血液净化作为小品类肾病中的子品类，虽然目前只有不到200亿的市场，未来却是一条大鱼，有着千亿级别的市场空间，这次沿用本人品类分析一贯的结构来进行，首先对血液净化的定义、分类以及适用症做个介绍，其次带着大家回忆一下血液净化的发展历史，然后对国内外血液净化的发展现状进行全面的解读，并展望一下血液净化未来的发展趋势，最后对血液净化的产业链和投资策略进行深入的剖析。本人希望通过这篇文章，让大家能对血液净化有个全面的认识，为以后在这个领域的投资有一点帮助。

一、血液净化概况

1、血液净化定义及分类

根据我国《血液透析名词术语》书中的解释，把患者血液引出体外通过一种净化装置，除去其中某些致病物质，净化血液，达到治病的目的，这个过程即为血液净化。而血液净化是在血液透析基础上发展而来，血液透析雏形发展至今已有近百年历史，而其它疗法的出现仅30年左右，漫长的血液透析发展历史，主要是透析膜和透析器的演变史,具体来说,血液净化应包括血液透析（HD）、血液滤过（HF）、血液透析滤过（HDF）、血液灌流（HP）、血液置换（PE）和免疫吸附等。而腹膜透析（PD）虽然没有体外循环，仅以腹水交换达到血液净化的目的，但从广义上来说，也应该包括在血液净化之内

2、血液净化的适应症

总体来说，血液净化的主要适应症可以分为三大类，慢性肾功能衰竭（晚期表现为尿毒症）、急性肾功能衰竭和非肾病疾病（如急性药物和毒物中毒、急性坏死性胰腺炎、挤压综合征等等）。对慢性肾功能衰竭尚具有一定肾功能的患者医生一般建议使用腹膜透析（由于腹膜透析对于医生来说，不利于完成业务指标，因此在中国一般医生大多建议直接进行血液透析），其他情况大多采用血液透析、血液滤过和血液灌流的方式，一般血液透析和血液透析滤过的方式采用的最多，这些只能在医院肾内科的血透室或者血透中心进行，腹膜透析可以在家里进行，如果有并发症的话还是要去医院在医生的指导下进行，若腹膜失功的话要转为血液透析。

二、血液净化发展历史

回顾血液净化品类的进化史，随着技术的进步，人们需求的变化以及政策的推进，至今大致经历以下四个阶段：

1、血液净化的孕育期

血液净化的历史最早要追溯到古罗马皇帝的浴池，那些尿毒症患者在浴池里通过蒸气浴出汗使得体内的毒素和水分清除到此水中；1854年，苏格兰化学家提出透析的概念，并利用牛的膀胱膜作为过滤溶质的膜，在以后漫长的近半个世纪里，科学家们遍寻可以作为半透膜使用，能够过滤水分和毒素，又不容易被破坏的材料；直到1912年，美国的John Abel利用火棉胶制成了管状透析器并命名为人工肾脏，用水蛭素作为抗凝剂，对兔子进行了2小时的血液透析，开创了血液透析事业，此后Love又利用腹膜对狗进行了血液透析实验。这个阶段人们发明了血液透析必备的透析器、透析膜以及血液抗凝剂等，并开始在动物身上做血液透析实验。

2、开启人体血液净化时代

1926年，对第一例人体尿毒症患者做透析治疗，虽然没有明显的治疗效果，但为以后血液透析打下了良好的基础。1943年荷兰著名学者William Kolff 得到了制造透析器及半透膜的必须材料设计出转鼓式人工肾，并成功治疗了第一例肾衰竭患者，被称为血液透析之父，此后几年人们发明了多种类型的透析器和透析膜，可以有效过滤尿素及药物毒物，1955年kolff进一步制成的双蟠管型人工肾，并由Travenol公司批量生产。此阶段不仅将血液净化成功的应用到人体，而且对透析器、透析膜等进行了革新升级，为血液净化丰富了功能，并提高了其安全性。

3、发展长期血液净化

1960年美国的Quinton和其同事发明了用于反复透析的血管通路，用2根聚四氟乙烯分别插入桡动脉和头静脉，非透析时两个管子连接，透析时分开，这是血液透析史上的突破性进展，标志着慢性血液透析成为现实。1966年Brescia用手术方法创建了更为永久的血管通路——动静脉瘘，这是透析史上重要的里程碑，使血液透析成为反复进行的维持生命的治疗方法，开始了门诊慢性透析，患者还可以自行穿刺在家庭透析。这个阶段人们对透析液也进行了改进，用醋酸盐代替碳酸氢盐，并且发明了浓缩透析液的配比稀释系统，以及血液和透析液监视系统，使得人工肾日趋完善。

4、便携式血液净化问世

随着电子技术的发展，血液和透析液监控系统以及透析液自动配比系统均可由电脑控制，从而达到简单、安全、可靠和准确的程度。与此同时，有些学者研制小型化人工肾，其优点是体积小、重量轻、便于携带，可供在家、出差和旅游使用。1975年日本江良利用TM101和REDY透析液吸附再循环装置，制成40CM*35CM*15CM，9.2KG重的携带型人工肾，同年Kolff研制穿着些人工肾，透析器和活性炭穿在身上，20L的透析液箱放在身旁，工作时连在一起透析，不透析时可以断开。1978年日本阿岸三制成了一种茄克式人工肾，透析液、血泵、吸附剂和透析器均放在茄克内穿在身上，总重量4.5KG，可连续工作。2009年，由洛杉矶西奈医疗中心和加州大学洛杉矶分校医学院组成的联合研究团队推出一款可穿戴人工肾(WAK)的原型机，2014年底，这款医疗产品获得美国FDA批准，进入临床试验阶段。但由于便携式人工肾受到抗凝剂、能源和代谢物排泄或再生问题的限制，至今发展不容乐观。相信将来总有一天会有小型、高效、安全便捷的人工肾问世。

综上，在经历过技术孕育期之后，可以看出血液净化品类在前期追求的是功能更丰富、更安全，逐步到可以长期化，最后到现在更便捷更智能，整个进化逻辑很清晰。

三、血液净化的市场现状

从全球来说，目前血液净化市场在美国、日本和欧洲等发达国家来说已经相对稳定，治疗率接近90%，新导入患者较少，增长有限。而在中国当前由于治疗率很低，是发达国家的1/10左右，而且中国患者的平均生存年限5年左右，低于日本的7年左右，未来新导入患者很多，发展空间很大，但是市场空间的提升的幅度和速度很大程度上受限于血液净化的治疗费用和医保政策。下面具体阐述一下国外国内具体市场现状。

1、国外市场现状

国外血液净化市场最大的在美国，我们就重点说说美国的血液净化市场。美国有大约6000个左右的血透中心，其中DaVita（血透中心业务为主）和费森尤斯（透析设备耗材及血透中心业务）占有70%多的市场，服务大约52万左右的透析患者。在美国血透中心集中化程度强，大多以连锁直营为主，很多医院内部的血透中心服务也是由连锁血透中心提供。另外，美国血透中心已经相对饱和，所以透析机产品销售额非常低，只有9亿美元左右的收入，是透析服务的零头，只有在透析机有大的更新换代时才会有增长的机会。全球市场目前成熟市场的血透中心大都处于饱和状态（而亚太的透析产品和服务收入相当），所以目前很多医疗机械厂商利用其技术和成本优势进入医疗服务领域以保持业务的稳定增长。另外，在日本由于基本全额报销，覆盖率又高，所以日本的透析治疗率90%以上，血透患者30万左右，血透费用占医保总费用近4-5%（中国的为0.5%）。

2、国内的现状

目前我国尿毒症及晚期肾衰竭患者大致200万左右，而且日渐增多（原发性肾炎患者所致居多，糖尿病高血压并发症导致次之），截至2016年底参加血液净化的统计在册的患者大约40万左右，稍高于日本，而我国人口却是是日本的10倍，治疗率很低。本人认为造成这种结果的主要原因有两点一则是国家医保报销比例和覆盖范围有限；二者是我国血透中心数量有限，国家未放开独立血透中心的市场，透析机数量所能覆盖的人群有限。为了改善尿毒症患者的治疗情况，我国政策在这两个方面做了很多工作，具体的政策如下：

从上面的政策脉络以及本人的调研结果发现，目前我国对终末期肾病患者的报销比例已经有了很大程度提高，而且独立血透中心的建设已经放开，整个血透市场在如火如荼的进行，截至2016年底我国大概有4000个左右血透中心（独立血透中心不到400个），1000个左右的腹膜透析中心，2017年市场放开后，成立了更多的独立血透中心（大概200左右），并且很多医院也扩建了血透科室，血透行业内部人士大多认为未来中国需要至少1万家血透中心才能满足实际患者需求。但是，本人认为血透中心的的建设速度和规模还要看政策的变化，一是政策的大背景是医保控费，所以血透报销比例和覆盖范围扩大有限，特别是新农合费用缺口比较大，很多地方血透报销比例有限额，因此要看各地方的政策，一般一线城市和经济比较发达的二三线城市的报销或补贴比例普遍偏高，所以新建血透中心大多在这些地方，经济落后的地区地方补偿较少，血透发展的步伐相对要慢很多。二是血透中心建设规范规定每个血透中心至少2名执业医师（其中一名在血透机构工作3年以上），而且血透中心10公里以内必须有具备急性并发症救治能力的的二级以上综合医院并与其鉴定医疗服务协议，由于执业医师的稀缺以及血透中心的建设也受制于二级以上综合医院，也决定了血透中心的建设的规模和发展速度会受到很大限制。另外，新建血透中心从建设、审批到从医院引流以及最后成熟达到盈亏平衡，至少要两年的时间，所以作为投资者来说要看懂这个市场的节奏，才能找到好的投资策略。

四、血液净化的产业链分析

1、产业链分析

对我们投资者来说，我们要分析一个品类首先应该了解产业链中各子品类价值分布情况以及未来可能的变化，这决定了当前哪些公司最值得投资以及什么时候投资。对于血液净化行业来说，其产业结构图大致如图2所示：

上游产业中产品研发（透析机）和中间品（如透析器）附加值较高，技术壁垒较高，国际上大部分跨国公司主要集中在这两个领域，如费森尤斯、金宝、百特、日本的尼普洛等，国内很多靠组装的方式生产透析机的企业已进行自主研发，比如健帆生物、宝莱特、山外山和暨华等，目前中国市场，国外企业市占率在90%左右，国内企业市占率10%左右，国内企业市场份额有很大的提升空间；上游产业透析液/粉和血液管路，其附加值较低，国内公司有20多家之多，竞争激烈，代表企业如双鹤的大输液中的血液透析液以及生产腹膜透析液的华仁药业；药品（EPO和护肝素等）附加值比较高，国内主要厂商是三生制药（EPO）和常山药业(肝素原料药及制剂)，而药品中EPO是促红细胞生成素，技术壁垒相对较高，市场也比较集中，国内三生制药市场份额占比40%之多。另外，作为投资者来说容易忽视耗材市场的投资机会，管路和透析液等有集中化的趋势。

中游主要指的流通商，包括分销商、经销商以及代理商，在目前流通商集中化及分级诊疗的大背景下，是便于血透机及相关耗材快速下沉至各社区医院及独立血透中心的，从另一方面来说，流通商的集中化会降低设备及耗材生产商的议价能力，因此生产商还是应抓紧建立适合自己的营销体制，以便在血透市场大发展的背景下增强竞争力，提高市占率。由于这个品类属于医疗器械的一种，所以具体的本人后期将写一篇专门的针对医疗器械流通品类的专题分析。

下游产业主要是终端业务包括产品服务和透析服务，利润较高，竞争比较激烈，跨国公司有两类商业模式运作终端服务，一种是费森尤斯从上游产品研发和中间品，逐步向终端业务集成，形成一体化的业务，另一种是像DaVita这种只专注提供透析服务的公司，在中国终端主要以公立医院为主，独立血透中心刚刚全面放开，还有一部分是企业和医院合作建设的血透中心，本人在调研中也发现当前独立血透中心经营情况参差不齐，有的患者入住率已经饱和，而某些新开的独立血透中心入住率很低，甚至有的只有3个病人亏损严重，之前进入血透中心投资的蓝帆医疗已经宣布推出，也是一个很好的写照，其实在当前的中国独立血透中心要有很好的医院资源来引流患者，而整个血透中心市场区域分布有很强的不平衡性，还需要较长期市场培育，市场的刚性需求是分阶段逐步释放的，应该说目前独立血透中心的建设处于资本投入期，想有很好的回报比较难。

2、商业模式分析

要搞清楚血透这个细分品类相关公司的商业模式就要弄明白血透患者进行一次血透的成本。目前在中国，一个血透机加上水处理机大概在20万元到30万元之间（国产和进口），使用年限在10年或者3万次左右，也就是一次折旧费用在10元左右，透析器的平均价格在100元左右（可重复使用的要200元左右），一次性血透管路及穿刺针20元左右，透析液/粉要50元左右，人工费用大概100，总体成本要280元左右，还有其他未计算在内的费用，各地定价不一，一般一次透析价格在400-600之间，也就是血透中心毛利有20%左右，总体盈利水平有限，但还算过得去。从上面成本分析中大致可以看出透析机其实在整个行业中的市场占比不高，只是在行业发展初期才有大规模的需求，在血透中心建设饱和的时候，主要的市场还是在透析器及其他耗材，还有就是连锁的节约化管理的独立透析中心。目前来看，血液净化领域主要有三种商业模式，一种是费森尤斯的一体化的仪器+耗材+服务的模式；一种是DaVita的连锁血透中心模式；还有一种是透析机及耗材供应方如国内的华仁、宝莱特、威高、曁华、健帆生物和山外山等，其中华仁药业只生产腹膜透析液，其他四家透析机和耗材皆有。当然中国的山外山河、威高等目前都有发展独立透析中心的尝试，另外达康医疗的非营利性质的白求恩独立血液净化中心目前有超过50个血透中心，未来随着政策的进一步放开，也许会有更多的民营连锁独立血透中心脱颖而出。

五、血液净化未来的发展趋势

目前中国的血液净化市场还不够成熟，随着国家全面向民营放开医疗市场，根据我们上文的分析，本人认为未来血液净化设备更安全、便捷和智能；血透中心走向民营化、社区化和多样化；企业更倾向于全产业链布局；腹膜透析的占比会有所提高。具体如下：

1、血液净化设备更加安全、多样化、便捷化和智能化

血液净化设备进化的整个脉络是功能越来越丰富，很多设备厂商开发了针对不同适应症的设备并且为净化中心提供针对性的解决方案；使用越来越安全便捷，家庭式透析机更加智能，并且便于远程监控，以便患者更安全便捷的使用，而便携式人工肾虽然已经通过FDA的临床申请，并且处于小批量量产阶段，但临床使用效果不理想，并不安全便捷，再加上政策的因素，相当长一段时间还是很难有进展。

2、血透中心走向民营化、社区化和多样化

由于政策的放开，未来会有更多的民营企业进入血透中心，在经济发达的一二线城市，血透中心将更倾向于社区化，会出现一些连锁血透中心；三四线城市可能更多的是一些与二级以上的医院关系密切的企业或者个人申请建设独立血透中心或者与医院合作建设血透中心，血透中心的主体和形式会更加多样化，管理能力也会参差不齐。

3、企业更加倾向于全产业链

企业倾向全产业链主要由血液净化行业的产业结构决定的，设备厂商在血透市场达到饱和时，血透机的市场空间会变小，并且血透机的使用年限较长设备更新速度比较慢，因此设备厂商的盈利情况会变坏，为了保持营收或者盈利的增长，大多会借助低成本的仪器和耗材优势，选择向终端扩展业务，所以未来仪器+耗材+服务的模式将成为很多企业的首选。当然独立的连锁血透中心的营收和盈利也是相对比较稳定的。

4、腹膜透析有增长的趋势，但市场整体占比有限

腹膜透析由于其相对比较便捷，对尚有肾功能的患者可作为首选，但现在这些病人大多去医院，医生一般建议进行血液透析，目前有一些地方在引导这些病人进行腹膜透析，国家也有政策支持，总体来说腹膜透析有增长的空间在。但由于腹膜透析本身的受益方主要是百特公司（腹透机及耗材市场占比很高，具有绝对垄断优势），如果是个人在家透析的话，尽管耗材相对便宜些，但一个腹透机要5万左右医保不报销，所以很多患者选择在腹膜透析中心进行腹膜透析，而一旦腹膜失功，还是需要进行血液透析，综合来看医生无双认为腹透的增长规模有限。

六、血液净化的投资策略

1、投资机会

通过对血净行业的深度分析和调研，本人认为投资机会有以下几个方面：

1) 国产仪器厂商的低端创新机会

当前国外公司在血透机及透析器领域占比在80%以上，而随着民营独立血透中心的成立，有些中心为了控制成本一定会选择性价比相对高的仪器，随着国产仪器质量的提升以及故障率的下降，一定有替代国外仪器的机会的；另外就是施行差异化策略，比如健帆生物从血液灌流设备作为切入点，逐步向血液透析渗透。

2) 血透中心的扩展

目前血透中心处于跑马圈地的阶段，市占率更重要，以后血透中心会更加专业化、连锁化和集中化，因此我们这个阶段要看谁已经形成了管理和并购上的优势，尤其在血透中心的建设、管理和并购上拥有了一定的资源和流程制度等的公司。总体来说目前血透中心属于市场培育期，更多的是投入为主，盈利情况不乐观，对于大的产业基金来说更多的是抢占市场，对于二级市场的投资来说更多的是等待优秀的公司脱颖而出，找到逆向的投资机会。

3) 胸膜透析占比提高的机会

腹膜透析占比提高最直接的受益者是百特（BAX）公司，它在腹透领域深耕多年，在腹透机及耗材上有垄断的市场地位，还有一个就是剩下来的腹透透析液的机会，中国的公司主要是华仁药业，由于附加值较低并且腹透增长空间受限，因此华仁的优势主要在规模化的成本优势，对投资者来说，未来有集中化的投资机会。

4) 便携式人工肾的机会

目前，便携式人工肾还处于临床阶段，可以跟踪一下美敦力的便携式人工肾的进展，未来可能有颠覆性的机会，但现在能呵呵：）

2、投资标的

本人对投资标的进行选择的主要原则有四个：一是基于以上4个投资机会；二是以血液透析为主营业务；三是在该领域有一定的竞争优势；四是未来有成为品类领导者的潜力。基于此选择的公司大致如下：

基于以上分析，从竞争力的角度本人大致给血液净化国内相关公司做个排名如下：1、三生制药(01530) ；2、健帆生物(SZ300529) ；3、威高股份；4、华仁药业；5、宝莱特(SZ300246)

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