文 / A股频道

出品 / 节点财经

2018年6月28日，新加坡籍华人郭孔丰出席益海嘉里（富裕）现代农业产业园奠基仪式，并获得了齐齐哈尔市签发的外国人永久居留身份证。现场，这位年近古稀的老人难掩内心喜悦，激动地表示：“我现在是真正的中国人了！”

外国人永久居留身份证又被称为“中国绿卡”，郭孔丰之所以能拿到这张含金量极高的居住凭证，源于其特殊的侨商身份——益海嘉里集团董事长、丰益国际集团董事长兼CEO。而益海嘉里集团还有一个更为瞩目的标签，那就是粮油巨头金龙鱼的母公司。

对于郭老板来说，拿到绿卡意味着其在中国的出行、旅游等有了更多的便利，但更深层的意义在于，绿卡解决了其国籍争议的同时还让金龙鱼从一个纯粹的东南亚公司变身地道的国内企业，为后者在A股道路上扫清了障碍。

10月15日，益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司（以下称金龙鱼）顶着“创业板史上最大IPO”的光环登陆深交所创业板。当日收盘，报56.00元/股，涨117.90％，总市值为3036亿元，在创业板排第三。随后股价快速收窄，截至27日收盘，报44.53元/股，总市值为2455.98亿元。

与“酱茅”海天味业、“水茅”农夫山泉一样，金龙鱼也一直被称为“油中茅台”，凭借占据中国一小半的粮油市场份额，可以说是当之无愧的中国“油霸”。如今随着上市的靴子成功落地，资本市场也给予其更多的期待。

那么，金龙鱼能否真的像贵州茅台那般再次书写A股造富的神话？3000亿市值是否会成为金龙鱼未来难以跃过的“龙门”？这一切还不好说。

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名分之争

外企家族的“阳谋”

对于广大中国消费者来说，益海嘉里的名字可能比较陌生，但其旗下品牌金龙鱼却是家喻户晓，长期霸屏央视的黄金档，也频繁出现于千家万户的饭桌上。除了金龙鱼以外，这家公司还有欧丽薇兰、胡姬花、香满园、乳玉皇妃等中国知名品牌。

益海嘉里金龙鱼旗下产品（官网）

然而就是这么一个深耕中国市场30多年，本土味极重的粮油巨头，其实是一家外资绝对控股的公司。根据招股书，金龙鱼的控股股东为Bathos，持有前者99.99%的股份，新加坡上市公司丰益国际则又间接持有Bathos 100%的股权。

进一步揭开股权的面纱我们发现，益海嘉里幕后真正的掌舵者其实是有着“亚洲糖王”之称的马来西亚首富郭鹤年及其家族，文章开头提到的郭孔丰即为郭鹤年侄子。很多人不知道的是，我们熟知的香格里拉酒店集团、北京国贸中心等，均来自于郭氏家族。

招股书显示，2017年-2019年，金龙鱼的营收分别为1507.66亿元，1607.73亿元和1707.43亿元。相比之下，贵州茅台2019年的营收为888.54亿元，蒙牛乳业营收为791.64亿元，伊利股份收入为902.23亿元。也就是说，单从营收看，金龙鱼相当于两个贵州茅台抑或是蒙牛和伊利的总和。

数据来源：招股书，节点投研所

由此可见，作为郭氏家族旗下的公司，金龙鱼登陆A股的目的并不只是为了获得发展资金，而是为了寻求一个“名分”，真正摆脱“外资粮商”的标签，让自身品牌在中国大陆找到归属感和安全感。

一直以来，“米面油”作为最基本的民生保障受到各国重视，对于人口超过14亿的中国来说，粮油行业更是被纳入国家战略。金龙鱼在中国处于绝对的寡头地位，其市场占有率高达近40%，但特殊的外资身份又为其带来了诸多不确定因素。

据公开信息，益海嘉里集团副董事长、首席运营官穆彦魁早前曾直言不讳，表示金龙鱼要在中国国内上市最主要的目的并不是融资，而在于上市之后能顺理成章地成为一家“中国公司”，获得同国内粮油企业平等竞争的机会。

事实上，早在2009年，丰益国际就试图分拆中国业务并谋求登录A股市场，但由于种种原因，该计划最终不了了之。10年后的今天，益海嘉里终于敲响了上市钟声，并且绕开A股主板市场直奔创业板，可见也是瞄准了相对宽松的准入条件。

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毛利率低

粮油寡头的“苦”生意

所谓“民以食为天”，占据了中国近40%的市场份额，金龙鱼的规模体量自然不容小觑。招股书显示，2019年该公司的营业收入为1707.43亿元，大概相当于同时期茅台的2倍，海天酱油的7倍。

但即便如此，金龙鱼做的依然是一门苦生意，相比于亮眼的营业收入，报告期内，公司的净利润仅为52.84亿元、55.17亿元和55.64亿元。要知道，在2019年，在贵州茅台888.54亿元的营收中，其中净利润就高达412.06亿元，接近一半；而酱油巨头海天味业，也从198亿的营收中获取了53亿的利润。

数据来源：招股书，节点投研所

归根结底，金龙鱼的毛利率太低了。从招股书来看，2016-2019年，公司毛利率分别为11.07％、8.42%、10.21%和11.40%，低于同行上市公司同行西王食品（32.84%）、克明面业（24.59%）等，其未来持续盈利能力因此也遭受质疑。

数据来源：招股书，节点投研所

就产品类型来看，金龙鱼主要有厨房食品（以米、面、油为主）和饲料原料（豆粕、豆皮、米糠等副产品）；此外，公司凭借自身掌握的加工技术，又拓展出油脂科技业务，该类产品主要是将棕榈油等油脂加工成脂肪酸、皂粒、甘油等化工品。

就产品结构来看，2019年公司63.9%的营收是由厨房食品贡献，饲料、科技业务占了35.8%。而米、面、油作为居民生活的基础刚需品，提价空间一直有限，不管是金龙鱼还是对手中粮集团，其获利方式主要是以市场规模取胜而非单品利润。

但与此同时，大豆、小麦、水稻等却会受市场环境的变化而产生巨大波动。自然灾害、政策调控、贸易摩擦等等都可能造成金龙鱼原材料成本大幅上涨，进而影响着公司盈利水平。以金龙鱼最主要的原材料大豆为例，受疫情及国际关系的影响，今年以来国产大豆涨幅剧烈，上半年一直处于上涨态势，3月份更是屡创历史新高，涨幅一度超过20%。

招股书显示，2017年、2018年及2019年，金龙鱼产品原材料成本占主营业务成本的比重分别为88.99%、89.08%和87.82%，占比极高。这种严重依赖上游原材料的重资产经营模式，注定了金龙鱼的毛利率处于行业较低水平。

数据来源：招股书，节点投研所

并且，与白酒、酱油不同，粮油米面关系到国民生计，从国家战略层面而言，为了维护粮食安全稳定，大幅、频繁提价自然也是不被允许的。历史信息显示，早在2010年底，国家发改委就曾召开座谈会，用以限制金龙鱼等食用油企业涨价。

囿于行业的特殊性，金龙鱼要想在盈利方面有所突破，就必须转变经营思路，不断拓宽产品边界。为此，它瞄准了毛利更高的调味品市场。2015年，公司引入台湾老字号酱油品牌“丸庄”，2019年10月丸庄酱油产品正式上市。同年，金龙鱼还收购了山西梁汾醋业有限公司，发力调味品业务非常明显。

只不过，即便调味品毛利高的多，但作为千亿级体量的粮油巨头，金龙鱼的利润依然还是要靠米、面、油来拉动，而目前来看这一空间已经见顶。

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增长见顶

千亿巨头游向哪里？

国金证券研究报告显示，2019年金龙鱼在小包装食品油、大米和面粉领域的市场占有率分别为38.4%、18.4%、26.7%，均处于市场第一。

但值得注意的是，2017-2019年，金龙鱼以上三个业务板块的复合增长率分别只有4.55%、1.92%和2.32%，市场增长已经极为缓慢，寡头垄断进入瓶颈，金龙鱼的未来成长性不免让人揪心。

从营收增速看，报告期内，金龙鱼的营收增长率分别为12.94%、10.82%和2.20%；同期净利润同比增速分别为518.88%、4.42%、0.85%。可见，金龙鱼近年来营收、利润增速均出现了严重下滑，尤其是进入2019年，几乎已经进入到“停滞不前”的状态。

数据来源：招股书，节点投研所

需要指出的是，今年上半年，金龙鱼的营业收入同比增长10.53%、净利润同比增长99.57%，表现较为抢眼，不过这主要是由于非洲猪瘟影响减弱导致其饲料原料销售增加，同时新冠疫情又带来小包装产品销售增加，但显然这些并不具有可持续性。

综合看，尽管有巨大的规模优势，但营收、净利增速均持续放缓，而放眼整个粮油行业，其增速的天花板也已经见顶。在中国人口增长放缓、生活水平稳步提高、粮油需求已经接近饱和的情况下，主要提供基础粮油产品的金龙鱼势必面临着市场难以外扩的被动局面。

此外，由于居民消费观念转变，低糖、低盐、低脂越来越得到消费者的认可，并形成一种新的饮食风尚。而金龙鱼最主要的业务就是食用油，在这种情况之下，金龙鱼要想获取更多的市场份额显然更加困难。

据农村农业部发布的《中国农产品供需形势分析》显示，近年来，我国食用油产量缓慢提升但销量却呈下滑趋势。2018/2019年度，我国食用油销量为3338万吨，而在2019/2020年度，我国食用油销量已经出现下滑，为3289万吨。

除了食用油，金龙鱼所从事的米面生意也是趋于饱和。2010-2019年，国内的大米消费一直稳定在1.4-1.45亿吨的水平，长期未见增长；面粉消耗方面，由2015年的6740万吨增加至2019年的6880万吨，复合年增长率仅为0.5%，增速同样非常缓慢。

一方面，米面油传统业务市场已到天花板；另一方面，调料新业务领域已是巨头林立，千亿巨无霸金龙鱼要想在A股的海洋里“畅游”无阻，仍有很大的进步空间。

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