来源：中信固收

11月CPI同比上涨4.5%，预期4.3%，前值3.8%；11月PPI同比-1.4%，预期-1.5%，前值-1.6%。

猪价喘息后继续上涨 CPI上涨略超预期

11月CPI环比上涨0.4%（-0.5pcts），同比4.5%（+0.7pcts），略超市场预期。

环比来看，食品项环比涨幅有所提高，非食品项与上月持平，八分法下食品烟酒分项（1.5%，-1.2pcts）涨幅收窄，衣着（0.3%，+0pcts）与医疗保健（0.1%，+0pts）分项与上月持平。

同比角度，食品项与非食品项均有所上涨，八分法下只有交通和通信项目同比下降（-2.8%，+0.7pcts），而食品烟酒（13.9%，+2.5pcts）及其他用品和服务（4.5%，-1pcts）同比增速较大。

食品项：11月猪价增速回落，但仍是推升CPI食品项的主要因素。猪肉价格环比上涨3.8%，增速较上月回落16.3pcts，但受年末消费旺季影响，猪肉价格恢复上行并将持续，猪肉价格仍将是主导CPI食品项的主要因素。

此外，受替代效应影响，牛肉、羊肉、禽肉价格均有所上涨；冬季蔬菜供给趋紧，存储和运输成本增加，蔬菜价格环比上行（1.4%，+3.1pcts）；水果供需继续改善，价格有所下行（-3%，+2.7pcts）。

非食品项目：11月非食品项中衣着、医疗保健价格小幅上涨，居住价格持平，生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、其他用品的价格有一定下降。

其中，房租环比继续下降（-0.3%，-0.2pts）；交通燃料项目环比小幅上行（0.3%，-0.3pcts）；教育服务项目与上月持平；受旅游淡季影响，旅游项目价格趋大幅下行（-3.9%，-4.4pcts）。

PPI环比转负 同比底部确认

11月PPI同比增速-1.4%，降幅收窄0.2%，其中生产资料和生活资料继续分化。

同比来看，生产资料价格同比下降2.5%，较前月回升0.1%，其中采掘工业、原材料工业降幅收窄，加工工业降幅继续扩大；生活资料价格同比1.6%较前月上涨0.2pcts，其中食品类涨幅扩大，衣着与日用品涨幅收窄，耐用消费品类降幅扩大。

从大类环比来看，采掘工业（-0.8%，-1pcts）、原材料工业（-0.4%，-0.4pts）环比价格大幅下跌、加工工业（-0.1%，0pcts）小幅下跌，导致PPI环比转正（-0.1%，-0.2pcts）。

分行业看，30个行业中有14个行业环比为负，9个行业环比为正，整体价格有所下降。其中有色金属矿采选业（-1.6%，-1.9pcts）、石油、煤炭及其他燃料加工业（-1%，-1.4pcts）、化学原料及化学制品制造业（-1%，-1.1pcts）环比大幅下滑并转负，环比转正的行业主要是医药制造业（0.2%，+0.4pcts）、电力、热力生产和供应业（0.2%，+0.3pcts）。

11月PMI等生产指标回升但价格仍然处于下行趋势中，量价背离反映了这一轮软数据显示的经济基本面小幅回暖难以持续。

通胀因素预期之内 货币制约小

年底到明年初CPI仍然会继续上涨，而PPI同比也将逐步回升至0值左右，但难以脱离通缩格局。

政策层面和市场机构对通胀格局的预期较为充分，猪肉价格上涨推升的CPI不会对货币政策构成制约，货币政策应该关注总量问题。

当前债市对通胀基本免疫，利率短期的方向也不会因为通胀而出现趋势性变化。我们认为年底利率仍将是震荡行情，但预计明年随着货币政策逆周期调节会带动利率再下一波。

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