中粮期货研究院 付斌／文

一、结论与概况

棉花市场接连遭遇中美贸易战和新冠疫情两次大危机，价格从历史中位区间跌至低位区间下沿，对于消费萎缩的利空释放比较充分，后疫情时期棉价看筑底反弹。我们认为，新冠疫情重创全球棉花消费，本年度全球棉花由平衡转累库，后疫情时期消费复苏和产量下降会引领棉价筑底反弹。结论：美棉看（44，72）美分/磅，郑棉看（9500，14500）元/吨，棉纱看（18500，21500）元/吨。核心因素：新冠疫情可能导致全球棉花消费下降351万吨，本年度全球棉花由平衡转累库；棉价低于种植成本导致播种面积下降，同时印巴蝗灾威胁棉花单产，下年度全球棉花减产预期加强；后疫情时期消费逐步复苏，美棉看筑底反弹。疫情重创中国内需和出口，棉花消费可能下降110万吨；目标价格维持在18600元/吨，下年度国内看小幅减产；储备棉轮入缓解部分压力，后疫情时期消费逐步复苏，郑棉看筑底反弹。预期偏差：主要来自新冠疫情、中美贸易、减产预期和涉棉政策，整个棉花市场充斥着多种不确定性，可能突破区间。操作建议：用棉企业逢低可建立虚拟库存；投资机构可逢低买入远月期货或看涨期权。

二、核心因素

（一）全球棉花市场

全球棉价和库存周期负相关:去库存周期，棉价倾向上涨；累库存周期，棉价倾向下跌；平衡期，棉价倾向震荡。本年度全球棉花产大于需，大幅累库存，产业驱动利空。据5月USDA报告，2019/20年度全球棉花产量预估为2670.9万吨，同比增加87.5万吨；消费预估为2286.1万吨，同比减少333.7万吨；期末库存预估为2115.5万吨，同比增加367万吨。这个库存水平略高于2015/16年度，但又比2014/15年度低，这段时间美棉指数最低价见到54.44美分/磅。目前，美棉指数最低价见到49.93美分/磅，通过类比研究我们可以发现，当下的棉价已Price in消费崩塌预期，理论上没有继续大跌的动力。

国际棉价低于种植成本会导致下年度植棉意向下降，同时印巴蝗灾威胁全球棉花单产，下年度全球棉花减产预期加强。美棉平均现金种植成本约54美分/磅，完全成本约69美分/磅，当前价格低于种植成本，打压植棉意向。替代种植方面，玉米和棉花的比价处于近年高位，更令新年度种植面积雪上加霜。5月，USDA认为2020/21年度全球棉花收获面积为3340万公顷，同比减少3.91%。同时，沙漠蝗灾侵袭了巴基斯坦80%棉区和印度5%棉区，联合国粮农组织预计6月会有一波更为严重的蝗灾爆发。印巴棉花产量约占全球30%，下一波蝗灾恰逢棉花种植生长期，全球棉花单产或面临重要威胁。

政策方面，印度MSP收储和美国CCC贷款也会给国际棉价带来一定支撑。印度将2019/20年度MSP收购价格提高约2%（S-6折75美分/磅），计划通过印度棉花公司收购约170万吨棉花，目前累计收储量已达153万吨。2019/20年度美国陆地棉基准贷款价格（loan rate）为52美分/磅，如果棉价跌破52美分/磅，棉农可放弃棉花货权，无需归还贷款、仓储等费用，暂时减轻市场供应压力，支撑棉价。

（二）国内棉花市场

国内市场，棉花产不足需的局面维持，新冠疫情重创棉花消费，但不改国内去库存趋势。预计，2019/20年度新疆产量约510万吨（小幅减产），内地棉花产量约45万吨，全国棉花产量约555万吨。受新冠疫情冲击，中国内需和出口双降，消费量调降约110万吨至710万吨的，产需缺口缩小至155万吨。净进口量约165万吨，国储净轮入约60万吨，期末工商业库存下降约50万吨至269万吨，国内仍保持去库存趋势。

展望下年度，2020-2022年新疆继续实行18600元/吨的目标价格政策，有利于植棉面积的稳定。据中国棉花协会4月底调查，2020年全国植棉意向面积为4615.6万亩，同比下降4.15%，下年度有小幅减产预期。同时，疫情之后，料国内下年度棉花消费会重新恢复到810万吨左右，两者叠加下国内去库存力度加强，有利于郑棉筑底反弹。

政策方面，储备棉轮入和进口下降缓解了疫情对国内棉花销售的压力，本年度预计有60万吨的净轮入，对棉价是支撑力量。2019年12月2日至2020年3月31日，累计轮入储备棉37.2万吨，成交率47.3%，疆棉成交均价13435元/吨。目前，储备棉库存剩余约230万吨，仍有一定的轮入空间。截至5月15日，全国棉花销售进度80.1%，同比增加10.7%。仓单压力季节性回落，5月18日，仓单加预报合计29708张。5月18日，配额内1%关税进口棉价格约11733元/吨，进口利润约-192元/吨；滑准税进口棉价格约13611元/吨，进口利润约-2070元/吨。疫情导致需求不济，进口无利润，2020年1-3月棉花进口量61万吨，同比下降7.2%。

棉纱价格与棉花价格高度相关，棉花约占纺纱成本的70%，是棉纱价格变动的核心因素。目前，即期纺纱利润约466元/吨，内外纱价差约135元/吨。结合棉花情况，预计棉纱现货区间为（18500，21500）元/吨。

三、预期偏差

新冠疫情导致全球经济由弱复苏转为强衰退，各国加强逆周期调控。新冠疫情是当下最大的预期偏差，棉花消费也同样受到重创。2020年1-4月份，我国纺服出口666.2亿美元，同比降12.06%；我国服装零售2167.2亿元，同比降31.3%。基于这组数据和疫情形势，我们将国内棉花消费下调110万吨，将全球棉花消费下调351万吨。目前进入后疫情时期，消费逐步复苏，下游初现“成品库存下降，原料补库增加”迹象。如果未来疫情冲击不及预期，叠加逆周期政策对消费的提振，棉价可能报复性反弹。如果疫情长期存在，全球势必陷入萧条，棉价可能创历史新低。

当下正处于中美第一阶段协议的执行期，贸易争端对棉花市场的最新影响：（1）2500亿美元输美商品税率维持目前的25%，影响美棉进口和约17%对美纺织品服装出口；（2）2020年2月15日起，对2019年9月1日开始约1200亿美元输美商品征收的税率由15% 降为7.5%；（3）取消12月15日对剩余约1770亿美元输美商品加税15%的计划，大部分对美纺织品服装出口幸免于难；（4）3月2日起，美棉进口加征25%的关税可申请排除。中国承诺2020年比2017年增加至少125亿美元的美国农产品进口，2021年增加195亿美元美国农产品进口。若Cotlook A均价取70美分/磅，按同比例增幅计算，预计2020年美棉进口约16.3亿美元（106万吨），2021年美棉进口约20亿美元（130万吨），对美棉出口有利。

北半球主产国陆续进入新年度种植期，处于历史低位的棉花远低于种植成本，可能导致种植面积超预期下降。同时，印巴沙漠蝗灾预计在6月份会有一波更严重爆发，可能给全球棉花单产带来较严重威胁。减面积的背景下，如果叠加单产下降，下年度减产幅度可能超过市场预期。种植生长期的天气也要密切关注，比如新疆风灾、印巴干旱和美国飓风等灾害，也可能形成预期偏差。

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