妙可蓝多:一家奶酪公司股价暴涨的秘密
时间:2020-07-02 来源:新闻网 人浏览 -
腾讯新闻《潜望》 作者邬川
在巴菲特眼里,他最看好的公司有着共同标签:“恨不得将其私有化”。
在A股的基金经理看来,“xx茅台”一定是消费品公司所能得到的最高评级,约等于穆迪标普的AAA。
没有哪一个公司不想成为行业茅台,因为这意味着占领了行业最为丰厚的利润源、
财务上有着极高的毛利和净利表现、产品能实现量价齐升,龙头效应更是能在股价上以指数级增长来兑现。
诸如黑色茅台—海天味业(124.280, -0.72, -0.58%)、白色茅台—伊利股份(31.610, -0.28, -0.88%),不断用业绩、市场份额和股价证明了各自的类茅台属性。
尽管食品饮料的龙头座次基本焊牢,但在大消费领域,市场仍追逐着细分茅台的可能。
过去十年,其实是液态奶高端化的十年,但现在,押注液态奶的战略让各家都开始显露疲态,即便是安慕希这样的明星单品,也被拖入价格战,变相降价促销。
无论是产业还是资本,都需要一个新人讲讲乳业的新故事,搞搞新意思。
最近半年,市场不断用真金白银抢夺筹码,下注妙可蓝多成为“奶酪茅台”的猜想,公司股价从年初的12元/股涨到了最高40元/股。
动态PE超过360X,19年营收17.4亿元,奶酪业务贡献9.2亿元,净利润接近2000万元,扣非后净利润却亏损1218万元。
“是好票,但实难下手。”一位管理规模在50亿元的私募投资总监感叹道。
目前的价格究竟是透支了未来收益,还是长期增长会兑现高PE,这里无法给出答案,本文试图理解的是其估值溢价来源,机构的买入逻辑,以及与同业相比,公司的竞争优势何在。
无论是产业方还是投资人,对于消费品的盈利逻辑都形成了新时代共识:从价格和渠道与对手贴身肉搏,再到向品牌要溢价。
华创证券研究所所长董广阳更是言简意赅:过去路径依赖的“渠道为王”+“走量抢份额”模式已经失效,“高端化,打品牌”才是核心。
1、超360倍的估值从何而来
关于估值这一点,不少卖方报告都在拿蒙牛与伊利的PE区间与PEG指标作为可比参考,虽然同处于乳制品赛道,但主营业务却大相径庭,可比意义不大。
讨论估值,往往会陷入精确的错误中,参数错误,谬之千里。
探究模糊的正确,更有助于了解护城河的来源。
要想知道一个公司在行业中的竞争力,没有任何方法比做可比研究来得更为简单和直接。
尤其是与行业巨头相比较,公司的差距会显露无疑,优势也是一样。
一般而言,某项业务贡献营收过半的话,可以被认作是该公司的主营业务。
所以妙可蓝多的可比公司,是常年制霸中国奶酪零售市场、市占率超过20%的“百吉福”品牌所有者——法国Savencia 集团。
论绝对体量和规模,妙可蓝多对第一显然没有任何威胁;但是论相对增长和成本管控,妙可蓝多则胜场颇多。
按收盘价计,妙可蓝多市值超过了150亿元,而Savencia集团,19年销售规模是妙可蓝多的23.5倍,经营利润15亿元,但市值还不足65亿元。
到底是Savencia被低估,还是妙可蓝多被高估了?
可能的答案是:Savencia既未被低估,妙可蓝多也未被高估。
因为成长性带来的估值不同,也因为,还因为竞争力的不同。
大佬说过,所有的价值股曾经都是成长股。
一言以蔽之:不增长,无价值。
Savencia最近三年营收,几乎没有增长过,一直在50亿欧元左右徘徊。
从财报上可以看出,2019年,奶酪制品贡献了29.1亿欧元的营收,占比58.1%,同比增加了4.1%,还算稳健。
奶酪制品加上其他奶制品业务整体毛利率为35.4%,毛利率依旧不低。
如果只看毛利率和营收,你会想当然的认为这是一只行业的价值股,但是看盈利质量,却差劲得像一只成长股。
2019年,Savencia的奶酪制品Current operating profit(当期营业利润)却只有1.39亿欧元,营业利润率4.7%。
由于财报未披露奶酪制品的单项净利率,用营业利润占比再乘以净利润的粗糙算法,可以得出奶酪制品的当期净利润为5430万欧元,如此看来,奶酪制品的净利润率竟然低于2%,只有1.8%。
由于其他业务的营业利润率低于奶酪业务,因此整体的净利润率会低于1.8%。
尽管集团拥有百吉福这样的爆款零食单品,但由于销售额占比过小,对于公司整体净利润的提升,显然无法起到太大作用。
比较两家营收的话,妙可蓝多在2019年实现营收9.2亿元,Savencia是其近25倍,绝对规模上,可以说全球化的Savencia为妙可蓝多划出了奶酪销售天花板,短期内追赶并不现实;但就赚钱的效率而言,妙可蓝多力压一筹。
由于妙可蓝多没有披露出奶酪制品的净利润,根据其Q1财报,公司整体净利润率有2.6%。
在对交易所问询函的答复中,包括马苏里、奶酪棒等在内的奶酪业务毛利率为41.28%,
要高于其他奶制品和贸易,显然,奶酪业务的净利润率也会相应高于公司平均的2.6%。
净利润率上,价值股只有1.8%,成长股却有2.6%。
造成差距的原因是什么?
关键在于费用的支出上。
Personnel costs一项,Savencia的人力成本占总营收达到了18.3%,一年要花费9.1亿欧元。
而妙可蓝多2019年为职工支出薪酬只有7178万元,薪酬开支占营收比只有4.1%。
这种差异,固然可以理解为不同国家的劳动力红利,也可以被当做是管理效率的直接证明。
可以说,妙可蓝多的管理效率要远高于行业第一,这还是在广告支出等销售费用大幅上涨的抢市场阶段。
对于消费品行业而言,良好稳健的利润率预示着该公司具备成本优势,且销售网络和供应链的管理运营很有效率。
从毛利率来看,妙可蓝多和Savencia都能较好的控制成本;但净利率却相差颇大。
通过对比也可以看到,奶酪制品和其他消费品一样,无法以规模经济制胜,销量越高、渠道越多不意味着越能赚钱,成本优势与无形资产才是。
5、先抱住巨头大腿
和互联网创业面对的终极拷问一样:如果腾讯、阿里巴巴和你竞争怎么办?
妙可蓝多无法避免的要面对伊利和蒙牛的奶酪竞争。
和买方沟通一圈下来,对于妙可蓝多未来竞争力的质疑集中在巨头入局上。
基金经理对于妙可蓝多奶酪棒的疑问,和当年光明的爆款—莫斯利安被伊利安慕希超车一样,无法阻挡行业巨头跟进。
就渠道、品牌和成本而言,妙可蓝多和伊利、蒙牛都存在不小差距。
更危险的是,伊利的零食奶酪品类正在扩充,更偏向迎合白领年轻人的口味喜好,渠道也比之前更为下沉。
妙可蓝多的应对是抱住大腿。
2020年初,公司公告称将引入战略投资者内蒙蒙牛,内蒙蒙牛协议受让公司5.00%股份,并对公司全资子公司增资入股
3月末,股权转让完成,交易金额2.8亿元。
截至5月30日,蒙牛已经是妙可蓝多的第二大股东。
与巨头的股权合作,妙可蓝多期望颇高:未来双方将充分发挥各自优势,积极开展各类奶酪产品的开发和推广,并进行销售渠道共建、营销资源共享、产能布局提升等多方面多维度的业务合作,携手开拓中国乃至全球极具潜力的奶酪市场。
但有一点需要注意,股权上的绑定只关乎交易对价,对于蒙牛而言,花费不到3亿元去押注奶酪赛道的大玩家,并不算贵。
相比每股14元的股权转让价格,现在股价已站稳36元,即便是作为一笔财务投资,蒙牛也是浮盈颇丰。
乐观的一面是,蒙牛入股,对于妙可蓝多而言,相当于暂时消灭了一个竞争对手。
但显而易见,渠道共建和资源共享才是最为困难的,能否见效,Q2Q3的财务上将会有所表现。
摆在妙可蓝多面前的难题是,如何一方面追赶百吉福、又要阻挡伊利抄后路。
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