二级市场火热之际，一家昔日的A+H股明星公司却迎来至暗时刻。

经历了连续两年亏损之后，曾经的国民女装头部品牌拉夏贝尔收到了深交所的一纸退市风险警示，以及港股通名单的除名。7月1日起，拉夏贝尔正式“戴帽”，代码变更为“ST拉夏”。

消息一出，拉夏贝尔连遭数日跌停，如今市值只剩下可怜的14.18亿元，相比其巅峰的120亿元市值已经缩水超过百亿。

受到拉夏贝尔“拖累”的，还有尚未实现退出的高盛。2013年，高盛曾向拉夏贝尔投资3亿元，按照如今市值计算，该笔投资已经蒸发了约85%。而几年前退出的君联资本则幸运得多，获得了数倍回报。

疫情以来，国内外多家服装品牌已经接连遭难，诸如拉夏贝尔等商场品牌的出路会在哪里？

福建“果农”白手起家，曾在非典“报复性消费”大获全胜

回看拉夏贝尔的崛起，堪称上世纪白手起家的典型创业样本。

起初，创始人刑加兴并没有抽到命运的好牌。他出生在福建大山农民家庭，5岁下田种地，10岁开始种果树。

命运的转折发生在他的20岁。1992年，“果农”刑加兴到福州买树苗，偶然看到职业培训学校的招生，咬牙掏了600元“巨款”，报名学习服装设计。

学习半年后，邢加兴来到福州一家台资企业工作，凭借吃苦耐劳很快晋升为业务主管。2年后，刑加兴辞职来到北京服装学院继续深造。

随着眼界的拓宽，刑加兴深感“福州太小了，想去更大的城市寻找机会”。1994年，刑加兴来到上海工作，两年后开始自己创业。1998年，刑加兴拉了几个台湾老板，成立了拉夏贝尔。

彼时，正是中国线下零售的黄金时代，拉夏贝尔却因持续开店面临资金紧张。

据刑加兴在访谈中回忆道，每年年底财务副总都要在他的办公室痛哭，背负的压力甚至曾让他想过“一了百了”，想到还有一摊子人在等着自己，就放弃了这个念头。

幸运的是，刑加兴凭借过人的胆识，在线下惨淡的非典时期扳回了一城。

2003年，非典来袭，就像2020年的疫情，非典让几乎所有的实体百货和服装品牌生产停滞、销售暴跌。危急时刻，刑加兴却反其道而行之，趁其它服装品牌产能、库存不足之际加大马力快速生产，并进行3折的大力促销，最终在非典之后的“报复性消费”中大获全胜。

2007年，拉夏贝尔迎来了首笔融资。新宝联和金露服装投资了4000万元A轮融资，拉夏贝尔的投后估值达到1亿元。

彼时，拉夏贝尔开始对标尚未进入中国的ZARA模式，开启了疯狂的“圈地运动”。

“中国版ZARA”的“大跃进”，A+H股上市“出道即巅峰”

经历过第一个十年的曲折起步，拉夏贝尔迎来了第二个十年的快速扩张。

根据公开数据，2011年前后，拉夏贝尔旗下仅有三个女装品牌，在全国拥有不到2000家门店。2012年，拉夏贝尔提出了“多品牌、直营为主”的发展战略，开始了的大步扩张。

2017年末，拉夏贝尔的门店数飙升至9448家，这一举措略显疯狂。根据公开报道，拉夏贝尔对标的快时尚龙头Zara目前在全球的店面数量也不过约7500家，H&M约为5000家，优衣库约为2260家。

在线下销售占主导的年代，“简单粗暴”的店面扩张，似乎确实是服装品牌实现业绩增长的不二法门。扩张期间，拉夏贝尔的营收规模从29.1亿元增至近90亿元，并在2018年突破百亿元。

与此同时，拉夏贝尔的品牌数量与日俱增，一度拥有近20个子品牌，涵盖女装、男装、童装等多个类别。据报道，拉夏贝尔的这一战略暴露了子品牌同质化的问题，导致了激烈的内部竞争。

不仅如此，拉夏贝尔还进行了一系列大手笔的资本运作。2015年，拉夏贝尔以2亿元并购了淘宝电商品牌七格格，之后密集投资十余家公司，版图囊括时尚生活方式品牌、咖啡品牌、内衣购物平台、共享租衣平台、眼镜品牌等。

值得注意的是，拉夏贝尔在快速扩张的同时，也开始了向资本市场的冲刺。

2012年，拉夏贝尔冲刺A股IPO失败，之后，拉夏贝尔再向港交所递交了IPO申请。2014年，头顶“中国版ZARA”名号，拉夏贝尔成功登陆港股市场。2017年，拉夏贝尔终于顺利登陆上交所。

至此，拉夏贝尔迎来了高光时刻，作为国内首家“A+H”股的服装上市公司，其市值一度达到约120亿元。

谁也不曾想到，上市后的拉夏贝尔拿到的是“出道即巅峰”的剧本。

上市首年，拉夏贝尔的业绩出现了波澜。2017年，拉夏贝尔实现营收近104亿元，是国内营收最高的女装上市公司，但其归属于上市公司股东净利润为4.99亿元，同比下降6.29%。

2018年，在拉夏贝尔成立的第二十个年头，公司开始出现亏损。这一年，拉夏贝尔实现营业收入101.76亿元，同比下降2.58%，实现净利润-1.6亿元，同比大幅下降132%。彼时，公司表示亏损的原因是国内大众服饰零售市场持续低迷、公司直营店销售低于预期等等。

尽管如此，拉夏贝尔还是没有停止收购的步伐。2018年，拉夏贝尔以2080万欧元收购了法国品牌Naf Naf SAS的40%股权。

2019年，拉夏贝尔的情况变得更糟。年报显示，2019年公司实现营收76.66亿元，同比下降24.66%，实现归属于上市公司股东的净利润-21.66亿元，较上年同期增加亏损近20亿元。

危急之下，拉夏贝尔进行了“断臂求生”的自救。这一年，拉夏贝尔关闭了境内47.37%的门店，平均每天关闭12家门店。与此同时，拉夏贝尔先后处置了包括所持七格格股权在内多个资产，为解燃眉之急，拉夏贝尔甚至打算卖掉部分总部大楼和位于太仓的仓库。

即便如此，拉夏贝尔的资金压力依然巨大。2019年，拉夏贝尔的资产负债率已经达到了85.59%。

连续两年的亏损之后，拉夏贝尔于2020年7月1日正式“戴帽”，代码变更为“ST拉夏”，并被港股通除名。

消息一出，拉夏贝尔连迎四个跌停，如今的市值只剩下可怜的14.18亿元，与上市初期的120亿元相比，市值缩水了超过百亿元。

商场品牌式微，转型箭在弦上

拉夏贝尔“大开大合”的发展路径，难免有似曾相识之感。

在快时尚和网购浪潮到来之前，国内服装品牌诸如拉夏贝尔、美特斯邦威、Esprit，都曾走过类似的路径——大规模抢摊商场门店，在短时间迅速抬升市场占有率，然而随着线上购物兴起，Zara、优衣库等海外快时尚品牌进驻中国，商产品牌们迅速不堪业绩下滑和重资产运营的双重压力，加之疫情对线下的打击，开始了大面积关店。

“现在大众的选择面越来越广了，淘宝电商、海外品牌、设计师品牌等等，四面八方冲击着诸如拉夏贝尔的商场品牌。”某独立品牌创始人Miranda向投中网分析，“几年之前，服装行业开始出现细分的趋势，像拉夏贝尔这种大品牌的优势很快就变成了劣势，比如线下渠道过重，目标人群过于广泛，无法垂直聚焦等等。”

细分的走势，在一级市场的融资中也可以见一些端倪。

根据CVSource投中数据，2020年至今，获得融资的服装品牌均有非常鲜明的细分特质，比如场景化半定制内衣品牌里性、中老年女装品牌冻龄日记、专注中产年轻人群的出海品牌Urbanic等。

“尽管如此，个人认为拉夏贝尔或许还有机会。”Miranda表示，“品牌升级的成本过高，或许不适合拉夏贝尔，但作为成熟的大型品牌，毕竟还是有很强的供应链优势。供应链是所有服装品牌的大事，国内这一领域仍有很高提升空间。如果拉夏贝尔’退居幕后’转型供应链平台，与更擅长品牌营销的服装合作，或许是个更好的选择。”

君联获数倍回报，高盛爆亏85%

作为昔日国内女装龙头企业，拉夏贝尔曾赢得过一众资本的青睐。

2007年，拉夏贝尔获得来自新宝联和金露服装两家公司的首笔4000万元融资，获40%的股份，投后估值1亿元。

此后，投资机构及CVC也开始陆续进场。

2009年，君联资本向拉夏贝尔投资4500万元，获得25%的股份，拉夏贝尔的投后估值达道1.8亿。2010年，联想也向拉夏贝尔进行了千万级美元投资。

2013年，在IPO不及预期的情况下，拉夏贝尔斩获了来自高盛多达3亿元的投资，投资完成后高盛获得5%的股份，拉夏贝尔的投后估值飙升至60亿美元，较三年前君联资本进入时上涨了约16倍。

尽管同为拉夏贝尔的投资方，收获的资本果实却有苦有甜。

首轮入场的新宝联在三年后选择退出，将其持有的股份全部出售给了博信和上海融高两家私募股权基金，二者分别以2600万元、1300万元的价格，受让拉夏贝尔20%、10%的股份，投后估值达到1.3亿，较2007年新宝联入场时上涨30%。

2017年，君联资本在拉夏贝尔上市之后实现退出，根据报道，该笔投资为君联带来了超过十倍回报。

但入局较晚的高盛显然没那么幸运。根据拉夏贝尔2019年年报，高盛的投资主体宽街博华仍持有拉夏贝尔3.33%股份，以拉夏贝尔7月9日收盘14.18亿元市值计算，该笔投资的价值只剩下约4680万。这意味着，如不考虑历次分红，高盛在拉夏贝尔的这笔投资上爆亏约85%。

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