文 | 郭强（博士，供职于国内某大型商业银行）

12月14日晚，上交所和深交所双双发布关于股票退市公开征求意见的通知。根据上交所相关负责人答记者问内容，我们能够看出，本次退市新规征求意见稿主要在优化退市标准、简化退市流程、强化退市监管方面做了相应改变。

退市标准方面，在前期科创板、创业板试点改革的基础上，沪深交易所对4类强制退市指标均有完善。

一是新增市值退市，标准为连续20个交易日总市值均低于人民币3亿元。此外，面值退市标准明确为“1元退市”。

二是取消单一净利润和营收指标，新增组合指标，扣非前/后净利润为负且营收低于1亿元，将被ST，连续两年，终止上市；退市风险警示股票被出具非标审计报告的，触及终止上市标准。

三是新增规范类指标，信息披露、规范运作存在重大缺陷且拒不改正和半数以上董事对于半年报或年报不保真两类情形。出现上述情形，且公司停牌两个月内仍未改正，实施退市风险警示，再有两个月未改正，终止上市。

四是新增财务造假类指标：过去3年虚增利润、净利润每年平均金额均超当年相应数据的100%，且总额超10亿元；或资产负债表各科目过去3年虚假记载金额合计数额超净资产50%，且总额超过10亿元。

实际上，交易所对于退市标准的优化是非常科学的。如“新增扣除非经常性损益前后的净利润孰低者为负值，且最近一年营业收入低于1亿元的组合财务指标，并且在计算前述‘营业收入’时，需要扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的关联交易收入。”这些政策的针对性非常明显。前几年，经常有上市公司通过变卖公司所持商品房之类的资产，在会计期末扭转亏损。再如“退市风险警示股票被出具非标审计报告的，触及终止上市标准”，指向性也非常明显。今年6月，瑞华会计师事务所对某上市公司2019年财务报告就出具了无法表示意见的审计意见。今年4月23日，深圳市某公司发布2019年年报，全体董监高均对年报提出了异议，声明“无法保证”年报所披露信息的真实、准确、完整。此类现象在新规实施之后，必然会有效减少。

但市场上也出现了对财务造假标准的一些异议。争议的焦点在于财务指标设置和对财务造假的容忍度上。

先说财务指标：“过去3年虚增利润、净利润每年平均金额均超当年相应数据的100%，且总额超10亿元”，这一条标准确实理解起来可能会有歧义，但仔细计算，其实是没错的。有人说，假设某公司实际1000万利润造假到1亿，造多少年都不会退市，因为造假金额占比到不了100%，甚至好奇规则制定者是不是搞错了分母？在正利润的情况下，确实造假金额占比到不了100%，这没有什么争议。但如果实际利润为负的情况下，这种超过100%的情况就显而易见。假设某公司实际利润-2000万，披露1个亿，那么造假金额就是1.2亿，很明显，虚增金额为当年相应数据的120%，已经触发了这一财务标准。

再说说容忍度方面。网上见到的最多的言论，诸如“不要连续三年造假，造两年老实一年就退不了”，也有质疑监管为什么要容忍财务造假，而不是“见假即退”。这得分两方面来说，首先，上市企业都是在各行业中比较优秀的企业，偶尔一次犯错，就直接要求退市，会对企业造成较大的打击，甚至可能直接导致这个企业无法生存而破产，工人失业，这些都是需要考虑的因素。另一方面，从保护投资者的角度来看，普通投资者对于财务造假的识别能力是相对较弱的。我们设想，一旦监管某公司财务造假要退市，接下来几天的股价是什么表现，肯定是一字跌停的，那些持股的投资者，尤其是中小投资者，没有交易通道的优势，只能眼看着账户缩水而毫无抵抗之力。所以，对财务造假适当的容忍，实际上也是对投资者的一种保护。

但随着投资者教育的不断深化，退市制度的不断完善，相信监管和市场之间能够找到更好的平衡。

实际上，监管“零容忍”的态度，更表现在退市流程方面的改革。一是取消暂停上市和恢复上市环节；二是取消交易类退市情形的退市整理期设置，首日不设涨跌幅限制，交易时限从30个交易日缩短至15个交易日；三是将重大违法类退市连续停牌时点从收到行政处罚事先告知书或法院判决之日，延后至收到行政处罚决定书或法院生效判决之日，深交所还将重大违法终止上市程序中上市委员会两次审核调整为一次审核。从退市流程的简化可以看出，一旦监管确认某公司要退市，那么就会在尽管短的时间用尽量短的流程来完成，以防企业试图通过各种办法进行“保壳”，一方面有利于压缩投机炒作的空间，另一方面也有效保护了投资者，有助于减少投资者的冲动交易及赌博心理。

纵观整个A股市场的发展，1999年以来（截至2020.12.14），A股退市企业仅125家，不符合挂牌情形、吸收合并、连续亏损是三大主要退市原因；1999年以来，A股平均退市率仅0.36%，相比美股6%的退市率（2011年以来），有较大的提升空间。

自退市新规征求意见稿出台以来，A股ST股迎来大面积跌停。目前，A股实施退市风险警示（*ST）的公司共计134家，被实施其他风险警示（ST）的公司共计83家。

新规的出台，对于A股加速出清僵尸企业、引入更多优质企业，实现优胜劣汰，引导长期价值投资等方面具有重要的现实意义，预计正式稿可能还会做一些细节方面的调整。市场方面，需

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