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国际证券投资作为纯金融资本大举流入，必然会带来更多更复杂矛盾

文 | 张岸元

上世纪九十年代，罗纳德·麦金农的《经济自由化的顺序——向经济自由化过渡的金融控制》一书详细阐述金融自由化的先后顺序问题。其中一个重要结论是，解除资本流动管制应在国内金融体系自由化之后。

该结论在当前我国金融的复杂内外矛盾面前，显然太过书生气。没有人能说清楚当下国内金融体系自由化究竟是怎样状况，很少有人建议在目前情况下全面放松资本项目管制，几乎没有人“不识时务”、严肃地探讨我国金融开放的顺序命题。当务之急是主动扩大金融单向开放，放松资本流入限制，大量引进外资机构和国际资本，预防可能出现的“金融脱钩”局面。至于资本流出管制则只能维持现状——如果不是进一步收紧的话。单向开放、“宽进严出”的管制，意在资本项目方面形成类似“围城”的格局：城外的钱快进来，城里的钱莫出去。这在实践中实难如愿。

一、“严出”挡不住巨额资金违规外流

任何经济体的国际收支总是要平衡；经常项目差额、资本和金融项目差额、误差与遗漏，三项相加必须为零。理想的场景是经常项目差额基本被资本和金融项目的反向差额填补，误差与遗漏金额微不足道。但无论管理当局如何努力，相关数据的准确性都得不到保证，因此，各国国际收支平衡表中通常都有规模可观的误差与遗漏项，将监管无法统计的收支差额收纳其中。

2008年是过往十多年间，我国国际收支误差与遗漏项最后一次出现正数的年份，换而言之，该年依然有统计无法解释的资金净流入。此后，该项转负，且在近年迅速扩大到惊人的水平，换而言之，近年有统计无法解释的巨额资金净流出。

2018年，净误差与遗漏项为-1，602亿美元，相当于该年货物贸易顺差的约40%。今年上半年，净误差遗漏-1，312亿美元，相当于同期货物贸易顺差的约63%。

从统计上讲，误差与遗漏项绝对值占同期货物进出口总额的比例不应超过5%。但2015年，净误差与遗漏-2，130亿美元，占比为5.7%；2016年为-2，295亿美元，占比为6.6%；2017年为-2，130亿美元，占比为5.4%。2018年，可能由于上半年人民币汇率升值的原因，占比缩小到3.6%，回落到5%以内。今年上半年，局面再度逆转，占比上升到的6.3%。加总看，2015年以来，违规流出的资金接近万亿美元。

图一：误差与遗漏项金额及占货物贸易总额比例

数据来源：SAFE。

除了误差与遗漏外，我国国际收支中其他项的异常同样引人注目。如，2014年之后，我国服务贸易项下的旅行支出占GDP比重，开始显著高于美国。2018年该项支出2773亿美元，居然是同年美国旅行支出1445亿美元的近两倍。背后原因，除了我国居民出境游热潮带来的正常支出需求外，应与人民币贬值预期、居民大量通过此渠道携带资金出境有关。

图二：中美旅行支出金额、及占GDP比例

数据来源：SAFE，USTR。

误差与遗漏是为编制国际收支平衡表，人为设置的项目。它的存在，一方面体现了国际收支管理的有效性——常规项目管控严格，资金无法通过这些渠道进出，只得采取违法违规方式，从而无法统计；另一方面也体现了国际收支管理的无效性——大量资金的违规进出无法统计监测。

抑制犯罪不能依赖无限制的严刑竣法。同理，资本管制的无效性，不意味着应该采取更严格的管制。进一步强化资本项目流出限制，将刺激更多资金、以更高的成本、更隐蔽的方式从统计口径之外流出入。只有消除资本流出的动机才能减少资本外逃。

二、“宽进”未必能吸引外资大量流入

过去几年，政策面采取多种举措吸引国际证券资金流入，包括：设立专门流入机制、将境内股票债券纳入相关国际指数、一段时期内予以所得税优惠、为外资利润汇出提供特殊便利等。以上政策取得一定效果，但很难说国际证券投资项下的净流入增长，主要是外资流入所贡献。如，2018年证券投资差额1067亿美元，相比上年增长772亿美元；其中，来华投资增加359亿美元，对外投资减少413亿美元，后者对净流入的贡献大于前者。今年情况不乐观，预计全年证券投资差额、来华投资，均大幅低于去年。

从外资立场看，是否投资中国，主要考虑三点。首先是境内外是否有足够利差。这没有问题，毕竟全球少有国家经济增速能超过中国，中美十年期国债利差目前还有约130BP。与欧洲日本的零利率负利率比，我国境内资产收益率更为可观。

其次是境内投资标的内在质量。外资对此比较困惑，即便是目前接受度较高的债券领域亦是如此。平台债方面，与国外市政债不同，外资不明白我国不同层级政府的偿债责任分担，不清楚地方政府的偿债意愿。民企债方面，近两年市场各类违约概率约20%，已经超过穆迪最低评级Caa-C级债券经验违约水平。至于国企海内外债券违约也是屡见不鲜。

最后是投资存续期内汇率走势。去年三月贸易战以来，人民币兑美元贬值接近12%，远远大于过去两年的中美国债利差收益（24到160BP之间）。未来如果投资存续期内人民币出现显著贬值，外资显然得不偿失。

从国内管理层看，则顾虑更多。首先是热钱问题。有流入、就会有流出。如何让外资长期停留在境内，而非快进快出，对监管当局是很大挑战。其次是产业安全。外资进入之后，多大程度上被允许持有境内的核心资产，容易产生社会争论。第三是量化和做空。多年来，由于严格监管的原因，境内机构这方面的能力远逊于外资，未来监管当局多大程度上容忍外资的做空，很费思量。最后是进场的先后顺序。目前国内社保、保险、银行理财等长期资金正待入市，他们与外资孰先孰后？谁接谁的盘？恐怕要有个通盘考虑。

三、国际证券投资大国需多方面条件

最近两年，我国不断提速的金融开放应分两方面分析。一是关于外资金融机构市场准入的放松。这方面相对可控，管理层也较有把握。从加入WTO之后外资银行保险机构在境内的业务拓展看，外方并没有特殊竞争优势。其负债端在华拓展受制于物理网点，资产端扩张受制于境外母公司的复杂风控要求。多年下来，甚至一些声名显赫的外资银行在华资产规模，仅相当于境内普通城商行水平。

二是关于国际证券投资的大举流入。今年我国货物贸易依然保持顺差增长，背后原因是出口增长微乎其微，而进口明显下降，呈现所谓“衰退型增长”局面。很难判断这一局面能维持多久。也许“十四五”中后期，我国国际收支就会出现结构性变化，需要资本项目净流入来平衡经常项目逆差。资本项下最好的净流入是国际直接投资。但我们已经连续多年是发展中国家最大的FDI流入国；与美国相比，我国的FDI流入也不相上下；未来该项不可能还有大的增长。这种情况下，不得不考虑国际证券投资的流入增长作为补充，不得不前瞻性提出发展成为国际证券资本流入大国的命题。

打造国际证券投资大国，显然不能寄希望于金融单向开放，更不能寄希望于资本项目宽进严出。我们不能设想内资蜂拥而出，外资鱼贯而入。一边输血、一边失血，总不是个事。资本的逐利属性是一样的，管制外流出的国内资金与欲引进的国际证券投资本质上没有差别。外资所欲、所担心，也是内资所求、所顾虑。还是应尽快恢复境内大资产所有者的信心，扭转人民币贬值预期，通过稳增长保持境内资产回报率长期可持续地超过境外。这些对内资外资具有同样意义。

欲戴王冠，必承其重。我国在吸引国际直接投资过程中曾在国内不断引发产业安全、过度优惠等争论；作为全球最主要FDI流入国，方方面面也确实付出了代价。我相信国际证券投资作为纯金融资本大举流入，必然会带来更多更复杂矛盾。一切才刚开始，且看要走多远，能走多远。

（作者为中信建投证券首席经济学家）

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