粤开证券首席经济学家、研究院院长李奇霖

粤开证券首席固收研究员钟林楠

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上半年金融市场的交易逻辑

今年上半年，大类资产的走势经历了过山车式的颠簸。

1-4月，金融市场走的是疫情逻辑。经济被封锁，投资者出现衰退与通缩预期，美股原油暴跌，引发流动性危机，除美元以外，所有资产都出现了暴跌。

美联储为救市挽救经济，保住市场主体和金融稳定，开启史无前例的放水模式，财政跟进救助与刺激，除美债、中债等具有避险属性的资产，以及美元现金外，其他所有资产均开启修复或暴涨模式，持续至今。

各类资产的暴涨，泛滥的流动性是前提。各大央行释放出了天量的流动性，但企业、消费者由于疫情阻隔，无法有效将这些流动性用于生产和消费，流动性没有被完全消化，淤积在金融市场，用于投资金融资产。

投资讲究边际变化。几乎所有人都了解，疫情依然在我们身边，经济距离正常化和强势还差很远，但这对金融资产价格走势的重要性在减弱。由于3-4月份全球经济因为疫情大封锁，已经构成了基本面的深坑，经济不可能变得更差，讲不出更糟的故事。

相反，3-4月份后，以中国为代表的大国开始解除经济封锁，全球经济边际改善，实际开始复苏。不管这种复苏的性质如何，持续性如何。

如果再乐观一些，疫情对经济中长期造成了不可磨灭的影响吗？

现在来看似乎也没有。按照美联储的说法，疫情一场健康危机，主导经济中长期增速的三大因素：技术、劳动力、资本，都不会因为健康危机而遭到严重冲击。

因此，尽管我们在短期可能会面临大量的失业、大量的小微企业倒闭、收入下滑、消费意愿低迷等问题，但如果我们相信经济存在周期回归的力量，那么就应该相信，现在距离潜在增速过远的宏观基本面将在疫情得到控制后逐步向其靠拢恢复。

全球央行和财政做出的积极回应，只是加速了这一回归过程，就像每次经济陷入衰退后，央行投放大量的流动性，出台大规模的财政刺激计划，推动经济周期修复一般。

疫情也终会过去，逆周期调节+阻滞消费生产的因素（疫情）逐步消失。这一切都指向经济复苏迟早会到来，只是时间和幅度不定。

因此，投资者看待3-4月份后的宏观环境，看到的是经济复苏前期+流动性泛滥的组合。这个宏观组合对股票、商品等风险资产而言，再好不过了。无论是估值还是基本面，都能讲出很好的故事。

投资交易的逻辑，从之前经济衰退大通缩，反转成了复苏与通胀。

这一点我们从暴涨的黄金白银和美债隐含的通胀预期走势中可以明显看出。

通常来说，黄金是跟着美债实际收益率走的（图表1），受美联储宽松预期和通胀预期两种预期的指引。前者的强弱可以大致从美债名义收益率走势看出来，而后者直接观察经济基本面和通胀的变化即可。

另一种贵金属白银，由于其更多用于工业产品中，工业属性更强，受宽松预期的影响更小，因此在宽松预期为主导逻辑时，走势不如黄金；但在经济复苏和通胀预期为主导逻辑时，其走势却往往会强于黄金。

今年3-4月份后，10年美债名义到期收益率一直趴在0.6％-0.8％的底部窄幅震荡，这表明投资者对美联储进一步宽松的预期非常弱，美联储大放水对黄金白银等贵金属的暴涨基本没有太大的贡献。

贵金属的暴涨，基本全靠通胀预期回升贡献，黄金和美债隐含的通胀预期走势基本一致就能够体现这一点。

白银期货的涨幅（37.4％）高于黄金期货（26.5％）也能说明，3-4月份后市场主要在交易复苏与通胀回升预期。

因此，我们看这一轮美股、工业商品、贵金属等资产的大涨，背后除了流动性泛滥的逻辑外，其实更多的是投资者交易经济复苏和通胀回升预期。

国内大类资产的走势，运行逻辑和海外基本相似。

4月份后，各类资产基本都是按经济复苏预期的逻辑在定价，所以股市和工业商品强势。

唯一存在在明显不同的是，中国经济恢复最早，中国央行更加鹰派，在5月份便开始退出非常规的货币政策，而美联储则一直在扩表买债，维持着非常宽松的货币环境。

因此，即使中美两国均存在相同的复苏预期，但美债受宽松的货币政策牵引，继续保持在低位。

而中债伴随着货币政策收敛，所有有利于债券继续走牛的条件基本消失，进而出现了暴跌，收益率快速上行的异常变化。

2

下半年宏观与大类资产展望

行将至此，各类资产尤其是工业商品、贵金属和美股经过近四个月的上涨，其背后所隐含的经济复苏与通胀预期已经要比现实走的更前了。

最近暴涨的白银期货已经出现大幅升水，美债隐含的通胀预期也要比实际的通胀水平更高不少。

是否可以继续追A股、美股、工业商品等风险资产，又该如何看待债券、黄金等带有避险属性的资产走势呢？

要回答这一问题，实际需要解答两个疑问：

1、复苏和通胀的预期是否会被证伪？

2、宽松的流动性是否会退潮？

解答这两个疑问，应该区分海外和中国，因为两者所处防疫阶段、经济和政策周期不同，答案及其大类资产走势会存在差异。

（一）海外：更大的波动，不变的预期和流动性

和中国生产消费已经大幅摆脱疫情影响相比，以美国为首的海外多个经济体，依然受到疫情的深度影响。

从5月末至今，美国多个州的疫情变得更加恶劣，新增病例创新高，原本重启出现好转的经济，被迫暂缓解封，出现复苏迹象的美国经济再度陷入停滞。复苏和通胀的预期似乎要被证伪。（图表3）

但实际可能并非如此。

疫情的恶化可能会影响当下的经济，但对未来复苏和通胀的预期不会发生改变，投资者对未来依然会是乐观的姿态，对风险资产构成支撑。

一方面，美国近期疫情的反复，虽然确实有阳性率提升的贡献，但，1）阳性率仅从4％-5％回升至7％-8％％，距离3月份的峰值相差较远；2）新增病例的大幅增长，更多是检测人数大幅增长所致。

这些特征决定了，美国基本不可能回归3月份重新全面封锁经济的阶段，下半年大概率采取结构性和消极的防疫策略：一边等待疫苗出来量产，另一边控制死亡率和阳性率的上涨，重启经济和高新增感染人数并存。

这种防疫策略下，消费、就业恢复的速度虽然比较慢，且会产生反复，但投资者不会对经济再度产生停摆与深度衰退的预期。

另一方面，疫情其实起到了“遮丑”的作用。只要疫情继续深度影响消费、生产和就业，那么金融市场对美联储继续保持宽松甚至进一步宽松、财政继续加大刺激力度就会抱有期待。

而只要美联储愿意继续大规模放水，财政继续出台刺激政策，那么投资者就会一直对经济复苏抱有期待。

前有中国在疫情得到有效控制后，经济通过宽财政、宽货币、宽信用的组合下实现了V型反转；现有欧洲在疫情得到控制后，重走中国经济复苏的路径。

美国有更大力度的货币宽松和财政刺激力度，为什么不能重演中国的故事呢？

换言之，现阶段疫情没有得到有效控制，经济差，恢复的慢，对投资者来说不可怕，疫情是天然的“遮丑布”。

可怕的是，美国政府和议会，由于换届选举，两党矛盾，让大规模的财政刺激政策搁浅、流产或不及预期，以及美国大选后民主党执政，和特朗普此前股市和经济至上的方针策略背道而驰。

可怕的是，当疫情这层“面纱”撤去，对经济的影响减弱，大家需要真正直视经济增长的成色，验证经济复苏力度时，却发现之前的期待只是借由疫情所做的“掩耳盗铃”。经济确实进入了衰退，美联储宽松的力度和财政刺激力度不足以托起经济的有效复苏，金融市场出现巨大的预期差。

这两个风险，目前来看，后者因为美国的防疫策略，年内是看不到了。

比较麻烦的是前者，但从逻辑上讲，它可能只会让下半年金融市场的波动性加大，不会逆转现在主流的复苏和通胀预期。

两党对于经济需要更大规模的财政支持的认识基本一致，只是举措和刺激规模等细节问题存在差异。

对特朗普而言，为了获得连任，其最佳的策略是积极推动新一轮力度足够大的财政刺激计划落地，以稳定经济和现在完全依靠“预期”来维持强势的美股。

根据最新的消息，共和党已经推出了新一轮的万亿美元救助方案。

当然为转移防疫不利的矛盾，特朗普会继续围绕中美关系做文章。这会对投资者的风险偏好产生影响，加大市场的波动性。

而对民主党人来说，如果当选执政，虽然与共和党相比，其执政方案偏左，更重视底层和社会福利，可能会对富人和企业加税，但其同样强调加大基建支出，帮助经济复苏。

因此，两党竞争和美国大选，虽然可能会对市场造成影响，但如果不出意外，都不会改变经济复苏和通胀回升预期。

美联储在高额的债务（财政货币化）和美股的双重绑架下，已经处于“烤架”上，只能继续延续宽松，直至经济真正复苏恢复常态，美元流动性在年内将难以退潮。

（二）国内：纠结的政策与扁平的经济复苏

中国在防疫、经济和政策三个层面上，都要比欧美国家走的更前。

疫情对经济的负面影响，除了在服务性消费、旅游等部分领域依旧存在外，其他领域基本和疫情前无异了。所以国内投资者对经济复苏的实际感知要比海外更加明显。

金融市场关注的不再是虚无缥缈的预期兑现问题（二季度的数据表明这一预期已经兑现了），而是实际的经济复苏强度以及政策方向（货币政策，财政在政府工作报告阶段已经基本明确）问题。

而这两个问题，在某种程度上，又可以看做是同一个问题，经济复苏的强度最终取决于政策态度（流动性）。

1、对国内经济复苏强度的讨论

如果仔细看二季度的经济数据，会发现今年上半年出现的V型反转，最为强劲的推动力是以基建+地产为主导的固定资产投资项，两者在二季度已经基本转正。

出口虽然超预期的有韧性，但与基建地产相比，其实际变化并没有太大。下半年，出口会继续保有韧性，不存在失速的风险。

中国的出口结构中，有超过44％的商品是机电、计算机等电子产品，这些产品的需求在过去十年主导了中国的出口走势，只要这些产品的需求没有发生断崖式的下滑，那么出口增速便能得到支撑。（图表7）

而疫情逻辑下，线上办公、远程办公与宅经济的爆发增长，让这部分需求并没有出现明显减弱，再加上口罩、呼吸机等防疫物品的拉动，中国的出口增速自然能维持在相对偏高的位置。

如果疫情得到有效控制，口罩、呼吸机等防疫物品的需求下滑，但复工带来的其他项出口会增长，能够起到弥补防疫物品出口下滑的作用。

因此，总体来看，出口在下半年大概率是震荡势，不会对经济复苏产生严重的拖累。

基建投资上半年增速虽然出现了明显改善，但实际上从全年来看，上半年因为疫情，投资增速是偏慢的，下半年大概率会加速回升，成为托底与经济复苏的最重要的支持。

最关键的因素是，下半年政府债券供给还有超过4.5万亿的规模，要比上半年3.8万亿的规模多不少，财政支出的进度也是近三年的新低，下半年需要加快支出才能达到年初的预算目标。

而与上半年需要顾及防疫支出相比，下半年财政支出可以更多用在基建民生领域，对基建投资的加速回升也有帮助。

房地产是决定经济复苏强度的最关键因素。

如果房地产能够像2009年一样，出现大幅的改善，加上同样有望大幅增长的基建，那么2020将是2009年的翻版。

原本高库存的制造业将因为需求端的强势持续去库，最终迎来新一轮的补库存周期，现在改善偏慢的消费、新增就业岗位不足、居民收入未恢复等滞后性的问题，迟早也会因为上游需求的改善而得到有效解决。

从历史数据看，基建+地产投资领先PMI从业人员指数大约10个月，领先城镇居民收入水平大约四个季度，地产+基建越强劲，就业和居民收入水平的恢复就会越快。

所以，对国内的宏观环境来说，一切问题的答案都在房地产上。

那么房地产会强势回归吗？可能不会。

一方面，在房地产工作座谈会会上，国务院副总理韩正对房地产的定调是坚持房住不炒，不把房地产作为短期刺激经济的手段，继续坚持一城一策的原则去调控房地产。

这虽然是老调常谈，但在房地产当月销售大幅好转（超越疫情前水平），房价单月环比上涨0.6％，大家对房地产松动预期再度升温的现在，这种房住不炒的老话表明了政府的态度，说明地产向上的弹性是有限的，房地产大概率是要回归2019年的调控模式了。

另一方面，在半年或1年的时间维度里，房地产的景气度主要看信用环境或者说金融条件。

金融条件较好（信用宽松、房贷利率下行）时，房地产销售一般都不错，居民中长期贷款同比新增量、房贷利率和30大中城市的商品房销售都有非常好的相关性，都能有效解释房地产销售的走势。（图表12与图表13）

如果房地产销售不错，那么即使融资端收紧，房地产投资也不会太差。

在现在低库存的环境下，房地产开发商只要在销售端能够通畅，回款能够弥补融资缺口，那么房企就会持续采用拿地补库存，加快新开工，形成期房销售的快周转模式。

今年上半年，信用环境非常宽松，社融增速已经超过12％，首套房贷利率也出现了25BP的下降，对房地产销售和投资改善非常有利，所以房地产在疫情过后修复的非常快。

下半年，从央行表态和货币政策的诉求来看，居民和企业层面的信用环境是不如上半年的。

疫情过去后，央行保市场主体的诉求消失，经济在复苏，社融和M2 增速已经明显高于2019年末，宏观杠杆率被大幅抬升，继续维持像上半年一样宽松的货币与信用环境的必要性与意义都不大。

按照易纲行长提出的8万亿要求来测算，下半年居民中长期贷款同比新增量在7月份见顶后，将小幅下降，回归至2019年的均值水平。（图表12）

这意味着下半年房地产销售，在因城施策和相对收敛的信用环境下，会小幅回落到类似于2019年的中枢水平，保持相对稳定。

如果是这样，结合上文的分析，那么下半年经济将是大幅改善的基建与稳定地产的组合。

这个组合能够给下游制造业带来的需求强度不如2009年，是偏低的。制造业投资、消费、新增就业等一系列滞后指标很难在短期内出现快速改善。

货币政策将因此受到制约。央行虽然考虑到控房价、控制杠杆率、防风险的需要，会适当收敛流动性，但幅度不会太大，步子不会太快。

央行需要等待海外经济复苏的到来，让诸多小微企业能够不靠金融大力度的支持就能活过来正常经营，就业能够得到有效改善，然后才有底气真正收紧货币和信用，让现在出现较大裂口的债务增速与经济增速收敛，宏观杠杆率下行。

如果是这种逻辑，那么债券在下半年基本没什么机会，在央行还未有足够的底气真正收紧货币前，可能还能维持震荡的姿态，但随着时间的推移，震荡终将转为熊市。

股市所面临的宏观环境将从“经济复苏前期+流动性适度收敛”转为“经济复苏中后期+流动性收紧”，全面牛市的可能性也不大，投资者依然要寻找结构性的赚钱机会。

3

总结

综合以上表述，总结来看：

1、3月份至今，金融市场交易的是经济复苏和通胀回升预期，宏观层面是经济复苏前期+流动性充裕的组合，对股市、工业商品、贵金属都是很好的做多环境，但对债券比较不利。

美国和中国由于防疫所处阶段和央行的姿态不同，即使面临着相同的复苏预期，债券走势也不同。

美债受美联储继续扩表放水影响，在低位震荡，中债由于央行退出非常规货币政策，大幅走熊。

2、下半年，海外金融市场的主要交易逻辑依然会是经济复苏和通胀回升预期。

现阶段疫情的反复只会拖累现有的需求，中国防疫成功后的复苏经验+美联储持续的放水与财政刺激政策，会让投资者对未来的复苏继续抱有相当大的期待。

这种期待现在已经大幅反映在当前的资产价格上，尤其是美股，这使其进一步上涨存在困难。但由于预期难以证伪，美股也不存在大幅下跌的风险，将继续维持强势。

3、贵金属依然有上涨的空间，美国消极的抗疫策略和美联储在高债务、弱经济、美股泡沫化三者“挟持”下的被动宽松，将使实际利率继续向下探底，贵金属依然有长期配置的价值。

4、中国上半年经济基本面的复苏主要依靠基建+房地产为主导的固定资产推动，下半年基建投资将继续好转，但房地产受边际收敛的信用环境和调控影响，上行有顶，将回归2019年稳定有韧性的状态。

原本“两只脚走路”的经济变成了“单脚驱动”，需求的强度偏低，下游的制造业投资、小微企业景气度、居民收入、消费、就业等滞后指标的恢复会偏慢，央行收敛流动性有顾虑，幅度会小，速度会慢。

但当疫情对海外的影响逐渐消散，主要经济体接连重演中国复苏的故事，经济复苏预期兑现，出口好转，小微企业经营状况差、失业率偏高等制约流动性收紧的因素消失，央行的货币和信用将迎来真正的收紧。

届时，宏观层面“经济复苏前期+流动性稳定”的组合，将转变为“复苏中后期+流动性收紧”的组合，债券将真正进入熊市，股票则需要投资者寻找结构性的赚钱机会。

5、由于信用边际收敛和政策调控，房地产投资受到抑制，上行乏力，下行有底，周期难以重现，黑色商品难以出现趋势性的机会。

受益于美联储宽松带来的美元熊市，以及海外经济的复苏，以美元计价的有色商品将好于黑色商品。

6、中国的经济基本面和货币政策都远远领先美国，人民币将继续升值。

来源:金融界网站

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