这是兼顾长期投融资体制改革与短期内降低企业负债率的一个精致试验。

本刊特约作者 翟颖慧／文

党中央、国务院2016年7月曾发布《关于深化投融资体制改革的意见》，提出了包括确立企业投资主体地位，进一步明确政府投资范围，鼓励政府和社会资本合作，大力发展直接融资，完善保险资金等机构资金对项目建设的投资机制等在内的十九条措施。短期政策目标既要降低企业杠杆率又要继续支持国家重大战略相关的基础设施投资，项目企业IPO是一种办法，例如京沪高铁的上市，但对于更多的存量基础设施来说，可能还需要寻求其他股权融资渠道。国家发改委和证监会新推出的基础设施领域不动产投资信托基金（下称“基建公募REITs”）就是试图兼顾长期体制改革和短期去杠杆目标的一次尝试。

国家发改委和证监会2020年4月30日发布的新闻通稿开宗明义，指出在深化投融资体制改革的背景下，需要积极稳妥降低企业杠杆率、保持基础设施补短板力度等决策部署、支持国家重大战略实施，而为此试点基建公募REITs，可以有效盘活存量资产，促进基础设施高质量发展，体现了资本市场对实体经济的支持。

证监会、发改委联合发布的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号，下称“《通知》”）更具体地指出，鉴于基础设施公募REITs具有现金流收益稳定、投资回收期限较长以及投资风险相对较易识别等特点，有望成为长期资金在资产配置中的有效补充。发改委对项目是否符合国家重大战略、宏观调控政策、产业政策、固定资产投资管理法规制度，以及鼓励回收资金用于基础设施补短板领域等方面，将给出指导意见。

不过，设想虽然美好，但在短期内，公募REITs仍面临管理人的选择、税收支持的明确以及交易流动性可能不足等现实约束。

现有融资工具的经济影响

2008年以来，基础投资的融资方式经过多次完善和发展，资金来源主体不断扩张，从地方政府扩展至非标主体以及国企、央企等。对于从事基础设施建设的企业来说，传统的融资工具在扩张中一方面对国家重大战略实施提供了有力支持，但客观上也带来一些其他的经济影响，如企业债等债务融资工具的发行需兼顾企业杠杆率抬升的风险、PPP需要在清理整顿后规范发展等。

从企业债的发行来看，2005年以来，发行规模和只数逐步增加，至2014年达到阶段性高峰，年度发行额接近7000亿元，此后震荡回落，2019年发行规模仅为高峰时的一半左右，2020年前4个月则共发行1514亿元，节奏上继续放缓（图1）。一方面，随着资本市场改革的推进，企业融资方式除了发行债券外，还可以考虑发行股票等权益融资；另一方面，不断上升的企业杠杆率也在一定程度上制约了企业债的进一步发行。

根据BIS数据，截至2019年，中国非金融企业部门杠杆率处于150%左右的较高位置，尽管相比于2016年时160%以上的高点有所回落，但仍高于新兴市场和发达经济体平均水平（图2）。此外，国家金融与发展实验室下属国家资产负债表研究中心的数据显示，中国加杠杆的主体为非金融企业部门。2020年一季度，非金融企业部门的杠杆率再次上升至161%，而同期居民部门和政府部门杠杆率仅为58%和41%。非金融企业部门杠杆率不仅数值较高，而且上升幅度最大，是中国经济加杠杆的主体。尽管其中包含了部分城投债务的影响，但不改变非金融企业杠杆率升高的整体趋势，一定程度上制约了企业债的进一步发行。

2014年起，为规范地方政府融资行为，促进融资平台转型，财政部、发改委等大力推广PPP融资模式，在政策支持下，PPP累计投资总额从2016年年初的8.1万亿元快速增加至2018年年初峰值的18.5万亿元，但同时也遇到了成长的烦恼。

一是项目运营管理较为松散，实际参与PPP项目的多为施工企业，既没有承担运营风险的意愿，也不具备强大的运营能力，未能有效发挥社会资本的优势，影响公共服务供给效率；二是部分地方政府为加快实施PPP项目，采取政府回购、承诺固定投资回报等明股实债方式，引发政府隐性担保问题；三是存量PPP项目中国有资本参与度较高，民间资本参与度较少，占总成交金额的比例不足30%。一方面，PPP项目需要大量资金投入，且资金沉淀后将削弱企业抗风险能力，民资受到自身资金实力以及融资能力的限制；另一方面，项目合作期限多数在10年以上，较长的项目周期一定程度上降低了民资的参与意愿。

针对这些问题，2017年开始，监管层出台了多项政策法规对PPP进行整顿清理工作，已取得阶段性成效。《通知》也给PPP项目留出了对接基建公募REITs的窗口。

降杠杆的股权融资渠道

在“防风险、补短板”的中央精神下，前文所述融资工具的经济影响受到了决策部门的关注。基建公募REITs如果能有效盘活存量资产、补充基建资金来源，同时有望拓宽融资渠道、降低地方政府和相关企业杠杆率，并且为民间资本提供一类能产生长期稳定收益的资产配置工具，那么从这个意义上讲，基建公募REITs将是颇具建设性的金融创新。

第一，盘活庞大存量优质基建资产，补充基建资金来源。2000年至2019年间，中国基础设施建设投资完成额从每年不足1万亿元增长至18.6万亿元，年化复合增长率约为17%，即使考虑折旧后，粗略估计，尚有超过100万亿元的存量基建资产。其中包括大量优质资产沉淀，例如，截至2018年年底，中国高速公路里程达到13.8万公里，累计投资规模8.8万亿元，2018年通行费收入超过5500亿元。按照“十三五”规划，到2020年底，中国预计铁路营业里程数将达到15万公里，高铁3万公里，公路通车里程数500万公里，高速公路建成里程15万公里， 民用运输机场数260个，通用机场500个。由于基建项目具有资金投入量大、回报周期长的特点，存量资产难以及时变现，通过推行基建公募REITs，可以有效盘活优质存量资产，提高资产运营效率。

第二，普通投资者也可以参与公募REITs，拓展基建资金的股权融资渠道。《通知》提出的原则之一为“遵循市场原则，坚持权益导向”，并“通过REITs实现权益份额公开上市交易”，旨在实现真正的权益型REITs融资方式。相较于PPP模式，公募REITs的实操性更强，普通投资者既可以在首次发行时认购，也可以在证券市场上买卖份额，有利于借助社会资金加大基建投资。此外，如前所述，考虑隐性负债后中国2018年政府债务规模占GDP的比重超过80%，通过公募REITs能够把收益稳定的优质基建资产转移给投资人，实现资产从政府端到社会资本的承接，避免地方政府通过新增负债的方式扩大基础设施建设，从而降低地方政府对债务融资的依赖，缓解地方政府财政压力。

第三，对相关企业来说，有助于实现轻资产化运营，进而降低企业杠杆率。传统建筑企业普遍通过提升自身杠杆率来承接新的建设项目，一方面，这种经营模式要求企业具备较强的资金实力和融资能力；另一方面，也需要企业对于项目的运营管理具有较好的把控力。通过基建公募REITs，相关企业在项目经营完善并能获取持续现金流之后，可以考虑将优质资产打包并成立REITs发售，实现资金回笼，减少投资回流的期限，提高项目内部收益率。同时，基建公募REITs模式有助于企业在实现轻资产化运营的过程中缓解负债端压力，降低杠杆率，不断优化自身财务报表，使得企业重新获得提升杠杆的空间。

“中等风险、中等收益”的资产配置工具

由于基础设施公募REITs具有现金流收益稳定、投资回收期限较长以及投资风险相对较易识别等特点，设计者是很希望其能够成为银行资金、养老资金、保险资金等长期资金在资产配置图谱中一个“中等风险、中等收益”的新工具。

从基础设施公募REITs的特性来看，一是能够获取稳定现金流收益。根据试点要求，公募REITs的底层资产聚焦于基础设施领域，通常是已经进入稳定经营期的优质公共资产，如能源领域的电厂、交通领域的高速公路等，风险较低、收益稳定；二是基础设施公募REITs的投资回收期限一般较长，可设计成为长期限产品，与长期资金的资产负债期限更为匹配，同时，公募REITs可以在证券市场中交易的特点使得其投资方式更加灵活；三是投资风险相对较易识别，与产业债、城投债、股票等传统金融资产相比，基础设施公募REITs底层资产多为成熟基建项目，经营收益波动性较低，对投资风险的识别相对容易，对于密切跟踪经营主体运营情况的要求有所降低，符合长期投资的需要。

从长期资金的配置需求来看，一方面，在全球负利率、长期利率下探的背景下，传统长期资金投资较多的固收类资产收益率逐步降低，需要探索新的资产配置种类。2020年以来，受疫情对经济的负面冲击影响，全球多个经济体开启降息潮，美联储意外降息至零利率并实行无限量资产购买，欧央行、日本央行继续扩大量化宽松政策，以美债为代表的固收类资产收益率大幅走低，10年期美债收益率从年初的1.9%下行至0.6%，降幅接近130BP。另一方面，中国已步入老龄化社会，截至2018年，60周岁以上人口占比18%、65周岁以上人口占比12%，随着公众预防风险的意识逐步增强，对养老以及保险的需求不断上升，快速扩张的长期资金也需要更合意的资产配置结构。根据咨询机构 Willis Towers Watson 发布的全球养老金研究报告，1999-2019年间，全球养老资金投资于另类资产的比例从6%上升至23%，其中REITs是重要的配置资产，可见其在养老资金的资产配置结构中的重要性明显提升。

公募REITs 短期难放量

经过全球其他市场几十年的发展，REITs投资已成为一种成熟的另类投资工具，截至2018年，全球超过30个国家市场存在类REITs资产。其中，美国REITs的总市值超过1万亿美元，是主要的资产配置品种之一。中国当前存量基建资产约在100万亿元以上，若按照《通知》的要求保守估计，有1%的优质项目可转变为公募REITs，那么市场规模也将超过1万亿元。短期内，仍需要原始权益人、管理人、投资人等相关各方在政策指导下不断探索实践，预计难以实现快速放量。

一是选择公募基金作为管理人在实际中存在一定困难。高效的运营管理是REITs超额收益的重要来源，海外多以产业资本主导REITs的发行上市及后续运营。但中国公募基金是传统配置型机构，主要专注于证券投资，缺乏项目管理经验，对于基础设施资产的主动管理能力尚有欠缺。长期来看，一种可能的方式是由原始权益人专设子公司承接后续运营管理；另一种可能的方式是发展独立于公募基金和其他主体之外的第三方独立基金管理团队来进行运营管理。

二是需要进一步明确对于公募REITs的税收支持。根据海外经验，税收支持是REITs区别于其他投资工具的重要制度优势，对公募REITs的推行也具备较大作用。但实际上，目前中国REITs市场仍存在多重税收的现象，包括设立环节中的增值税、土地增值税，以及持有和交易环节的所得税等。因此，要扩展公募REITs的市场空间，仍需要具有针对性的税收优惠政策的支持。

三是预计公募REITs市场交易的流动性较低。证监会在此次试点的《征求意见稿》中规定，“基础设施项目原始权益人应当参与基础设施基金份额战略配售， 战略配售比例不得低于本次基金份额发售数量的 20%， 且持有基础设施基金份额期限自上市之日起不少于 5 年”。“除向战略投资者配售部分后，基础设施基金份额网下发售比例不得低于本次公开发售数量的80%”。由于网下发售仅针对机构投资者，可推算散户占比最高不会超过总募资的16%，而机构投资者的持有期一般较长，因此公募REITs的市场流动性虽高于现有的类REITs资产，但预计整体流动性水平依然不高。

（作者就职于中银理财有限责任公司，本文仅代表作者个人观点）

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