走出了十年司法诉讼的阴影，北新建材的三季报交出了接近186倍利润增幅的成绩单。不过市场反应却并不积极。作为建材行业热门个股之一，北新建材近期屡受北上资金与兴全等基金的看好，其原因或是北新建材以渠道与成本为两大增收利器的底层逻辑。此外，基于渠道建设与成本控制的兼容性与可复制性，北新建材借此进入新的防水行业，无疑给其估值带来新的想象空间。

地产行业的寒冬尚未过去，其产业链上游的建材厂商却率先迎来曙光。

10月29日，北新建材披露三季报，报告显示，公司前三季度共实现营收120.77亿元，同比上升23%；其中，涨幅最大的是归母净利润，录得20.06亿元，同比增加18611.2%。其实从扣非净利润来看，公司前三季度增速仅为6.84%。

不过即便业绩增速不佳，但也不妨碍北新建材自低点20.97元/股以来涨幅已经超60%。

之所以受资金的追捧，主要由于北新建材自身渠道纵深广，成本效应显著，已在石膏板行业形成护城河，并借机以并购进入防水行业。或许源于未来的高预期增长，引发兴全基金与北上基金的双双加持，华泰证券亦给予北新建材2021年24倍PE和49.68元的目标价，高出当日股价逾40%。

兴全重仓，华泰高看

choice数据显示，董承非管理的兴全趋势投资混合型基金早在2014年中报即出现在北新建材前十大股东名单中，持仓247.89万股。

再次出现是在2018年四季度，持仓1496.81万股。2019年三季度，兴全趋势投资大幅加仓至3159.42万股，此后一直维持高仓位，截止2020年三季度末，持仓3116.01万股，按照10月30日34.55元/股的收盘价计算，兴全趋势持仓总市值10.77亿，在该基金重仓股中排名第十。

此外，董承非管理的另外一支基金兴全新视野定开混合，亦在2017年第三季度建仓北新建材，其后在2020年一二季度大幅加仓，在2020年中报达到3298.85万/股，但在第三季度减持681万股，目前持仓市值9.04亿，两支基金共同持有北新建材近20亿市值。

从投资风格来看，兴全投资更加偏好诸如万科A、三一重工、紫金矿业等重资产企业，且就企业质地和进入时机来看，大多在企业着手进行边界拓展和外延扩张期买入，在拓展初见成效、股价上涨之后减持获利。企业强大的边界扩张能力似乎是其选股的重要标准。

北新建材除了被兴全“相中”，北上资金亦对其青睐有加。数据显示，北上资金在第三季度亦增持2457万股，持有1.18亿股，市值40.77亿。

除了受到北上资金和公募基金的加持，北新建材亦得到券商的高看。

在北新建材三季报披露当日，共有四家券商对其三季报进行点评，有三家给出目标价，其中中信证券和太平洋证券为均为43元，而华泰证券给予49.68元的目标价，高出当日股价逾40%。

同时获基金重仓和券商青睐，背后是北新建材三季报的业绩“爆炸式”的反弹。

三季报净利暴增，尚在意料之中

单从三季报本身来看，北新建材的业绩可圈可点，但并未超出市场太多预期。

财报显示，公司前三季度实现营收120.77亿元，同比增加23.2%，单季度营收51.55亿，同比增加36.42%；归母净利润20.06亿，同比增长18611.2%，单季度为11.03亿，同比上升62.06%；此外，公司预计2020年业绩为24.6-27亿元，同比增长457.64%-512.04%。

但从此前10月14日公布的业绩修正预告来看，公司已经对截至三季度的公司业绩进行了接近50%的上调，因此修正预告与最终披露业绩相比，尚属符合预期。

因此，在利好提前释放的前提之下，公司股价的上调也相应提前。等到三季报正式披露的29日，北新建材的股价已开始了高点之后的回调。

从细分项来看，北新建材的前三季度公司综合毛利率为33.21%，其中Q3毛利率为 35.53%，环比提升约1.6%。毛利率提升一方面由于公司内部产品结构调整，高毛利率的防水业务占比提升。另一方面因为护面纸成本继续下行，公司泰和纸业拥有自有产能及美废配额，议价能力突出。

另外，根据历年年报，北新建材的销售收现率一直稳定在100%以上。年报显示，公司大部分订单采用现金结算，面对大部分工程客户（包括新开发客户、外贸客户）和建材超市的供货合同实施先付款、后发货的结算原则，面对深度合作的老客户，则设以信用额度制度循环发货，但月余额不可超过限额。正因如此，北新建材的应收账款周转率较高，在赊销制盛行的建材行业，能有如此高的周转率殊为难得。

不过，较好的收益质量也并不能完全解释兴全为何多年来重仓持股北新建材，作为石膏板行业龙头，渠道建设与成本优势才是其真正的护城河。

渠道与成本，何以成为护城河？

一般来说，销售渠道并不能构成所谓“护城河”，但如果同业竞争者铺设渠道的成本高至一定程度，渠道亦能成为“护城河”。

北新建材成立于1997年，从事环保建材的生产与销售。公司以石膏板吊顶业务起家，目前业务已延展至龙骨万能板、金邦板装饰保温节能一体化外墙系统、粉料涂料砂浆防水系统， 为客户提供绿色建筑系统解决方案。

较早的成立时间，意味着在渠道建设上有先发优势；此外，由于石膏板作为建材的细分行业，市场体量不大，因此集中度随着北新建材的扩张亦越来越高，马太效应日渐显著。并且，由于石膏板吊顶的终端产品较为同质化，因此一旦建立品牌认知度，客户粘度将变高，亦会减少潜在进入者的威胁。

就产销模式而言，北新建材主要采用渠道销售，且石膏板行业的集中度在建材行业内最高。通过不断扩展，北新建材的营销网络已深入全国各大城市及发达地区县级市。通过密集的经销商销售网络和扁平化的管理，并开展与房地产开发商、公装公司和家装公司的全方位深度合作，实现了对终端市场的有效掌握。

此外，对行业新进者而言，如果要铺设与北新建材相近规模的渠道，若想达到同样的效果，势必会花费更高的成本，最终体现在终端产品上就是售价更高，竞争力也会落于下风。

况且，就石膏板的研发本身而言，也具有一定的技术壁垒，前期需要投入较高的时间成本和资本成本。10月5日，电解铝行业龙头信发集团发布公告称，2.4亿平米石膏板生产基地第一条产线试产成功，但其投产期尚未确定，并且试产的日期已经比原定的6月份全面投产延后五个月有余，足见石膏板生产的技术壁垒。

从成本方面来看，由于北新建材在石膏板行业的龙头地位，较大的生产规模意味着生产成本摊薄。截至2020年3月底，公司具备纸面石膏生产能力18.80亿平方米，石膏板护面纸30万吨，装饰石膏板2.30亿平方米。其中护面纸占据了近半的成本支出，如果改为自产,成本会进一步降低。

当渠道和成本的优势在业内无出其右的同时，北新建材亦在试图将自己的优势延展到新的领域，2019年8月，北新建材以13.89亿元交易总价相继并购了蜀羊防水、禹王防水和金拇指防水三家区域防水龙头企业。由于公司已在建材行业已有相当的知名度，进入防水行业之后，亦可借此打开市场，这也让市场对北新建材的估值有了更大的想象空间。

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