当前位置：首页 > 财经 > 马老师，可以点评一下歌尔股份的财报吗？ 时间：2020-07-23 来源：新闻网人浏览

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套利匠人蜂鸟：马老师，可以点评一下002241歌尔股份的财报吗？

您好！下面就您的问题答复如下：

一、歌尔股份的2018年大溃败与2019年的满血复活。

1、2018年的大溃败。歌尔股份传统主营是麦克风和受话器等声学器件，主要应用于智能手机等消费电子领域。歌尔股份的成长命运和智能手机的发展趋势是息息相关的。

智能手机大概在2010年左右开始兴起，受益于智能手机的快速普及，歌尔股份营业收入从2010年的26.45亿元扩大到2019年的351.5亿元，十年间营业收入规模翻了13倍。

所谓成也萧何，败也萧何。根据IDC数据，全球智能手机出货量自2017年开始出现负增长，2018年出货量同比下降4.1%。在此背景下，2018年，歌尔股份营业收入同比下降6.99%，归属净利润更是同比下降60%，成为2008年上市以来首个“大溃败”之年。

2、2019年又满血复活。2019年，全球智能手机出货量同比下降2.3%，继续负增长。同行瑞声科技2019年收入同比下降1.36%。但歌尔股份好像并未受到影响，营业收入同比增长47.99%，归属净利润同比增长47.58%，重回高增长轨道。股价也从2019年初底部的7元左右，一路涨到现在的21元左右，涨幅超3倍，大有满血复活的态势。

二、2019年满血复活说明该公司战略转型成效初显。

1、改换公司名称，调整业务分类模式，向新业务战略转型。歌尔股份现阶段的主营业务主要包括精密零组件、智能声学整机、智能硬件三个板块：精密零组件包括麦克风、受话器等传统声学器件产品；智能声学整机主要包括无线耳机、智能音箱等新产品；智能硬件主要包括VR等智能穿戴设备。

事实上，上述业务三分类模式是2018年才开始实行的。在2018年以前，歌尔股份的业务分类采取的是电声器件、电子配件二分类模式。

在更早的2016年之前，歌尔股份的公司全称叫做“歌尔声学股份有限公司”，2016年4月更名为歌尔股份有限公司，公司简称也从“歌尔声学”修改为“歌尔股份”。

该公司既改换公司名称，又调整业务分类模式，都发生在全球智能手机出货量同比负增长的大背景下。不难看出，该公司是想淡化其“声学器件”代工厂的传统形象，更加突出智能声学整机和智能硬件业务（以下统称新业务）的独立地位，进而与该公司向新业务战略转型相呼应。

2、新业务呈现爆发式增长，战略转型成效初显。2019年，该公司传统精密零组件收入仅同比增长6.94%，但新业务表现却非常亮眼。其中：智能声学整机业务同比增长117.58%，呈现爆发式增长态势，智能硬件业务也实现了28.47%的中高速增长。两个新业务的收入占比合计已经从2018年的56.58%提升到2019年的66.39%。特别是智能声学整机业务的收入占比高达42.17%，已经替代传统精密零组件业务成为收入规模最大的业务板块。

在2019年全球智能手机出货量继续下滑的背景下，歌尔股份还能取得如此高速增长，说明该公司已经初步摆脱了对智能手机业务的依赖，战略转型成效初显。由此，歌尔股份的市场空间一下子打开，估值逻辑也从此切换。短期看有无线耳机的高速增长支撑，长期看VR等智能穿戴设备作为战略储备。从这个角度看，歌尔股份可能迎来一轮新的增长，投资者给歌尔股份的高估值可能是对的。

三、满血复活背后，存在新业务毛利率极低的隐忧。

从毛利率看，新业务智能声学整机和智能硬件的毛利率分别只有12.66%、11.23%，而传统精密零组件毛利率22.93%。新业务毛利率只有传统业务毛利率的一半。无论从毛利率的绝对值还是相对值看，新业务的毛利率水平都非常低。在歌尔股份实现高成长背后，却存在着新业务毛利率极低的隐忧。

（一）新业务毛利率极低，说明对下游没有定价话语权，表面看似光鲜，实则不咋赚钱。

歌尔股份的主要客户都是苹果、华为等大客户，做的是一个ToB的生意。2019年，该公司前五大客户销售额占比69.26%，存在大客户依赖现象。2016年前五大客户销售额占比56.28%，相比之下，2019年前五大客户的销售额反而更加集中了。

说白了，歌尔股份还是没有摆脱给大客户代工的命运。无非以前是做智能手机声学器件的代工，现在是做智能无线耳机的代工。

在这种代工模式下，定价权都掌握在下游客户手中，歌尔股份这类代工厂的产业链话语权是非常弱的，这是该公司新业务毛利率极低的主要原因。2019年应收账款周转天数为78.64天，大约2个半月才收回货款，一定程度上印证了对下游的弱势地位。

因此，智能无线耳机等新业务表面上看光鲜亮丽，实则是一个不怎么赚钱的买卖。

（二）新业务毛利率极低，可能带来整体毛利率的下滑，导致增收不增利。

由于新业务毛利率只有传统业务毛利率的一半，随着新业务收入规模越做越大，该公司整体毛利率肯定会下滑。2017年至2019年，该公司毛利率分别为22.01%、18.82%、15.43%，已经出现持续下滑迹象。虽然2020年一季度毛利率回升至18.23%，能否持续还有待观察。

随着整体毛利率的下滑，利润增速会低于收入增速，可能会出现增收不增利现象。

该公司2019年度整体毛利率为15.43%，较2018年度下降3.39个百分点。但2019年实现归属净利润增速47.58%，与收入增速47.99%大体相当，并未出现增收不增利现象。主要原因是该公司主动对费用投入进行了控制。

2019年度，该公司研发费用、消费费用、管理费用的同比增长11.66%、-6.11%、10.88%，均远低于收入增速，是导致该公司毛利率下降但净利率平稳的主要原因。

所谓费用，无非是公司花自己的钱，它想什么时候花，花多少钱，都由管理层自己说了算。特别在营业收入同比增长47.99%的情况下，消费费用竟然同比下降6.11%，刻意控制费用投入痕迹较为明显。该公司2019年收入和利润增速如此接近（收入增速47.99%，利润增速47.58%），不知是巧合，还是公司通过控制费用精准调整出来的？

但是，费用投入控制只能是短期的障眼法，该公司新业务毛利率极低是一个不争的事实，歌尔股份无法长期通过费用控制来对冲毛利率下滑带来的盈利不足，增收不增利恐怕是未来要坦然面对的一个情境。

（三）新业务毛利率较低，说明没有形成护城河，无法有效抵御竞争

歌尔股份持续保持高研发投入，2019年研发人员8941人，占员工总数的15%，研发总投入超20亿元，占营业收入比例5.76%。2019年利润表中研发费用为18.07亿元，而消费费用和管理费用分别只有5.34亿元、8.38亿元，研发费用已经成为吞噬利润的主要费用支出。从这个角度看，说歌尔股份是一家科技公司毫不为过，但是高额的研发投入却只换来新业务不到13%的毛利率，实在是与高科技公司的形象不匹配。

也即，高研发投入并未让公司构筑有效的护城河。随着无线耳机、VR等市场的爆发，歌尔股份短期会由此受益。但如果行业增速放缓，从增量市场转为存量市场之后，市场竞争加剧，该公司不但可能会面临毛利率继续下滑风险，订单也与可能被其他竞争对手抢走。

2016年，同行立讯精密通过收购苏州美特科技切入声学领域，成为苹果声学供应商，抢夺歌尔股份的订单。由于歌尔股份没有形成有效护城河，在竞争加剧之后，订单被同行抢夺这一幕在以后可能还会发生。

此外，该公司还存在几个风险需要注意：

1、海外收入占比高。2019年，歌尔股份海外收入占比78.42%。在逆全球化大背景下，全球供应链可能面临重塑，歌尔股份海外收入占比过高，未来可能会受到较大影响。

2、短期债务风险较大。2019年，该公司货币资金36.13亿元，但短期有息负债高达66.55亿元，短期有息负债的货币资金覆盖率仅有54%，敞口较大，短期债务风险较高，资金压力较大。

3、大股东持续减持。自2019年11月开始，实际控制人姜滨持续减持股份超7000万股，套现约13亿元，是否一定程度上说明该公司股价已到一个高位？

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