中粮期货机构服务部 黄少艺／文

今年以来，受疫情影响作为避险资产的黄金价格快速上涨，相关投资品表现亮眼，对于后续金价走势，市场存在短空长多的一致预期。但我们认为：短期内金价回调的概率较小，即使回调幅度也较为有限，金价大概率将继续上涨、突破前高，预期将于2020年8-9月冲上2000大关；但长期来看，需要警惕新兴市场国家危机的潜在可能，届时危机国家或将抛售黄金换取美元抵御风险，从而使得美元走强，黄金承压下行。我们具体从以下几个方面进行分析：

实际负利率并未演绎到极致

黄金在历史上一直是对抗通货膨胀的良好对冲手段，特别是当货币宽松叠加通胀高企出现实际负利率现象时，金价往往会出现大幅拉升。从历史上来看，自1970年至今美国出现四轮完整的负利率阶段，黄金均出现了明显的牛市，其中在实际利率由正转负阶段涨势最强，而当负利率演绎至极致时金价见项，且每次负利率阶段都呈现出这种规律，对于金价具有极强的指导意义。

本轮美国的实际负利率开启于2019年8月，其主因在于美国各项经济指标出现回落、美联储开启降息周期，叠加中美贸易摩擦再度升温，使得美国10年期国债收益率骤降至1.5%附近，低于7月份CPI（1.8%），进入实际负利率阶段，彼时黄金现货价格在1500美元/盎司附近。而今年以来，新冠疫情肆虐全球，美联储直接降息至0利率，使得实际负利率程度进一步加深，现阶段金价（以1750美元/盎司计算）较去年8月涨幅约16.7%。但从历史来看，美国四轮负利率阶段出现到演绎极致时的涨幅分别89%、255%、26%以及23%，相较之下本轮负利率阶段金价的涨幅与前几轮仍有差距。

从美国的实际利率来看，虽然4月、5月美国CPI快速回落，使得实际利率回正，但美国10年期通胀指数国债（TIPS）收益率仍在-0.5%的水平，表明市场对于实际负利率的预期并未消退。与此同时，本轮通缩主要由疫情抑制需求叠加油价暴跌引起，核心CPI的降幅远远小于综合CPI降幅，随着近期油价快速反弹以及后续消费逐步回暖，通胀率不会长期维持极低值。再者，美国M2与CPI存在较高的正相关性，近期美国M2的快速飙升也预示着未来通胀率将走高。因此，我们预计未来美国实际负利率的格局仍会延续，在负利率演绎至极致前的阶段，黄金牛市行情仍将持续。

脱离美元束缚的金价

由于定价效应和替代效应，美元价格是金价的重要影响因素。本轮负利率阶段下，金价的涨幅不如前几轮的重要因素之一就在于处于高位的美元持续对金价施压。美元的影响因素纷繁复杂，除了经济情况、利率水平以及政治环境等常规且难以预期的影响因素外，还包括了美国的真实赤字情况。我们使用经常项目差额和财政盈余占GDP的比重作为美国的真实赤字（盈余）情况，从历史来看，美国的真实赤字率与美元呈高度相关关系。

受疫情影响，在税源收缩和支出大增的双重挤压下，今年美国的赤字压力陡然剧增，2月美国财政赤字达2353亿美元，已创历史新高；4月更是将记录刷新至7380亿美元，单月财政赤字超过了2018年全年加总；时至5月情况也并未好转，仍有近4000亿美元的赤字，同比增加92%。根据美国国会预算办公室预计，为应对美国经济或将出现的严重衰退，美国政府和国会考虑继续增加支出，2020财年联邦预算赤字将达3.7万亿美元（2009年仅为1.4万亿美元）。因此，今年美国的真实赤字率持续恶化已成定局，美元强势格局或被打破，金价也将彻底脱离美元的束缚再度冲高。

非极端情况下的避险情绪推动金价上涨

2020年3月中旬，受新冠疫情蔓延影响，美联储出台强力支持政策直接降息至零，但市场恐慌情绪并没有得到缓解，进而出现极端避险情绪，引发美元流动性危机。作为避险资产的黄金也惨遭抛售，价格自1680跌至1500美元/盎司附近，唯有美元一枝独秀快速上涨，最高冲破103点，全球急切追逐美元流动性。而在常规情况下，当市场产生恐慌时，作为避险资产的黄金往往有较好表现，例如2007-2008年、2011-2012年以及2016年，代表市场恐慌情绪的VIX指数整体居于高位，但又没到需要抛售一切资产以换取流动性的地步，黄金的避险属性发挥较好，价格整体呈上升趋势。

后续来看，虽然全球新增疫情病例仍居高不下，但主要国家及地区均已复工复产，疫情后续爆发更多可能集中于新兴市场国家，且市场此前已经历了各种极端风险事件，再次发生美元流动性危机的概率较小，非极端情况下的避险情绪或将推动金价持续上涨。

央行购金及投资需求大增

自2008年金融危机后，包括中国、俄罗斯在内的国家为增强货币的话语权及政策的独立性，其央行成为黄金市场的大买家，购金量接连创出布雷顿森林体系结束后的新纪录。其中，俄罗斯央行仅在2018年增加黄金储备275吨，黄金的储备价值已经超越了持有美债的价值，成为全球第五大黄金储备国。随着全球政治不确定性增加，部分国家“去美元化”脚步的加快，其央行的购金需求也将持续增加，从而持续带动金价走高。

黄金投资方面，今年以来全球黄金ETF投资需求激增，根据世界黄金业协会数据，2020年4月全球黄金ETF总计持仓达3355.19吨，较今年年初增加13.8%，较去年同期增加35.98%，超越2012年底创历史新高，使得黄金总体需求在2020年1季度黄金消费大幅降低的背景下，超越2019年四季度。而1季度黄金供给端则受疫情影响出现较大幅度下滑，致使黄金供需缺口进一步加大，这也将成为推动金价继续走高的因素。

长期警惕新兴市场国家危机

对于黄金来说，新兴市场危机是潜在的“黑天鹅”。1998年亚洲金融危机时期，印度、俄罗斯等遭受冲击的国家为获得美元抵抗外部风险，出现了明显的央行抛金现象。自今年新冠疫情在全球范围内蔓延以来，市场对于经济衰退的预期愈演愈烈，尤其是新兴市场国家，印度、巴西、墨西哥等经济体确诊病例持续上升，其货币兑美元均出现了超过20%的大幅贬值。

由于新兴市场国家资金紧缺，往往通过举债发展经济，这就导致了其对外债较高的依赖性，但由于其主权评级相对较低，需要付出的利率也相对较高（金砖五国10年期国债平均利率约6.5%）。现阶段，新兴市场国家卫生系统较为薄弱，防控疫情急需资金支持，这将进一步推高其外债水平和偿债压力。而国内生产受限叠加全球贸易整体收缩，若无法依靠出口获得足够的外汇，就容易陷入“汇率-利率”的两难困境，即：降息可以降低负债成本继续借新还旧，但极易引发货币危机；而不降息则难以偿还债务，国家债务情况进一步恶化，进而出现债务危机。因此，长期来看新兴市场国家在本次疫情冲击下极易出现风险，引起资本外流、外储损耗、汇率贬值，进而出现抛售黄金换取外汇的情形，使得美元进一步走强，黄金价格承压下行。

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