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作者 | 维尼熊

流程编辑 | 小白

1978年改革开放，中国饭店业迎来第一春。一批合资的经典酒店横空出世，如广州白天鹅、中国大饭店、北京建国饭店等。其后十余年，中国饭店（酒店）如雨后春笋般喷薄而出，行业发展迅猛，但是并没有形成正在有影响力的民族品牌。

中国酒店行业真正的大发展是本世纪初期，1996年锦江之星成立，2002年如家成立，后来包括七天、汉庭一批酒店连锁集团横空出世，中国酒店行业进入大爆发时期，一批优质的本土酒店品牌迅速崛起。

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目前酒店这个行业已经非常激烈，随着竞争的加剧，酒店行业呈现集团化、巨头化、资本化、品牌化、连锁化竞争格局，优质酒店物业日益稀缺，人工租金能耗成本上涨，产品老化，使得酒店行业，特别是中低端的经济型酒店，面临不断洗牌。

A股主营业务为酒店的企业不多，大部分业绩平平，有的甚至长期陷入亏损，比如风云君曾经写过的大东海，以及在湖南大名鼎鼎的华天酒店。

今天风云君要跟大家一起研究的这家公司是君亭酒店，这是一家专注于中高端酒店市场的酒店连锁企业。

一、行业状况

我国酒店行业发展与国家经济增长、居民消费水平、境内旅游业发展等因素息息相关。直接受益于国家经济的快速发展与人民生活消费水平的提高，我国酒店行业规模持续增长，我国的酒店行业正逐步走向大规模、高质量的发展时代。

根据中国饭店协会的公开数据，2018年全国饭店业规模持续扩大，住宿餐饮业总收入约5万亿，其中餐饮业将达到4.4万亿，继续保持10%的增长幅度。据此测算，2018年全酒店行业（不含餐饮）收入达到约6,000亿的规模，保持良好发展态势。

同时，根据中国饭店协会发布的2015年至2019年《中国酒店连锁发展与投资系列报告》中的数据整理，我国酒店行业供给持续增长，中国酒店客房数量从2015年的215.01万间增长到了2019年的414.97万间，期间的年均复合增长率为17.87%。

我国酒店行业发展在行业内部呈现明显的结构分化特征。以五星级酒店为代表的豪华型酒店受国家限制“三公”消费和“中央八项规定”等政策影响消费需求快速萎缩，同时由于运营成本高居不下、地产投资高峰等多重因素影响，豪华型酒店的发展速度和规模增长速度呈现连年降低的态势。

以如家、汉庭等连锁酒店为代表的经济型酒店在经历过高速增长高峰后，由于同质化严重和供给过剩，现已进入洗牌阶段。根据《2019中国酒店连锁发展与投资报告》中公布的数据，2018年全国经济型酒店共241.99万间客房，2015年至2018年复合增长率为12.40%，经济型酒店的规模增长正逐步放缓。

而中高端酒店行业受益于消费升级和中产消费群体的快速扩大，加之经济型酒店和豪华型奢华型酒店的消费转移影响，近年来中高端酒店迎来行业红利时代，连续多年保持快速发展态势。

根据中国饭店协会公布的数据，2018年全国中端酒店共63.42万间客房，同比增长率57.24%，2015年至2018年期间的年均复合增长率为33.73%，实现了高速增长。若以中国饭店协会公布的2018年我国酒店业市场整体规模6,000亿元和中高端酒店的结构占比27%模拟测算，我国中高端酒店行业2018年市场规模约为1,620亿元。

目前我国酒店行业豪华、中高端、经济型的比例约为8%、27%、65%，目前国内酒店市场由低端经济型酒店占主导。而欧美等发达国家成熟的酒店市场通常呈现两边小中间大的“橄榄型”结构，目前欧美酒店业豪华、中高端、经济型的比例约为20%、50%、30%，未来我国酒店行业结构布局将向欧美等发达国家酒店行业结构靠近。

二、主营业务和产品

自成立以来专注于中高端酒店行业，截至本招股说明书签署日，公司旗下已经拥有成熟的中高端酒店品牌如君亭酒店、寓君亭、夜泊君亭、Pagoda 君亭，拥有已开业直营和受托管理酒店38家。

其中“君亭酒店”品牌定位为东方艺术特色的中档精选服务酒店，目标消费人群主要为大众消费群体；“寓君亭”品牌定位为中档公寓酒店，目标消费人群主要为城市白领群体；“夜泊君亭”品牌定位为高档历史文化旅游目的地酒店，目标消费人群主要为具有文化艺术消费特征的中高产消费群体；“Pagoda君亭”定位为高档艺术设计酒店，目标消费人群主要为追求时尚、创新生活方式的中高产消费群体。

在文化方面，公司给不同的品牌系列注入不同的文化元素，旗下“君亭酒店”、“夜泊君亭”及“寓君亭”等品牌产品在整体设计上融入了中国书画、佛禅石像、巴厘岛雕塑等主题鲜明的东方文化元素，并结合酒店所在地的历史人文背景和风俗习惯进行差异化设计，既强调了“大东方”文化氛围，又突出了地方文化特色；而“Pagoda君亭”品牌则注重“东西方美学的融合”，灵动的功能空间、年轻的色彩美学，体现了其设计上的国际品质基因与中国城市文化结合的特点。

在产品方面，酒店设施选用具有较高品质和档次的硬件产品，例如在客房核心产品上公司主要选取“金可儿”床垫、“科勒”卫浴和“康乃馨”棉织品等五星级酒店档次的配套设施为客户提供舒适体面的入住体验。

目前君亭旗下各酒店年均对外提供服务60万人次以上。在集团协议客户方面，在与华为、阿里巴巴、携程等大客户强化合作的基础上，积极与广发银行、滴滴、春秋航空、英孚、南航、万达等进行会员推广合作；在会员客户方面，公司自建的“君亭四季会”会员体系已经开始为公司快速积累忠诚度客户。

下面来分析一下公司主要服务量和服务价格：

作为一家主打中高端酒店的企业，公司的平均房价大概在420左右。具体来看，上海中星君亭平均房价最高，在660元左右，杭州湖滨君亭、宁波欧华君亭、绍兴君亭、义乌城中城君亭、三亚大东海君亭的平均房价在300以下，其中义乌城中城最低，约为240元。

公司最近三年一期的客房平均出租率分别为70.32%、72.71%、66.48%和65.32%，呈现出下滑的趋势，这不是一个好兆头，根据行业普遍情况，60%的客房平均出租率是酒店的盈亏平衡点，出租率下降意味着盈利能力下降。

三、财务分析

（一）主营业务收入分析

公司两大主营业务，分别是酒店运营和酒店管理，其中酒店运营是直营店的收入，酒店管理是加盟店的收入。从收入占比来看，酒店运营收入占比在95%以上，酒店管理占比小，但是营收增长加快，收入占比持续上升。

整体来看，公司16年至18年的复合增长率为4.47%，这个增长率比我国的GDP增速还低，说明公司近三年的营收增长几乎停滞。这个主要是公司最近两年新开的门店很少，酒店这个行业激增惨烈，根本没有提价空间，所以驱动营收增长基本上要靠新开门店，而君亭酒店在2017年和2018年共开了三家新店，另外对外转让了一家店，关闭了一家店，净增加一个门店，所以总体上营收几乎没啥增长。

分板块来看，酒店运营业务16年至18年的复合增长率仅为3.61%，其中2017年同比增长2.5%，2018年同比增长4.74%，基本上没啥成长性可言。

酒店运营业务下面又可以分为三个小板块，分别是住宿服务、餐饮服务和其他配套服务，其中住宿服务的收入占比约为75%，餐饮约为9%，其他配套约为11%。

从增速来看，餐饮服务的增速相对快一些，近三年的复合增长率为6.87%，高于营收整体增速；住宿服务近三年的复合增长率为4.25%，跟营收整体增速大致相当；其他配套服务收入处于萎缩状态，近三年的复合增长率为-2.93%，他配套收入主要包括酒店配套物业出租、会议室出租、衣物清洁、电话等服务产生的收入，其中配套物业出租的主要对象为酒店服务的配套单位，例如便利店、餐厅等。

酒店管理业务是公司为其他酒店提供管理服务并授权委托方使用君亭品牌并向对方收取管理费所产生的收入，其实也就是加盟服务费，这块业务16年至18年的复合增长率为60.23%，增速颇为强劲，不过目前营收规模较小，占主营业务收入的比例不足5%，虽然增速快，但是对营收的影响不大。

（二）毛利率分析

公司2016年和2017年的综合毛利率分别为36.08%、37.87%，大致比较稳定，但2018年毛利率下滑至34.94%，同比下降将近3个百分点，2019年上半年继续下滑，至32.14%。前面我们分析过，自2018年开始其客房平均出租率持续下滑，这是导致其毛利率下滑的根本原因。

这一点在其住宿服务上表现得更明显，2017年客房平均出租率达到72.71%，为近年来的最高水平，所以住宿服务的毛利率也最高，达到45.58%，2018年下降近4个百分点，2019年上半年继续下降近5个百分点，这就是客户平均出租率下降的结果。

其餐饮服务一直是亏本生意，毛利率持续为负数，且一直超过-30%，这是由于公司的经营策略所致。公司定位于中高端精选服务酒店，餐厅融合了早餐、下午茶、商务会客等多客户体验空间，致力于为客房业务提供高附加值的体验服务，在公司定价策略中，餐饮业务并不以盈利作为目标。

其他配套服务的毛利率比较稳定，大概在45%左右小幅波动，但是2019年上半年有所下降，至42.4%。

加盟服务方面，酒店管理的毛利率持续上升，从2016年的28.33%上升至2019年上半年的67.23%，翻了超过一倍，这个应该主要是管理规模上升所致。

下面我们将君亭酒店的综合毛利率跟A股同行业公司进行对比。

从数据来看，君亭酒店的综合毛利率大幅低于锦江酒店和首旅酒店，不过高于开元酒店。

这个主要是会计核算方式不同造成的，君亭酒店主营业务成本核算的内容与锦江酒店和首旅酒店存在较大差异，君亭酒店及开元酒店将酒店房屋租赁费、酒店装修待摊费用支出、客房服务人员工资等主要支出计入了营业成本，锦江酒店和首旅酒店将相关支出计入了销售费用，而上述支出是酒店运营业务的主要支出，所以君亭酒店和开元酒店营业成本占收入的比重远高于锦江酒店和首旅酒店，毛利率远低于锦江酒店和首旅酒店，但与此同时，君亭酒店和开元酒店销售费用占收入的比例也远低于锦江酒店和首旅酒店。

另外开元酒店因为餐饮收入占比较高，餐饮收入的毛利率相对较低，使得其整体毛利率低于君亭酒店。

以2018年数据为例，如果进一步剔除掉销售费用，那么锦江酒店的调整后毛利率为38.31%，首旅酒店为26.69%，开元酒店为20.81%，君亭酒店为29.67%，君亭的毛利率低于锦江，高于首旅和开元。

（三）费用率分析

公司的综合费用率整体上呈下降趋势，其中2016年最高，为18.31%，主要是这一年的财务费用较高，费用率为5.99%，其后财务费用率大幅下降，导致综合费用率下降。

分费用类型来看，销售费用率总体上比较平稳，2016年稍微高一些，为6.3%，其后下降至6%以下。这块费用中主要是订房佣金，占比销售费用的比例基本上在50%以上。这个主要是支付给OTA平台的订房费用，我们知道，现在流行在网上预订酒店，这样酒店需要支付一笔订房佣金给OTA平台，这是酒店最主要的销售费用。另外一笔重要的费用就是职工薪酬，这块占销售费用的比例大概在30%左右。

管理费用主要包括管理人员工资、房屋租赁费、社会保险费和中介机构费等，合计占各期管理费用总额的比例均超过75%。

从数据来看管理费用率整体上有上升趋势，从2016年的6.02%上升至2018年的7.58%，19年上半年又下降到5.52%。这个主要是筹建期酒店发生的房屋租金无法计入营业成，计入了管理费用，使得租赁费用有所增加，而2019年管理费下降是因为随着杭州千越和杭州芯君亭分别于2018年度和2019年度正式营业，相关租金不再计入管理费用，2019年度管理费用中房屋租赁费用下降较为明显，导致管理费用率下降。

2016年财务费用率较高主要是当期银行贷款较多，利息支出较多，随着银行贷款减少，财务费用率也就下来了，到2019年上半年财务费用率已经降至1%以下。

作为一家主营业务为酒店经营的企业，公司没有研发活动，所以也不存在研发支出。

（四）运营效率分析

按我们一般的理解，住酒店基本上是不能赊账的，也就是说这个行业的应收账款周转率应该是很高的，但是我们看到，行业整体的应收账款周转率在下降，君亭酒店也是这样，从2016年的22.87次下降至2018年的14.55次，这个一方面是跟OTA平台有个结算周期，另一方面是君亭在大力拓展直营业大客户，比如阿里巴巴和华为等知名公司，拓展这样的大客户不仅要给些价格优惠，结算周期相对散客来说要长一些。

公司的存货周转率略高于同行业上市公司平均水平，主要是由于君亭酒店主营业务为酒店运营，餐饮等收入占比较低，各期末存货余额金额较小，故由此计算出的存货周转率相对较高。

（五）资产结构和偿债能力

从资产端来看，公司占比最大的资产为长期待摊费用，截止到2019年6月底，这块资产占总资产比例为41.57%。长期待摊费用主要是酒店的装修费用，经营酒店最主要的投资就是租金和装修费，其中租金直接进入成本，而装修费用先在长期待摊费用里面列支，然后分期摊销进入成本。

其他主要的资产包括货币资金、应收账款和预付账款，这三项资产合计占比24.34%，其中预付账款主要是预付的房屋租金。

负债端最主要的负债包括短期借款、应付账款、其他应付款和其他非流动负债，其中其他非流动负债占比高达34.26%，但实际上这个负债是“伪负债”。

其他非流动负债的形成有其鲜明的行业特征，公司名下的酒店均通过经营租赁方式获得。与业主签订的物业租赁协议期限较长，且大部分都约定了免租期以及租金上涨条款。在会计处理时，公司将整个合同租赁期内的租金进行加总，在租赁期内的各个期间按直线法确认当期租金费用。

由于合同租金一般都是上浮，故租赁初期分摊确认的租金会大于按照合同应付的租金，差额部分计入其他非流动负债，后续年度，随着实际应付租金的上升，差额会逐年减少，直至租赁期结束。其他非流动负债余额前期逐年上升，后期逐年转回直至零。

截止到2019年6月底，公司资产负债率为46.97%，其负债绝大部分是经营性负债，金融性负债较少，综合来看债务风险不大。

结束语

酒店行业早已是一片红海市场，竞争本来就非常激烈，再加上近些年来OTA平台崛起，吃掉了酒店行业的部分利润，所以这个行业近年来不太景气。

从财务数据来看，君亭酒店IPO期间的营收增长微乎其微，甚至低于我国GDP的增速，而在激烈的竞争中，公司综合毛利率处于下滑态势，所以不管从成长性还是盈利能力的角度来看，这不是一门好生意。

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