虎哥一直不太看好文娱类上市公司。

这类公司的产品标准化程度太低，业绩不稳定，友谊的小船说翻就翻了。

这些年文娱行业虽然跑出过不少牛股，但你仔细去看一下就会发现，这些牛股基本都是昙花一现。

纵观A股近三十年历史，文娱行业里没跑出过一只长线大牛股，都是牛一阵子就倒灶了。这里面的案例比比皆是。

比如乐视网、暴风集团、印记传媒、长城影视、慈文传媒、唐德影视、华谊兄弟、北京文化，这些曾经性感丰满的小姐姐，当红的时候股价涨得令人窒息，走背运的时候股价跌得令人更窒息。

最近文娱行业里红得发紫的是芒果超媒。随着《乘风破浪的姐姐》走红，芒果超媒的股价也分外妖艳，市值一举破千亿。

虽然虎哥最近为了看漂亮姐姐买了个芒果会员，但是对文娱类上市公司的偏见没有改变。

至于芒果超媒这家公司，槽点十分明显。下面我们就从财报的角度来撸一下。

一、关联交易问题

芒果超媒的爸爸是湖南广播电视台，在我国的各大地方台中，湖南台的文娱内容是数一数二的。

翻开芒果超媒的财报你就会发现，这家公司长期以来关联交易金额巨大，尤其是跟湖南台的关联交易。

我们以2019年为例：

资料来源：公司2019年财报

公司2019年的前五大客户中，有三家是关联方，包揽了五大客户中的前三名，合计金额35.62亿，在当年销售总额中占比高达28.5%。其中第一名是湖南广播电视台，销售金额是23.1亿，占当年销售总额比例为18.48%。

当年的第一大供应商也是湖南台，芒果超媒向其采购金额为6.26亿，占当年采购比例总额的7.55%。

这样的现象不是2019年才出现的，芒果超媒长期存在像这样的大额关联方交易。

关联方交易，甚至大额关联方交易，本身不能说明什么问题。但是芒果超媒的关联方交易没有那么简单，尤其是芒果超媒向湖南台采购版权方面，为它带来了丰厚的利润，这些利润对芒果超媒来说有着举足轻重的影响。

这一点，虎哥摆三张图来论证。

图一：快乐阳光15年至17年毛利情况

图二：快乐阳光2017年内容运营前五大客户

图三：快乐阳光2016年内容运营前五大客户

资料来源：快乐购发行股份购买资产报告书（修订稿）

在聊关联交易之前我们再简单交代几句。芒果超媒以前叫快乐购，2018年以115.51亿元的对价收购了湖南台旗下的快乐阳光等五家公司资产后，变成了现在的芒果超媒。

在收购的这五家公司中，快乐阳光是最核心的资产，它的对价是95.3亿，占这次并购总对价的82.5%。目前，快乐阳光是芒果超媒最主要的业绩来源。

那么快乐阳光最主要的利润从哪里来？看一下上面三张截图就一目了然了。

从第一张图可以清楚看到，快乐阳光最主要的毛利来自内容运营业务，2015年该业务贡献的毛利还不到8000万，而2017年时已经飙升到7.33亿，占公司当年总毛利的比例将近7成。

这些“内容运营业务”的毛利又是怎么来的呢？从第二、三张截图里面可以看得清清楚楚。那就是先从关联方湖南台低价搞到一批优质内容，然后高价卖给腾讯、爱奇艺、优酷等网络视频平台。中间的差价堪称暴利。

以2017年为例：

当年向腾讯销售《浪花一朵朵》、《中餐厅》、《我们来了》第二季等内容版权，收入2.73亿，成本仅为0.86亿，贡献毛利1.87亿，毛利率是68.55%。

向爱奇艺销售《歌手2017》、《进击吧，闪电！》等内容版权，收入2.52亿，成本仅为3036万，贡献毛利2.22亿，毛利率是87.95%。

向优酷销售《我想和你唱》第二季、《花儿与少年》第三季等内容版权，收入1.45亿，成本为2424万，贡献毛利1.21亿，毛利率为83.28%。

向关联方芒果影视销售《路从今夜白之遇见青春》等，收入1.23亿，成本为2532万，贡献毛利9734万，毛利率是79.36%。

向腾讯音乐销售《歌手2017》等内容版权，收入5975万，成本只有841万，贡献毛利5134万，毛利率是85.92%。

上面这五大客户，贡献的毛利金额高达6.78亿，占当年快乐阳光总毛利的63.7%。

我们知道，这些业务是to B业务，跟to C的互联网视频业务不一样的是，这样的业务不仅毛利高，也不需要多少销售和管理成本，实际上它的净利润是很高的，说它是快乐阳光最主要的利润来源一点也不为过。

我们再换个角度来思考，像爱奇艺这种网络视频龙头企业，市场占有率、用户规模、付费用户数量都远超芒果超媒，这样的公司一年要亏百把亿，芒果超媒怎么可能凭借互联网视频业务来赢得高额利润呢？

芒果超媒之所以能有如今这样良好的利润，关键还在于能低价从关联方那里拿到优质的版权。换句话说，芒果超媒优秀的盈利能力，是建立在有一个好爸爸的基础之上的。

但是，作为一家市值超千亿的上市公司，你总不能一直依靠爸爸，是不是？断了奶还能生存得很好的孩纸才是好孩纸，是不是？

根据快乐阳光与湖南台17年签订的协议，2020年12月30日之前，湖南台制作的内容，快乐阳光是拥有独家采购权的，而2020年之后，只有同等条件下的优先购买权。

也就是说，2020年之后，快乐阳光能不能以一个“优质”的价格拿到湖南台的优质内容，具有很大的不确定性。

这种低买高卖的生意模式，还能长久持续下去吗？

2020年之后，当快乐阳光等公司的业绩承诺期结束，公司与湖南台的独家采购协议到期，届时我们需要警惕公司出现业绩变脸的风险。

二、现金流问题

芒果超媒在没有进行重大并购之前，经营性现金流就一直不好，2018年进行了重大资产并购，经营业绩是变漂亮了，但是经营性现金流依然很差。

请看下面数据：

单位：亿元人民币

数据来源：choice

我们看到，自2015年公司上市以来，净利润与经营性现金流净额一直呈现出巨大的反差。公司净利润一直看起来还不错，特别是2018年进行重大资产并购以后，净利润看起来还是挺性感的有木有？

但是我们看它的经营性现金流净额，几乎每年都是负数，唯一为正数的是2019年，金额是2.93亿，远低于当年11.58亿的净利润。

那么问题来了，公司赚的钱去哪儿了？看它的资产负债表，大致两个去向。

一是变成应收账款了。以2019年为例，当年年末的应收账款余额是29.97亿，比上年同期净增加16.56亿，同比增速高达123.49%。而当期营收同比增速只有29.4%。应收账款的增速是营收增速的4.2倍。

二是公司采购了大量影视版权。表现在资产负债表上就是无形资产猛增，2019年末的无形资产余额是48.51亿，跟上年同期相比净增加了19.95亿。主要是因为公司当年采购了高达56.43亿的影视版权所致。

结束语

芒果超媒目前的业绩看起来不错，但是对关联方的依赖比较严重，湖南台的低价优质内容每年为公司贡献了巨额利润。但是这种情况恐怕难以为继，随着快乐阳光等并购标的业绩承诺到期，公司未来的业绩不确定性较高。

另外公司看起来每年赚了不少钱，但是经营性现金流比较差，并且目前还没有看到有改善的迹象。

总而言之，目前的芒果姐姐很漂亮，也很性感，女神范十足。这种姐姐理论上只适合45度角仰望，确实忍不住走近撩一下也是可以的，但是这种姐姐，你不要迷恋。

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