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公司简介

启明医疗是中国领先的经导管心脏瓣膜医疗器械企业。根据弗若斯特沙利文的资料，按2018年TAVR产品植入量计，公司在中国的市场份额为79.3%。自主研发的产品VenusA-Valve是首个获NMPA批准及在中国进行商业化的TAVR产品。目前公司拥有389项专利及专利申请，其中包括中国93项已公告的专利及60项专利申请以及美国及欧盟等主要海外市场100项已公告的专利及136项专利申请。自2009年注册成立以来，公司完成多轮融资，其中包括高盛、红杉资本、启明创投、德弘资本、Dinova Capital等众多知名投资机构。

中泰观点

全球经导管心脏瓣膜医疗仪器市场增长潜力巨大：根据弗若斯特沙利文的资料，全球TAV市场预计到2025年达104亿美元，复合年增长率为14.3%。随着首款TAVR产品于2017年8月面市，预计中国TAV市场按复合年增长率65.0%大幅增长，由2018年的2，870万美元大幅增至2025年的9.6亿美元。全球TPV市场预计按复合年增长率14.4%由2018年的2.2亿美元增至2025年的5.6亿美元。中国TPV市场预计由2020年的1，210万美元增长至2025年的1.1亿美元，复合年增长率为57.8%。二尖瓣返流的全球患病人数估计由2018年的9，510万人增至2025年的1.1亿人，及三尖瓣返流的全球患病人数预计由2018年的4，860万人增至2025年的5，590万人。

经营业绩方面： 2017、2018财年及截止2019年5月31日，公司实现营业收入分别为0.2亿元、1.2亿元及0.9亿元，其中VenusA-Valve的销售额占收益的95.4%、98.6%及99.4%；毛利率分别为83.1%、85.8%及82.6%，公司产生的开支超出现有产品VenusA-Valve销售所得毛利，其中研发成本占同期收入总额的646.1%、90.8%及95.6%；未来利润很大程度取决于在研产品的商业化问题，目前另外两款核心产品VenusP-Valve正在美国进行临床前试验及在欧盟进行临床试验阶段，而VenusA-Plus已向NMPA递交批准申请，公司也正在编制临床报告最终版本并就TriGUARD3申请FDA 510（k）许可。截至2019年8月31日公司现金及现金等价物3.2亿，管理层认为目前有足够的营运资金应付未来至少12个月成本的125%。

估值方面：按全球公开发售后的3.9亿股本计算，公司市值为114-130亿港元，相比港股同行处于中游地位。由于公司尚未盈利，不适用PE估值法。基石方面引入Gaoling fund、GIC等5家优质投资者，合计认购1.3亿美元，其中相关基石投资者曾投资过的医疗公司锦欣生殖（1951 HK）、翰森制药（3692 HK）、基石药业（2616 HK），首日股价均取得不错表现。综合公司的行业地位、业绩情况与估值水平，我们给予其68分，评级为“申购”。

风险提示：（1）市场竞争风险（2）公司处于亏损中，收入尚不稳定（3）研发进度不及预期、结果不确定、（4）销售主要依赖一款产品

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