腾讯新闻《潜望》 作者邬川

在巴菲特眼里，他最看好的公司有着共同标签：“恨不得将其私有化”。

在A股的基金经理看来，“xx茅台”一定是消费品公司所能得到的最高评级，约等于穆迪标普的AAA。

没有哪一个公司不想成为行业茅台，因为这意味着占领了行业最为丰厚的利润源、

财务上有着极高的毛利和净利表现、产品能实现量价齐升，龙头效应更是能在股价上以指数级增长来兑现。

诸如黑色茅台—海天味业(124.280, -0.72, -0.58%)、白色茅台—伊利股份(31.610, -0.28, -0.88%)，不断用业绩、市场份额和股价证明了各自的类茅台属性。

尽管食品饮料的龙头座次基本焊牢，但在大消费领域，市场仍追逐着细分茅台的可能。

过去十年，其实是液态奶高端化的十年，但现在，押注液态奶的战略让各家都开始显露疲态，即便是安慕希这样的明星单品，也被拖入价格战，变相降价促销。

无论是产业还是资本，都需要一个新人讲讲乳业的新故事，搞搞新意思。

最近半年，市场不断用真金白银抢夺筹码，下注妙可蓝多成为“奶酪茅台”的猜想，公司股价从年初的12元/股涨到了最高40元/股。

动态PE超过360X，19年营收17.4亿元，奶酪业务贡献9.2亿元，净利润接近2000万元，扣非后净利润却亏损1218万元。

“是好票，但实难下手。”一位管理规模在50亿元的私募投资总监感叹道。

目前的价格究竟是透支了未来收益，还是长期增长会兑现高PE，这里无法给出答案，本文试图理解的是其估值溢价来源，机构的买入逻辑，以及与同业相比，公司的竞争优势何在。

无论是产业方还是投资人，对于消费品的盈利逻辑都形成了新时代共识：从价格和渠道与对手贴身肉搏，再到向品牌要溢价。

华创证券研究所所长董广阳更是言简意赅：过去路径依赖的“渠道为王”+“走量抢份额”模式已经失效，“高端化，打品牌”才是核心。

1、超360倍的估值从何而来

关于估值这一点，不少卖方报告都在拿蒙牛与伊利的PE区间与PEG指标作为可比参考，虽然同处于乳制品赛道，但主营业务却大相径庭，可比意义不大。

讨论估值，往往会陷入精确的错误中，参数错误，谬之千里。

探究模糊的正确，更有助于了解护城河的来源。

要想知道一个公司在行业中的竞争力，没有任何方法比做可比研究来得更为简单和直接。

尤其是与行业巨头相比较，公司的差距会显露无疑，优势也是一样。

一般而言，某项业务贡献营收过半的话，可以被认作是该公司的主营业务。

所以妙可蓝多的可比公司，是常年制霸中国奶酪零售市场、市占率超过20%的“百吉福”品牌所有者——法国Savencia 集团。

论绝对体量和规模，妙可蓝多对第一显然没有任何威胁；但是论相对增长和成本管控，妙可蓝多则胜场颇多。

按收盘价计，妙可蓝多市值超过了150亿元，而Savencia集团，19年销售规模是妙可蓝多的23.5倍，经营利润15亿元，但市值还不足65亿元。

到底是Savencia被低估，还是妙可蓝多被高估了？

可能的答案是：Savencia既未被低估，妙可蓝多也未被高估。

因为成长性带来的估值不同，也因为，还因为竞争力的不同。

大佬说过，所有的价值股曾经都是成长股。

一言以蔽之：不增长，无价值。

Savencia最近三年营收，几乎没有增长过，一直在50亿欧元左右徘徊。

从财报上可以看出，2019年，奶酪制品贡献了29.1亿欧元的营收，占比58.1%，同比增加了4.1%，还算稳健。

奶酪制品加上其他奶制品业务整体毛利率为35.4%，毛利率依旧不低。

如果只看毛利率和营收，你会想当然的认为这是一只行业的价值股，但是看盈利质量，却差劲得像一只成长股。

2019年，Savencia的奶酪制品Current operating profit（当期营业利润）却只有1.39亿欧元，营业利润率4.7%。

由于财报未披露奶酪制品的单项净利率，用营业利润占比再乘以净利润的粗糙算法，可以得出奶酪制品的当期净利润为5430万欧元，如此看来，奶酪制品的净利润率竟然低于2%，只有1.8%。

由于其他业务的营业利润率低于奶酪业务，因此整体的净利润率会低于1.8%。

尽管集团拥有百吉福这样的爆款零食单品，但由于销售额占比过小，对于公司整体净利润的提升，显然无法起到太大作用。

比较两家营收的话，妙可蓝多在2019年实现营收9.2亿元，Savencia是其近25倍，绝对规模上，可以说全球化的Savencia为妙可蓝多划出了奶酪销售天花板，短期内追赶并不现实；但就赚钱的效率而言，妙可蓝多力压一筹。

由于妙可蓝多没有披露出奶酪制品的净利润，根据其Q1财报，公司整体净利润率有2.6%。

在对交易所问询函的答复中，包括马苏里、奶酪棒等在内的奶酪业务毛利率为41.28%，

要高于其他奶制品和贸易，显然，奶酪业务的净利润率也会相应高于公司平均的2.6%。

净利润率上，价值股只有1.8%，成长股却有2.6%。

造成差距的原因是什么？

关键在于费用的支出上。

Personnel costs一项，Savencia的人力成本占总营收达到了18.3%，一年要花费9.1亿欧元。

而妙可蓝多2019年为职工支出薪酬只有7178万元，薪酬开支占营收比只有4.1%。

这种差异，固然可以理解为不同国家的劳动力红利，也可以被当做是管理效率的直接证明。

可以说，妙可蓝多的管理效率要远高于行业第一，这还是在广告支出等销售费用大幅上涨的抢市场阶段。

对于消费品行业而言，良好稳健的利润率预示着该公司具备成本优势，且销售网络和供应链的管理运营很有效率。

从毛利率来看，妙可蓝多和Savencia都能较好的控制成本；但净利率却相差颇大。

通过对比也可以看到，奶酪制品和其他消费品一样，无法以规模经济制胜，销量越高、渠道越多不意味着越能赚钱，成本优势与无形资产才是。

5、先抱住巨头大腿

和互联网创业面对的终极拷问一样：如果腾讯、阿里巴巴和你竞争怎么办？

妙可蓝多无法避免的要面对伊利和蒙牛的奶酪竞争。

和买方沟通一圈下来，对于妙可蓝多未来竞争力的质疑集中在巨头入局上。

基金经理对于妙可蓝多奶酪棒的疑问，和当年光明的爆款—莫斯利安被伊利安慕希超车一样，无法阻挡行业巨头跟进。

就渠道、品牌和成本而言，妙可蓝多和伊利、蒙牛都存在不小差距。

更危险的是，伊利的零食奶酪品类正在扩充，更偏向迎合白领年轻人的口味喜好，渠道也比之前更为下沉。

妙可蓝多的应对是抱住大腿。

2020年初，公司公告称将引入战略投资者内蒙蒙牛，内蒙蒙牛协议受让公司5.00%股份，并对公司全资子公司增资入股

3月末，股权转让完成，交易金额2.8亿元。

截至5月30日，蒙牛已经是妙可蓝多的第二大股东。

与巨头的股权合作，妙可蓝多期望颇高：未来双方将充分发挥各自优势，积极开展各类奶酪产品的开发和推广，并进行销售渠道共建、营销资源共享、产能布局提升等多方面多维度的业务合作，携手开拓中国乃至全球极具潜力的奶酪市场。

但有一点需要注意，股权上的绑定只关乎交易对价，对于蒙牛而言，花费不到3亿元去押注奶酪赛道的大玩家，并不算贵。

相比每股14元的股权转让价格，现在股价已站稳36元，即便是作为一笔财务投资，蒙牛也是浮盈颇丰。

乐观的一面是，蒙牛入股，对于妙可蓝多而言，相当于暂时消灭了一个竞争对手。

但显而易见，渠道共建和资源共享才是最为困难的，能否见效，Q2Q3的财务上将会有所表现。

摆在妙可蓝多面前的难题是，如何一方面追赶百吉福、又要阻挡伊利抄后路。

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