每经记者 涂颖浩

蚂蚁集团在上市前公告暂缓，根据上交所公告表述，“近日，蚂蚁集团实际控制人及董事长、总经理被有关部门联合进行监管约谈，蚂蚁集团也报告所处的金融科技监管环境发生变化等重大事项，该重大事项可能导致蚂蚁集团不符合发行上市条件或者信息披露要求。”

对此，业内人士在接受《每日经济新闻》记者采访时认为，如果单纯不符合信息披露要求，那么按照监管规定披露以后还可以继续上市；但如果被监管认定为“不符合发行上市条件”，那么后续走向存疑。从目前公开信息而言，看不到明显不符合上市条件的问题。

多位业内专家在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，金融科技监管环境的发生变化对于蚂蚁本身的经营会产生重要影响，具体而言，网络小贷新规将改变其盈利结构，新规出台后网络小贷牌照沦为鸡肋，预计蚂蚁消金将加速开业步伐。

监管环境变化影响估值逻辑

中银香港金融研究院经济学家丁孟表示：“从蚂蚁披露的信息来看，由于公司和行业特点，金融科技监管环境发生变化对于蚂蚁本身的经营会产生重要影响。而事实上金融、科技等不同的运营环境和监管条件都会对于企业估值产生重要影响。”

丁孟指出，不论是中国还是国际市场金融类企业的平均估值倍数都低于科技类企业。从这个角度说，界定清楚对于金融科技的新的监管下蚂蚁的未来运作会更多体现金融特性还是科技属性对于其估值就有重要影响。

“网络小贷新规对联合贷款市场会形成直接冲击，预计联合贷款的规模将会产生大幅下降。”麻袋研究院高级研究员苏筱芮分析称，此前监管调查联合贷款主要有两方面原因，一是“隐性杠杆”问题，联合贷款存在隐性杠杆，大科技公司以小比例自有出资做大业务规模，容易集聚底层风险；二是“实质风控”问题，如果大科技公司在整个业务中拥有强势话语权，那么一些风控实力不足的中小银行就容易沦为纯粹的资金通道。

苏筱芮告诉记者，从蚂蚁集团的商业模式来看，主要由微贷、理财、保险为三大块收入构成，在监管层面上属于银、证、保监管。其中，微贷科技平台的联合贷款模式受近期出台的网络小贷新规影响较大，不低于30%的出资比例门槛，相当于限制了联合贷款的隐性杠杆规模。可以说对蚂蚁业务构成了重大不利影响。

暂缓上市后，蚂蚁还会上市吗？丁孟认为，出现暂缓上市对于投资者信心也可能会产生影响，影响未来申购热情，对其估值有负面影响。考虑到港股蚂蚁申购采用提前冻资安排，本次暂缓还会使得投资者支付利息成本，更会形成相对负面的看法。前爱奇艺副总裁李文认为，后续应该补充上市材料，就相关问题进行反馈；也有很大可能调整估值重新申购，目前看公开信息，看不到明显不符合上市条件的问题。

新规下蚂蚁下一步走向如何

一位投行保荐人表示，在注册制改革之后，监管对于信息披露的要求比以前更多，如果发生重大事项，包括是否涉及上市文件的重大修改，还是要重新履行正常的披露程序。这主要是信息披露向市场传递到位的一个问题。

对此，苏筱芮认为，由于网络小贷是一个存量的规定，新规是推翻了原来的规定的，对蚂蚁的监管环境和营业模式环境发生了重大的不利影响，按照上交所关于上市公司的信息披露的程序，应该充分向投资者提示风险的。蚂蚁应该在未来的补充说明中披露现今的网络小贷的规则的修改。

那么，新规下蚂蚁下一步业务走向如何？据苏筱芮分析，新规出台后网络小贷牌照沦为鸡肋，预计蚂蚁消金将加速开业步伐。悲观预期，蚂蚁有可能全部舍弃旗下两个小贷公司，然后把重心转移到消金牌照。特别是“5年股权”的规定，对于网络小贷而言无异于一记“闷杀”，网络小贷牌照存量的转让拍卖将会被冻结，也不会有新增，预计后续市场实力玩家更倾向于选择消费金融牌照，而不是网络小贷牌照入场。

上述人士推测认为，蚂蚁的后续选择有两条思路，一是加大纯科技业务的比重，尽快将蚂蚁链等规模化、商业化，用真正的技术驱动来回应市场对科技公司身份的质疑；二是在金融监管的框架内，继续发挥自身的牌照作用，接受持牌机构存在严格杠杆率约束的现实，按照过往持牌金融机构的标准来继续展业。

创道投资咨询合伙人步日欣分析认为，看待蚂蚁需要一分为二，首先，其利于互联网、消费大数据等技术支撑金融业务，具有一定的创新性，对估值有提升作用。但另一方面，蚂蚁背后的运作，仰仗ABS加了巨大杠杆，又跟传统的金融没有本质的区别，只是在利用监管尚未完善的漏洞。一旦为了防控系统性风险，对蚂蚁为代表的创新性金融模式进行严格监管，蚂蚁的创新商业模式也会逐步趋同于传统金融模式。“目前来看，与传统金融上市公司相比，蚂蚁的两万亿市值还是偏高。”他表示。

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