2019年一季报中看到，但实际计提是在2018年下半年。所以说，2018年上半年（裁员前）的职工薪酬为27亿元左右，在2018年下半年实际职工薪酬为21亿元左右，半年的费用节省约为6亿元，2019年比2018年的减少额为7亿元人民币，这个是可以看得到的，而且很直观，很清晰。

（2）在无形资产摊销和固定资产折旧方面，我们先看现金流量表的补充资料。

固定资产折旧和无形资产摊销的本期金额和上期金额进行对比，会发现有0.71亿元的费用节省，这部分会体现到利润里。

所以在上述表格中我们可以看出，无形资产摊销的速度是很慢的，唯一的亮点是无形资产摊销中软件的部分即将摊销结束，按照此速率，2020年该部分资产会有一定的摊销减少从而使利润增加。固定资产折旧我没有做，因为摊销的速度很慢，不会迅速体现到利润中。

之前有人问我为什么固定资产的机器设备折旧特别快，新增也特别快，这个原因是企业有3.67亿元的通过经营租赁租出的固定资产（2019年报P204），这个主要是MPS业务，把机器租给客户使用，然后在固定资产这边显示折旧。

无形资产多说一点儿！！

其实公司的无形资产摊销特别大，这是一直被诟病的一件事情，公司之前解释过，并购时做了重新评估，当然这么做的原因就是想让商誉少一点儿，那么我们需要知道的是，重新评估和之前的差距到底有多少。想了解之前利盟的朋友，请参考公告2017-05-31：纳思达:LEXMARKINTERNATIONAL,INC.审计报告及财务报表(2014年1月1日至2016年11月29日止)。从中我们提取到的信息，利盟的无形资产在2016年11月29日的金额为36.3973亿人民币。因为2016年12月开始并表，那么我们在2016年年报中可以看到无形资产的本期增加额为146.9814亿元，评估结果是原资产的四倍有余。就算2017年出售了ES（软件业务）公司的无形资产期末账面价值依然高达78.43亿元，所以说只无形资产摊销，每年就比之前多了至少5亿，而这部分，压制了利盟的净利润.......所以说我们能看到的净利润只有那么一点点。如果利盟是一个干净的状态（无形资产不重估，也没有巨额负债），2019年的税前利润会超过16亿......

（3）财务费用

下面说一下财务费用，关于财务费用我们关注的有三点，第一点是整体负债结构，第二点是利息费用，第三点是汇兑损益。

第一点的整体负债结构中，要结合合并资产负债表和外币货币性项目（2019年报P239）来看。先来两张表，这张表可以大致看出公司的基本负债情况，在细节部分，需要对一年内到期的非流动负债和其他应付款进行细化调整。

基本可以看出，负债大部分都在海外（利盟为主），国内部分的负债在短期借款和其他应付款中切换，切换的原因就是来自于公司的资本运作了（例如可交债），但是好在公司的可交债几乎全部转股，对于公司来说，后续就不需要再从银行借30亿这类的操作了，为公司留下了流动资金。

我们对上述的部分进行了细化，因为海外的外币和货币性项目没有这么细，所以我们就从合并报表的层面看一下，短期借款有小幅的增长，长期借款在下降，5月12日公司发的调研活动信息中，提及了未来对于还款的准备，公司下半年或者明年会启动refinance（预计大概16亿美金左右的规模），这个意思其实就是再融资，把利盟之前的借款（中信、进出口银行、中行），全部切换成低利率的海外贷款，下图是美元LIBOR3月的走势，可以看看现在的利率，在LIOBR的基础上去做贷款，确实便宜很多......（假设16亿美金，利率由5%降到3%，利息减少0.32亿美金，换算成人民币也超过两亿的节省了。）

第二点和第三点就在年报的附注中P230，2019年的利息费用为8.75亿，2018年的利息费用为8.26亿，同比我们可以看出有一点点的涨幅，这个原因可以理解，就是可交债的部分，利率是6.5%左右，比之前高，但是为了能融资，而且后续也没有还款压力，所以利息费用就稍高一些。

汇兑损益这个是由于汇率波动引起的，公司有11.8亿美金左右的并购贷，如果人民币贬值美元升值，就相当于有一定的收益，这个收益只能说是靠天吃饭而已，谁也不能预测每年的汇率到底是什么水平，当然我们如果要分析公司的经营状况，是有必要把这部分扣除掉的。2019年汇兑收益是0.65亿人民币，2018年是3.27亿人民币，2017年是-6.87亿人民币。

（4）非经常性损益

利盟部分的非经常性损益如何判断呢，我翻出历年的非经常性损益，然后做了一个表格。

如果想看利盟，就看少数股东权益影响额（占比48.82%）然后反推即可了，因为三家耗材公司的非经常性损益可以少到忽略不计（谁能像利盟每年有这么多的幺蛾子...）。所以我们在反推之后，得到的数据是2017-2019年的非经常性损益额分别是40.75亿元，4.54亿元，0.42亿元。

2017年非经常性损益较高的原因是公司出售了ES业务，从而获得了部分收益，还有就是退税的影响了。

（5）2019年非常规的一次性支出

在2019年度业绩快报中，提到了一点，2019年，因中美关系，增加关税，欧洲及南美汇率波动等各种不利因素，对利盟的收入、利润带来很大负向影响，预计此两项影响，利润减少6400万美元。

通过电话会议我们了解到，关税的影响大约是1300万美金，解决办法就是转厂，年报P21中提到了“利盟也充分利用其在墨西哥的打印机工厂，有效地减少了关税对利盟的影响”。但是公司并没有表述利用墨西哥工厂产生的一次性费用大约有多少，由于报表体系过为庞大，也很难去拆分了。

实际上打印机是从2019年的9月1日起被征收关税的，四个月的影响就达到1300万美金（约0.91亿人民币），让我想起了毛主席那句“美帝国主义亡我之心不死”......

那么剩下的5100万美金（约3.55亿人民币）都来自于销售层面的汇率波动，举例说明：原本一批货可以卖10亿欧元，换算为11.4亿美元，但由于汇率的波动，最后到手时只有11亿美元，而且这一状况是实际发生的，具体查阅欧元兑美元（EURUSD）在2019年的波动。怎么做，就要去做汇率对冲了，5月12日的小程序交流活动中刚好有人提出了这个问题，如果在可控范围内，那就可以了。

（6）小结：

通过2019年年报的P247，重要非全资子公司的主要财务信息，我们可以看到利盟的情况，因为子公司Ninestar Holdings Company Limited（合并）就是当时为了全口径收购利盟设立的子公司，2017年-2019年的净利润分别是9.58亿元，3.67亿元和1.14亿元。由于前面提到17年的情况较为复杂，我们只用18年和19年做一个对比。

通过之前对于职工薪酬的描述，我们可以知道对员工的费用支出节省已经达到了7亿元人民币，之前提到的6400万美元的影响，按照汇率6.9762进行计算，约为4.46亿人民币。也就是说剔除这个影响的话，2019年利盟部分的净利润会达到4.53亿人民币，较2018年增长8.67亿人民币。

二、通用耗材+通用耗材芯片方面

1、纳思达的情况

本来想分成两个板块来写，但是由于数据类似，也为了避免说得更复杂，就放在一起来写。

芯片的营收，在2016年突飞猛进，然后缓慢下降，但我们发现销售量并没有明显的减少。2019年是一个非常特殊的一年，芯片的销售量还创了新高，但是需要考虑有2700万颗的32位MCU出货（2018年出货量314万颗），也就是说耗材芯片的出货量和2017年差不多。但是毛利率下降很快，这个涉及到外部环境的影响，我们要分析耗材芯片的客户都有谁，

目前来看的话，就是耗材资产包会用一些（自产自销），还有就是外销给小客户，据我们了解到的情况，通用耗材部分现在处于整合期，优胜劣汰加剧，所以说2019年对耗材芯片有一些影响；2020年Q1的时候，芯片的部分也是由于二月份小厂没开工，所以受到了一些影响。

那么实际上从3月份开始，公司的耗材和耗材芯片出货量已经超过了去年同期，因为还叠加了疫情在家用方面的影响，该部分Q2应该是不错的。

2、同业对比

纳思达的在通用耗材和通用耗材芯片行业是绝对的龙头，我们可以用两家想要在港股上市但目前还没有上市的企业做对比，一个是美佳音（通用耗材芯片），一个是星图国际（通用耗材）。

（1）美佳音（通用耗材芯片）

下图是摘录于美佳音IPO资料，公司A为纳思达，公司B大概率为鼎龙旗下的杭州旗捷科技。其实通过美佳音这三年的状态我们可以看到，通用耗材芯片的竞争很激烈，可以看到2019年美佳音很明显的营收下降趋势，这个下降趋势比纳思达还要猛。

（2）星图国际（通用耗材）

星图国际原型就是江西亿铂电子，他们和纳思达的关系可以百度...

下图是摘取自星图国际的IPO资料，公司A是纳思达，公司B是鼎龙，公司C应该就是天威（曾经的耗材龙头）。这个数据其实并未准确，但是可以简单看看，了解一下市场的情况。

我们将星图国际、鼎龙股份、纳思达的毛利率进行了对比。

3、未来发展

通用耗材和通用耗材芯片厂商的竞争非常激烈，在2019年大家都吃到了苦头，2020年的疫情，对短期有影响，但也是加速淘汰的过程。个人觉得未来的发展有三种可能，（1）继续厮杀，直到一片狼藉，龙头存活。（2）停止厮杀，龙头领衔搞一搞合作，通用耗材和原装耗材的价差还是很大的，大家可以尝试涨价。（3）龙头和原装厂商合作，毕竟已经有生产能力，只要利润比通用耗材高，不排除直接成为代工厂。

4、小结

2019年通用耗材部分的厮杀和2020年一季度的疫情，对国内的通用耗材厂商来说，影响还是很大的，但是优胜劣汰是必行的过程，家用市场已经打开，相信今年公司会在这一模块给我们一个交待。

三、极海（通用MCU+蓝牙芯片）方面

这块对于公司来说还是很重视的，毕竟市场前景广阔。关于这个我之前有讲过一些，所以不多说。

1、新任COO（首席运营官）

说一下4月7日的第六届董事会第六次会议决议公告。这个公告中提到的熊勇先生，以前纯纯的中国移动背景，作为极海的首席运营官，可以相信他会给公司带来比较广阔的销售渠道，时间会见证这个逻辑。

2、设计合作方芯愿景

还有一点就是5月19日，芯愿景向科创板提交IPO申请。纳思达是他的重要客户，芯愿景这个公司和纳思达的合作，实际上要从通用耗材芯片开始，国产替代嘛，芯愿景的作用就是先分析海外芯片的架构，然后提供给纳思达，纳思达去规避专利问题，再重新设计芯片，从而保证芯片不受到国外专利的影响。纳思达能和中国电子、中国航天科技一起成为芯愿景的大客户，其实也可以侧面认证，纳思达确实是一个好好做芯片的公司。

四、对外投资

公司的对外投资可以看出，公司在上游企业和下游渠道方在不断的布局，将全产业链不断整合。

五、一季报情况

耗材部分，一季度受一定影响，但影响较小，这个主要是因为疫情影响了公司的复工复产，微电子业务之前提及过，主要是下游小企业疫情期间复工的速度比纳思达要慢，所以采购芯片有一定的迟滞。SCC主要是做研发，也涉及一部分渠道销售，净利润一直不高，因为没有太多能产生利润的业务。利盟的部分，其实有一定的问题，我们在之前的表述中，可以看出利盟已经有增长了，但是一季度的表现并不明显，关键的问题在于所得税费用。

去年同期是0.36亿，今年是3.39亿，差距有点儿大，2019年报P234中会计利润与所得税费用调整过程，按法定/适用税率计算的所得税费用为1.74亿，除以利润总额，为15%，由于P185主要税种及税率中列示了所得税税率，国内大部分企业都是以15%为主，海外的部分由于具体税种比较复杂，难以定量确认，但整体所得税并不高。

在电话会议交流活动中，有人提到了这个问题，我截取了一段，公司的回复我理解是，一季度的所得税是预提全年所得税费用，后期不断补回的一个过程，这个也需要时间验证了。所以说我们需要剔除多余的所得税费用，才能看透利盟一季度的情况。

具体的计算方式不想多说了，所得税是我预估了国内部分的所得税费用进行的反推，汇兑也是经过较为精确的计算的，如果有需要，我会贴出具体运算方式。但一步一步讲太耗费时间。实际上，我个人认为一季度关税还是有的，只是一季报中没有要求披露而已，所以也不放在里面进行计算了，根据上述的计算可以看出，剔除了汇兑约2.62亿的正向影响，利盟部分依旧增长了约2.27亿，这还是三月影响了后半个月的前提下。

六、年报和一季报小结及未来展望

年报中可以看出，耗材及耗材芯片部分在厮杀但即将结束迎来新格局，利盟状况转好明显。一季度国内受到影响，但利盟实际上是向好发展的；二季度国内已经恢复旺季水平，海外受到一定影响。

海外的策略是发展线上中端机，海外员工也主动要求降薪，从而减少疫情对公司的影响，具体影响多少，等中报出来大家会看的更直接了当一些。战投当然不是骗子，要是没有疫情，可能三月份就公告了......疫情来了，相关流程也就变慢了。

公司二月末三月初董秘多次的电话会议，虽然有很多机构来听，但是很显然出去的更多，因为只是说公司的基本面情况，并未提及业绩（当然我个人理解是因为敏感期，也不方便说），也未准确说明公司受到的一次性影响，业绩预告一出，大家纷纷跑路骂公司骗子......也等不到年报全文出来了，一季报预告也是，公司没有提前说明所得税异常的影响，所以大家认为是下滑的，实际上是上升的，等到报告出来，该跑的都跑了，也没人愿意回头看。如果我现在喊错杀，那可能会遭到各路大神的口诛笔伐，还望大家手下留情。

公司5月8日的电话会议，可以看出董事长是很坦诚的，把公司的情况一说，二季度有压力，大家就挺不住了。那如果你是一名长线投资者，这个票的价位无疑是一个好的选择。因为公司很好，只是目前遇见了疫情，倒了霉而已，2020年上半年状况我们不好判断，但2020年下半年开始，公司都是不断向好的过程，我们拭目以待吧。

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