中国生物制药：轻舟已过万重山

恒瑞医药or中国生物制药，谁会是下一个“茅台”？

年初以来，受疫情影响，多个板块业绩都有所下降，但是我们关注的医药板块还是非常坚挺的，主要是：一方面是医药板块有一部分受益于疫情的子板块及个股，如医疗设备、IVD、口罩、手套、防护服等用于疫情防控的医疗物资生产企业，这部分企业成为年初以来医药板块的领涨标的，此外，CXO、原料药等部分子行业基本不受疫情影响，在行业景气背景下一季度仍然维持高增长态势；另一方面，医药行业的需求具有刚性，医药板块具有逆周期和避险的属性，在疫情发生后，出于对经济的担忧，市场寻找确定性相对较强、业绩受影响相对较小的板块，医药板块的刚需属性能够满足这一市场需求。

我们关注的创新药领域的中国生物制药和恒瑞医药这两家公司，他们的业绩会有怎样的变化呢？一起往下看。

一．中国生物制药主营业务

中国生物制药是在港交所上市的医药龙头，由谢氏家族控制，合计持有49.92%股份。公司具备全面的产品线以及全科室销售能力，主要产品归属于肝病、抗肿瘤、心脑血管、镇痛、骨科、呼吸系统、消化系统、抗感染、肠外营养、内分泌等多个领域。

中国生物制药2019年抗肿瘤领域的收入54.2亿元，占比为22.4%（同比+7.1百分点），2020-2022年肿瘤领域还将有大批新品种上市，肿瘤领域仍将维持高增长，取代肝病领域，成为公司的第一大板块。

根据最近的调研信息，公司2020第一季度销售情况不错，2020年的目标为80亿（2019年销售额为54.28亿）。除了安罗替尼，其他的品种有一些由于中标/刚上市也表现较好，比如伊马替尼、吉非替尼、阿比特龙、硼替佐米、来那度胺、达沙替尼等。白蛋白紫杉醇也很有机会2020年上市。

肿瘤领域2020和2021年发展非常好。未来3年肿瘤药是公司增长最大的动力，公司还有泊马度胺，与来那度胺、硼替佐米属同一个系列，用于治疗血液瘤（多发性骨髓瘤）。公司还在洽谈一个CD38品种的收购权。

2021年开始公司每年大概有3-4个生物药上市。2022年肿瘤药有PD-L1产品曲妥珠和贝伐珠，用于头颈癌的试验于2019年进展到三期，还有TQ3525、TQ3101两个创新药，预计2022年有4个小分子肿瘤创新药上市。

肝病用药收入占比为23.7%（同比-7个百分点），该板块正在逐步收缩，核心品种恩替卡韦受到集采降价影响较大；润众受到全国集采的冲击，2020年全年销售将有50%-60%的大幅下滑。随着公司积极争取集采外份额和拓展院外渠道，润众的销售额也会逐渐企稳。

（在公司近期的投资者交流会上，管理层表示：公司第一季度医院销售受疫情影响，但是零售药品方面表现较好。公司过去十七年来一直开拓连锁药店和电商业务，2019年全年连锁药店渠道营收占总营收的30%，2020年一季度有望超过一半。公司董事长对IT的投资非常重视，每个子公司都有独立的IT部门。以天晴为例，每年的IT投资从几千万到一两亿不等。为了防止不同价格的恩替卡韦窜货，公司把ERP系统从T+7做到了T+1，每天都可以看到前一天在医院、经销商和批发的情况。2019年安罗替尼在药店销售占一半。）

心脑血管用药收入占比为12.9%（同比-0.2个百分点），随着主力品种依伦平（厄贝沙坦/氢氯噻嗪）片和托妥（瑞舒伐他汀）钙片受到

集采的冲击，销售额增速在下半年明显下降。公司2019-2020年已经获批了抗凝血药物阿哌沙班、利伐沙班、达比加群酯，抗血小板药物替格瑞洛等，均为全球销售额数十亿美元的大品种，预计新品种的放量可以对冲集采对现有品种的负面影响。

呼吸系统用药收入10.85亿，占比为4.5%（同比+0.5个百分点），呼吸系统领域的核心品种天晴速乐（噻托溴铵）粉雾吸入剂销售额为6.27 亿元（+24.3%）。虽然呼吸系统领域目前收入占比较小，但随着重磅首仿药品吸入用布地奈德混悬液获批上市，预计呼吸系统领域的营收将有爆发式增长。

噻托溴铵因为成为疫情用药，1季度销售不错，2020年有机会冲击10亿。布地奈德已经成功在4月20日销售，2020年销售目标7亿元，挑战10亿。2021年比较大的呼吸药沙美特罗有机会上市，还有孟鲁司特钠颗粒剂。预计呼吸领域也会给公司带来增长，过去呼吸药规模比较小，2019年大概10亿，2020年有可能增长1倍。

二．行业板块发展逻辑

1、医药行业广阔的市场，且与西方发达国家相比，存在巨大的差距，随着我国老年化社会的到来，将是医药行业需求增长的黄金期。

2、近年来，全球癌症发病率及死亡率持续上升。据数据显示，2017年全球新增癌症病例达15.9百万宗，即平均每天新增诊断约4.35万宗新增癌症病例，相当于每分钟30宗。可以说，癌症是全球死亡主因，占所有死因比重达16%。预计2030年，全球将有21.6百万宗新增癌症病例。在中国，癌症的病发率和死亡率也持续上升，成为2017年的死亡主因及公共健康问题。据统计数据显示，2017年中国癌症发病率达302/100000人或4.2百万宗，或占全球癌症发病率的26.4%。中国癌症药物市场需求持续增长。2017年中国肿瘤药物市场规模为1424亿元。初步估计2018年市场规模为1617亿元，预计到2020年将超2000亿元。

3、带量采购连锁效应仍将继续。未来国家将建立常态化、机制化的带量采购制度，继续以降低药品价格，减轻人民群众的用药负担来展开行动。而其不可逆转的转变模式，必将影响到大多数仿制药企、高值耗材和中成药物及针剂，而对头部企业的倾向，会让其成长性贯穿整个政策。

4、创新药企市场占有率进一步提升。医保目录加快对创新药引进，创新药企通过医保后将进一步加快市场占有率，都将导致新药成为医药行业的核心主题。

5、肝病：在国家防疫制度的支持下，肝病总体呈下降趋势。对此公司采取了主动放弃的战略，重心转移到了肿瘤药。

6、生物药：公司系统布局生物药领域，共有50个项目，其中10个处于三期临床，阿达木和八因子资料已送药监局预审。2021年开始每年会有3-4个上市。预计2021年上市的是PD-1、利妥昔单抗、阿达木单抗和重组八因子。2022年PD-L1、曲妥珠和贝伐珠。之后还有帕妥珠、利拉鲁肽、PC-SOD（泰德，日本脑梗三期临床，中国心梗二期临床）等产品。

公司和王辰院士筛选的呼吸药物中美同时申报，对治疗肺纤维化有效，是第三个有效的化学物质，并被列为中国重大新药。2020年1月，中国和美国同时进入一期。

三．中国生物制药核心竞争力

1、公司重磅创新产品加速放量和陆续获批，尤其是抗肿瘤用药板块增速快，增厚未来业绩。

中国生物制药2019-2022年（拟）上市主要品种及峰值销售预测

2、公司生产效率在国内是处于非常领先的一个状况，因为有很多自动化的设备是自主设计和制造的。生产效率在仿药领域是遥遥领先的。3、公司产品线丰富，且有强大的销售队伍和执行能力，在未来集中采购的大背景下，无疑是规模化的最大受益者。4、具备在医药产业领域丰富的资本运作经验以及强大的项目合作能力。公司与南京爱德程宁欣合作的安罗替尼取得了巨大的成功。公司还有与康方生物、Ambrx、亚盛医药、Octapharma 的合作。目前公司有超过百亿的现金储备，是开展外延合作的有力保障。

四．基础数据对比（与恒瑞医药对比）

1、业绩情况

恒瑞医药2019年业绩增长趋势喜人，和2016年相比，营收翻倍（2016年营收110.94亿元），仅用了三年的时间（小规模公司业绩几年翻一番很正常，但是像恒瑞这样的一个基数，用了三年实现翻番，还是让人觉得不可思议的）；中国生物制药营收是几家医药公司（恒瑞、石药）首先上200亿的，但是到了2019年，业绩增速略有下滑，主要是由于缺少2018年大额一次性分阶段收购北京泰德收益，撇去这项，2019年实现股东应占利润为31.3亿元，但与恒瑞还是差了20多亿，需要继续努力。

2、分业务板块

恒瑞医药营收主要来源于肿瘤（45.5%，同比+3个百分点）、麻醉（23.6%，同比-3.1个百分点）、造影剂（13.9%，同比+0.06个百分点）。其中最为亮眼的是肿瘤药。受益于公司多款肿瘤创新药和仿制药放量，公司抗肿瘤用药实现大幅增长，收入占比提升至45.5%。2017-2019三年业绩翻番。

造影剂收入也实现近40%的增长。

麻醉用药受右美托咪定纳入集采影响，收入占比略有下降。

中国生物制药主要业务板块为：

抗肿瘤用药板块（占比22.4%，同比+7.1百分点）、肝病用药板块（占比23.7%，同比-7个百分点）心脑血管用药板块（占比12.9%，同比-0.2个百分点）占营收比例较大。

其中最亮眼的也是肿瘤用药。而且该板块近年来在公司的营收占比逐步提高。心脑血管业务发展较为稳定，肝病板块处于主动萎缩的状态。

虽然中国生物制药有板块受到带量采购的冲击，但是随着抗肿瘤药和其他板块的首仿药上市，公司未来业绩继续保持增速的，但2020年应该还是一个低谷期。

3、盈利能力情况

先看毛利率，恒瑞一直维持在80%以上，2019年同比还增长了；中国生物制药常年在79%左右，随着抗肿瘤的创新药占比不断提升，冲上80%不是梦。

再看净利率，中国生物制药2018年的飙升是收购带来的，不是销售产品带来的，到了2019年，净利率下降到了20%以下，这需要引起管理层的注意，多加管控费用；恒瑞医药净利率为22.87%，同比下降0.45个百分点，主要是研发费用增长快，从而导致了净利率略有下降。

4、负债情况

恒瑞医药2019年资产负债率为9.5%，偿债能力强劲；中国生物制药2019年资产负债率为30.9%，同比有所回落，且集团现金及银行结余高达约119.11亿元，不足为虑。

5、销售费用率

中国生物制药的销售费用率逐年缓慢下降，2019年为38.5%。虽然销售费用率有所下降，但公司的销售费用仍在高水平。

恒瑞医药包括学术会议费用、差旅费用在内的销售费用高达85亿元，大幅增长31.87%，占公司总营业收入37%，虽然有所下降，但还是比较高的。国家也正在通过带量采购等一系列措施，让这些隐藏的销售费用减少，整体来看预计未来2-3 年销售费用稳中略有降低。

6、研发能力

恒瑞医药2019年研发投入38.96亿元，同比增长45.9%，连续三年增速超过45%，占收入比重从去年15.33%提升至16.73%，已经逐步接近海外大型跨国药企的研发投入比例。

据统计，恒瑞在研新药共有47个（包括注册分类1、1.1、生物药2类），其中18个是生物药，包括单抗、双抗、ADC 药物等覆盖当下多个热门靶点；在治疗领域上，抗肿瘤药物布局最多，共有26个。其中，PD-L1 单抗（SHR-1316）联合化疗治疗广泛期小细胞肺癌的III期临床早在2018年底完成首例患者入组，预计最快2021年会报产；1类新药氟唑帕利于2019年10月上市，预计2020年底或2021年初获批。此外，1类新药TPO-R激动剂海曲泊帕乙醇胺、CDK4/6抑制剂 SHR6390片、AR受体拮抗剂SHR3680等均进入III期临床。未来3-5年，恒瑞将有6-8款新药陆续获批。除了上述新药外，恒瑞研发重心还在已获批新药拓展新适应症上，包括卡瑞利珠单抗、阿帕替尼、吡咯替尼等新适应症也将陆续获批。

中国生物制药2019年研发投入26.5亿元，其中23.99亿元费用化，占收入比重为9.9%。

中国生物制药除安罗替尼外，目前共有39个创新药进入临床阶段（包括化药1、1.1类，生物药2类），包括小分子药物31个，生物药8个。不过化药新药目前多数处于早期临床阶段，进展较快的是ALK抑制剂 TQ-B3139，适应症为非小细胞肺癌，为1.1类新药。生物药起步较晚，主要为2类注册产品，其中处于临床III期的主要有PD-L1（TQB2450注射液）和3款生物类似药（利妥昔单抗、曲妥珠单抗、贝伐珠单抗）。

在研发管线上，两个公司都布局了创新药领域，也产品丰富，未来将会为公司创收更多价值。

7、杜邦分析

2019年ROE为24.02%，同比增长0.42个百分点，这主要是资产周转率做的贡献。资产周转率微升，主要是因为营收增速略快于总资产增速，这个不错，说明产品卖得很快，周转速度快。

再看中国生物制药的，其2019年ROE为8.97%，同比下降38.12个百分点，主要是销售净利率下降，这是因为缺少了2018年大额一次性分阶段收购北京泰德收益，还有资产周转率下降，是总资产增速略快于营收增速，从而导致了资产周转率下滑。

8、现金流

恒瑞医药2019年经营活动产生的现金流量净额为38.17亿元，同比增长了37.58%，与净利润相比，比值小于1，,不太理想。公司给出的解释为：2019年陆续上市了一些重磅的品种，新上市的品种首先要堆库存，占用一些应收账款的额度，导致经营现金流有所降低。

中国生物制药2019年经营性现金流净额为53.25亿元，同比增长，与净利润相，比值大于1，且是多年超过净利润（2018年如扣除特殊因素，净利润为28亿元左右），显示出很高的收益质量。

9、估值

恒瑞医药目前PE估值处于高位线。

中国生物制药目前PE估值处于高位线。

关于带量采购的冲击和影响

关于带量采购，中生也是受伤较为严重的公司指引。面对即将到来的第三批集采，中生公司会受到冲击么？公司的应对措施是什么？调研中，管理层做了如下回复：

准备工作正在进行中，目前没有观察到节奏加紧的情况出现，地方性零星的招标对公司影响不大，因为公司是最有抗压能力的。2019年如果没有“4+7”，公司的增长可以达到25%-30%（公司最大的两个品种，一个32亿，一个19亿，分别降价96%和60%多），但最后在高压下还是实现了16%的增长。2018/2019/2020年年初至今公司获批产品分别有13/26/12个，合计51个品种，某个品种的区域招标，不是全国集采，对公司影响基本可以忽略。

再来看看带量采购对中国生物制药的影响有多大，公司的十大产品有四个在第一批就已经被砍过了（依伦平、托妥、润众、凯纷），还有四个是不会被砍的（安罗替尼是专利药、甘美是专利药、镇痛贴剂短时间没有仿制药、雷替曲塞是独家的），剩下两个被砍掉的风险很小（骨化三醇、艾速平(艾司奥美拉唑钠)注射液）。

2018年，润众和凯纷占公司收入25%；现在骨化三醇、艾速平合计20亿，占比不到10%，而且短时间是安全的，因为没有对手过一致性评价。

第一批集采公司润众、凯纷、依伦平、托妥、替诺福韦，基本是中性。两个份额很低的品种，吉非替尼和伊马替尼都有集采带来增量。刚上市的阿比特龙、福多司坦和奥美沙坦酯会受益。

公司29个过一致性评价的药物大多数都是刚拿到批文，而且是首仿。总体来说，从第二批带量采购开始，中国生物制药都是受益的，无论是早招还是晚招对公司都是有利的。

之前集采的受损，2019年消化了一半，2020年消化一半，而且2020年有疫情，所以2020年有负面因素，2021年的大品种比较多，PD-1、利妥昔、阿达木、八因子、白蛋白紫杉醇、仑伐替尼、氟维司群、沙美特罗替卡松、利马前列素，峰值都在10亿以上。

另外，过去一段时间公司建造了十大工厂：5个制剂厂：三个原料厂已经竣工，分别在连云港、盐城（正大丰海）、淮阴（正大清江），建完之后公司基本所有的原料都是自产，有利于公司构建成本优势，同时为将来带量采购带来的激烈竞争提供原料支持。

总结

恒瑞2019年营收230亿，当前市值4200亿。中生2019年营收242亿，当前市值1400亿港币。市值相差3倍，除了香港市场整体估值低迷的原因之外，恒瑞的稳健+成长是最关键的因素。

通过数据对比，我们可以看到两个公司有着差距，恒瑞在创新药研发上处于领先地位。但中国生物制药也不是一无是处，肝病领域受到集采降价影响明显，但由于新药上市，整体而言，之前的集采已经基本消化，院外市场还在增加，新药参加集采反而可以产生增量，因此判断2020年集采对公司的影响偏中性。

根据管理层给与的指引，2020年抗肿瘤挑战目标为80亿，按照2019年营收增速16%计算，肿瘤用药预计占比将达到28%。呼吸用药销售预计翻倍到20亿元。管理层担忧肝病用药销售将下滑60%至20亿左右。按心脑血管和其他版块收入持平的情况下，2020年收入预计和2019年持平。

风物长宜放眼量。看未来3年，预计中生的新品尤其是肿瘤类大的产品补充增长较快，且公司现金流充沛，研发投入不断加大，再加上其强大的产业化、商业化能力，业绩不增厚是梦想，市值康复也不是梦。

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