作者：秦小明

来源：秦小明

金银价格走势VS实际利率 编辑

危机时刻金价的走势表现，可以划分成三个阶段：

第一，在危机萌芽期。

投资者往往对危机的发展和破坏程度估计不足，倾向于用短期逻辑来买入黄金避险，这会导致金价在危机初期上行。

第二，在危机预期变得清晰时。

市场对危机的认识变得更加清晰，投资者对金价的中期逻辑就会转向通胀和利率的合力上来。当市场预期通胀下降的速度会快于名义利率下降的速度，那么金价就会出现下跌。

比如2008年3月到2009年3月一整年当中，金价都以下跌为主。再比如刚刚过去的2020年3月。

第三，当危机被市场广泛认知，甚至已经发生。

中央银行又会持续注入大量流动性来挽救金融市场和经济。此时，一方面由于前期金价已经下跌，将通缩预期计入价格之中。另一方面由于流动性的持续注入，市场又会重新燃起对通胀的信心。这样，金价又会重新走强。

目前来看，金价已经进入第三个阶段。

由于以下两个因素：

1）新冠疫情对经济的冲击阶段性被金融市场所消化，复苏预期成为市场主流。

2）叠加欧美祭出大规模的救市政策，特别是政府债务货币化的操作。

市场对于通胀预期重新燃起，这对应了实际利率的下降，最终驱动金价的上行，如题图所示。

不得不提的是，今年以来，欧美各国应对疫情冲击，祭出的大量救市政策，都似乎越来越在朝着“现代货币理论”也就是所谓的MMT的方向前进。

MMT是学界一直就存在的学说，它的核心主张是政府财政支出不必理会所谓的“财政纪律”（也就是支出要以收入为限，超出部分需要受到法律约束），而是以经济增长需要为依据。货币和财政，互为依据。

MMT显然为当下美国为代表的政府债务货币化提供了理论依据，这也是当下特朗普政府推出规模庞大的史无前例的刺激计划背后的一个理论支持。

中国当下的政策研究领域，学界也在争论MMT在中国的可行性。如果MMT在全世界范围更广地成为政府经济政策的理论依据，那么全世界范围内的流动性输出，将变得更加“随心所欲”，这是市场最近通胀预期快速推升的一个重要背景。

此外，还有人在广泛讨论负利率对金价的推升也起了重要作用。但我们观察债券市场的走势，就会发现，市场当下并没有严肃认真地交易负利率这个选项。美国十年期国债的价格维持高位震荡，而国内的债券市场反而大幅连续杀跌。

因此，综合来说，目前贵金属交易的还是基于对MMT框架下债务货币化和经济复苏之后，通胀预期快速上升的逻辑。

那么金价是不是会一直涨下去？是不是现在买入黄金就可以了，因为货币长远看必然会越来越贬值？

如果用这么粗糙的逻辑来指导交易行为，那结局很可能会被中短期的波动率所埋葬。

长远来看，货币购买力日趋下降，是一个不言而喻的事实。但在任何一个中短期阶段，比如一年之内，金价出现下跌是完全可能的。

就如我们此前提到的2008年到2009年那一整年。再比如在更长的时间周期里，2011年到2015年，金价走势都位于大的震荡下跌趋势当中，参考附图一。

由此可见，投资交易贵金属并非一句“钱会贬值，乱世买金”就可以简单完事了。投资者除了考虑长远因素，还要考虑中短期的波动率对于持仓的影响。具体而言，接下来的黄金表现，除了考虑经济复苏和MMT下的通胀预期，投资者仍然需要考虑：

1）当下的价格是否将通胀预期已经计入？

2）如果经济复苏进而通胀不及预期，金价是否可能回调？

3）市场对负利率的前景是否过于孤注一掷？

4）MMT随着经济的复苏，逐渐归于平静，政府支出开始转向财政纪律？

以下是本文讨论相关的图表：

图一：金价在2011年创出新高后，目前仍然没有回到当年的位置。

由此说明，投资黄金，远远不是“长期货币会贬值，买入黄金即可”这样简单的逻辑。

来源：文华财经，小明研究 编辑

图二：金银比在达到历史极值之后，出现回归修复。这是近期白银价格走势强过黄金的一个重要驱动。

来源：Bloomberg，小明研究 编辑

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