亿利洁能：关联交易疑点重重

来源微信公众号：天下公司

与同行业公司相比，亿利洁能关联收购的标的存在诸多财务异常。

本刊记者 王东岳/文

12月3日，亿利洁能（600277.SH）发布资产收购草案，拟以47.55亿元收购亿利集团、万达金粟投资管理有限公司（下称“万达金粟”）等7位股东合计持有的亿利生态修复股份有限公司（下称“亿利生态”）100%股权。

统计数据显示，上市至今，亿利洁能累计募集资金超过240亿元，累计分红不足12亿元。过去十年间，公司先后7次收购大股东旗下资产，累计耗资超过70亿元。

受关联交易推动，2018年，亿利生态实现逆行业增长，公司业绩表现远超同行。但同时，与同行业公司相比，亿利生态也表现出高利润率、高赊销和高坏账的“三高”异常现象。

关联收购再启

根据收购草案，亿利洁能拟以三种方式支付本次交易对价。其中，公司拟以4.77元/股发行股份8.47亿股，支付交易对价40.42亿元，约占本次交易对价的85%。同时，公司拟以现金方式支付交易对价4.75亿元，以发行可转债方式支付对价2.38亿元，可转债和现金的交易对手均为上市公司第一大股东亿利集团。

资产评估报告显示，截至2019年6月30日，亿利生态归属于母公司净资产为16.89亿元，公司按收益法评估价值为40.8亿元，增值额为23.91亿元，增值率为141.63%。

2019年7月和11月，中央企业贫困地区产业投资基金股份有限公司（下称“央企扶贫投资基金”）、万达金粟、民丰资本投资管理有限公司（下称“民丰资本”）、深圳市康佳投资控股有限公司（下称“康佳投资”）以及上海均瑶（集团）有限公司（下称“均瑶集团”）先后以6.28元/股的价格增资亿利生态。其中，央企扶贫基金认购新发行股份7959.09万股，占比10.77%；万达金粟、民丰资本、康佳投资和均瑶集团合计认购新增股份5969.32万股，占比8.08%。

以入资价格计，央企扶贫投资基金增资后，亿利生态整体估值上升至42.68亿元；万达金粟等公司增资后，亿利生态整体估值上升至46.41亿元。本次交易中，亿利生态最终定价为47.55亿元。

根据收购草案，亿利洁能还计划向不超过10名（含10名）符合条件的特定投资者发行股份及可转换公司债券募集配套资金，募集配套资金总额不超过22亿元，用于平顶山市石龙区生态综合整治项目、鹤壁市湿地环境建设项目、补充标的公司流动资金、支付本次交易现金对价部分和支付本次交易相关的中介及发行费用等。其中，补充流动资金金额为5.5亿元，支付本次交易相关中介及发行费用金额为1亿元。

本次交易前，亿利集团对亿利洁能的持股比例为49.16%，公司实际控制人王文彪通过间接方式合计控制亿利洁能51.09%的股份。本次交易完成后，亿利集团持股比例上升至55.71%，王文彪直接和间接控制亿利洁能57.18%股票所对应的表决权。

在不考虑配套融资的情况下，亿利洁能其他社会公众股东持股比例由36.91%下降至28.19%。

关联交易促增长

亿利生态主要从事国土绿化、水环境治理、生态公园开发、土壤修复等生态绿化修复业务，公司成立于2014年4月。

2017年，亿利生态实现营业收入24.5亿元，实现归属于母公司股东净利润2.34亿元；2018年，亿利生态实现营业收入43.26亿元，同比增长76.57%，实现归母净利润5.79亿元，同比增长147.44%。

与亿利生态的高歌猛进不同，2018年及2019年1-9月，同行业上市公司经营状况多数不佳。

收购草案中，亿利生态将东方园林（002310.SZ）、蒙草生态（300355.SZ）、岭南股份（002717.SZ）等公司列为可比对象。

年报数据显示，2018年，东方园林实现营业收入132.93亿元，同比下滑12.69%，实现净利润15.96亿元，同比下滑26.72%；同期，蒙草生态实现营业收入38.21亿元，同比下滑31.52%，实现净利润2.04亿元，同比下滑75.85%。

2018年，岭南股份受并表影响业绩实现正增长，公司营业收入同比增长85.05%，净利润同比增长52.9%。

但2019年前三季度，岭南股份营业收入同比下滑7.73%，净利润同比下滑46.71%；同期，东方园林净利润同比下滑190.81%，由盈利沦为亏损；蒙草生态净利润同比下滑62.5%。

年报中，上述公司均表示，受行业政策导向及“去杠杆”等因素影响，公司对自身项目安排均有不同程度放缓。

以公司年报数据计算，2017年和2018年，亿利生态的整体净利率分别为9.55%和13.38%。

由于净利润增速超过同期营收增速，2018年，亿利生态的整体净利率提高3.83个百分点。

同期，亿利生态同行业公司整体表现出利润率下滑趋势。经测算，2017年和2018年，东方园林的净利率分别为14.58%和11.97%，岭南股份的净利率分别为10.83%和9.04%，蒙草生态的净利率分别为15.78%和6.28%。

由上述数据可知，2018年，亿利生态的净利率显著高于可比公司的平均水平。

一个值得关注的现象是，2018年，亿利生态土壤修复业务的毛利率表现极为突出。

按照业务类型划分，亿利生态将公司业务分为国土绿化、水环境治理、生态公园、土壤修复、人居环境等五大类。

2017年，亿利生态土壤修复业务共实现营业收入2626万元，实现毛利润686万元；2018年，亿利生态土壤修复业务实现营业收入2.92亿元，同比增长1010.72%，实现毛利润1.52亿元，同比增长2117.16%。

以毛利率计，2017年和2018年，亿利生态土壤修复业务的毛利率分别为26.11%和52.12%。

需要指出的是，2018年，亿利生态的土壤修复业务多来自于与控股股东及其关联方之间的关联交易。

资料显示，2018年，亿利生态与内蒙古库布其生态新能源有限公司（下称“库布其新能源”）签订荒沙修复整治及土地租赁合同，约定公司向库布其新能源提供库布其沙漠200MWp生态太阳能治沙发电综合示范项目用地的荒沙修复整治服务及土地租赁，合同总价为2.67亿元，其中荒沙修复整治费为2.37亿元，土地租赁费为3000万元。

同时，亿利生态2018年还与库布其新能源签订总承包合同，为库布其沙漠综合示范项目提供配套生态治沙绿化工程提供设计、采购、施工等服务，合同总价为1.55亿元。

2018年，亿利生态分别对库布其新能源确认荒沙修复业务收入2.15亿元和治沙绿化工程施工服务收入4911万元，确认利润1.24亿元和1823万元。

以上述数据计算可知，此项关联交易的综合利润率高达53.85%。同期，亿利生态的整体毛利率为27.13%，与控股股东关联方的交易在一定程度上推高了亿利生态2018年的利润率水平。

根据统计数据，2018年，亿利生态出售商品或提供劳务产生的关联交易金额为6.27亿元，较2017年增加5.23亿元，同比增长506.45%。

此外，由于亿利生态部分采用PPP模式开展业务，在PPP模式下，公司单独或联合其他社会资本方与政府方共同出资设立的项目SPV公司均可视为亿利生态的关联方。

收购草案显示，2017年，亿利生态对前五大客户合计销售金额为20.36亿元，其中对SPV公司的销售合计金额为16.5亿元，占公司对前五大客户销售额的比例为81.04%；2018年，公司对前五大客户合计销售16.39亿元，对SPV公司销售合计7.98亿元，占公司对前五大客户销售额的比例为48.67%。

赊销比例异常

与同行业公司相比，亿利生态的特殊性还体现在超高的赊销比例上。

根据审计报告，2017年和2018年，亿利生态应收账款的账面价值分别为29.09亿元和52.53亿元；同期，公司实现的营业收入分别为24.5亿元和43.26亿元。

以上述数据简单静态计算，2017年和2018年，亿利生态的赊销比例分别为118.73%和121.43%。

同行业上市公司中，2017年，东方园林、岭南股份、蒙草生态、美尚生态（300495.SZ）的赊销比例分别为49.06%、33.33%、97.18%和80.27%；2018年，上述4家公司的赊销比例分别为67.51%、34.58%、107.6%和77.82%。

值得关注的是，与亿利洁能2019年7月25日回复上交所问询函时披露的数据相比，本次收购草案中，亿利生态对应收账款做出了大幅调整，上述调整的原因有待公司解答。

根据问询回复函披露的数据，2017年和2018年，亿利生态应收账款账面余额分别为31.27亿元和57.91亿元。其中，2017年，亿利生态第一大应收客户为怀来县亿奥生态建设有限公司（下称“亿奥生态“），欠款金额为8.28亿元；2018年，公司第一大应收客户为安顺市亿秀水环境综合治理有限公司（下称”亿秀环境”），欠款金额为4.05亿元。

收购草案显示，2017年和2018年，亿利生态应收账款账面余额分别为31.06亿元和56亿元。其中，公司2017年第一大应收客户同为亿奥生态，但欠款金额为7.37亿元；2018年，公司第一大应收客户为内蒙古亿兴生态建设有限公司（下称“亿兴生态”），欠款金额为3.85亿元。收购草案中，亿利生态2018年对亿秀环境的应收账款金额为3.14亿元。

与问询回复公告相比，收购草案中，亿利生态2017年和2018年应收账款账面余额分别减少2100万元和1.91亿元；其中，公司对亿奥生态和亿秀环境的应收账款分别减少9062万元和9027万元。

此外，根据问询函回复公告，2017年，亿利生态1年以内应收账款的账面余额约为23.15亿元，1年至2年应收账款账面余额约为4.62亿元，2年至3年应收账款账面余额约为3.42亿元；2018年，公司1年以内、1年至2年以及2年至3年应收账款账面余额分别为50.12亿元、6.7亿元和5257万元。

收购草案显示，2017年，亿利生态1年以内、1年至2年以及2年至3年应收账款账面余额分别为22.94亿元、6.34亿元和1.7亿元；2018年，公司1年以内、1年至2年以及2年至3年应收账款账面余额分别为44.8亿元、10.1亿元和5415万元。

与问询函回复公告中的数据相比，本次收购草案中，亿利生态2017年1年至2年的应收账款账面余额增加1.72亿元，2年至3年应收账款账面余额减少1.72亿元；2018年，1年以内应收账款减少5.32亿元，1年至2年应收账款增加3.4亿元。

现金流量疑问

按照对SPV公司的会计处理方式不同，上市公司通常将对SPV公司的投资资金列示在现金流量表的不同科目。

例如，东方园林对SPV公司不并表，公司对SPV公司的投资计入其他非流动资产；在现金流量表方面，东方园林是将对SPV的投资资金列入投资支付的现金。

根据年报数据，截至2018年年末，东方园林对PPP项目公司的股权投资款合计金额为79.94亿元；2017年和2018年，东方园林投资支付的现金金额分别为46.45亿元和27.02亿元。

铁汉生态（300197.SZ）将PPP项目纳入并表范围，将对PPP项目公司的投资列入长期股权投资，并在确认收入时计入长期应收款；在现金流量表方面，铁汉生态将对外投资计入支付其他与投资活动有关的现金。

根据年报数据，2017年和2018年，铁汉生态支付的其他与投资活动有关的现金金额分别为21.05亿元和36.72亿元。

然而，与东方园林和铁汉生态的报表结构不同，亿利生态“投资支付的现金”以及“支付的其他与投资活动有关的现金”金额均明显偏低。

现金流量表显示，2017年，亿利生态“投资支付的现金”金额为8194万元，“支付的其他与投资活动有关的现金”金额为空；2018年，亿利生态“投资支付的现金”金额为4亿元，公司“支付的其他与投资活动有关的现金”为空。

从工商数据来看，认而不缴可能是导致亿利生态投资活动现金流异常的原因。

根据收购草案，2017年，亿利生态的前五大客户分别为亿奥生态、亿兴生态、海北藏族自治州人民政府（下称“海北自治州”）、内蒙古亿辉生态建设有限公司（下称“亿辉生态”）以及亿秀环境。

其中，除海北自治州外，其余四家均为PPP模式下设立的SPV公司。

工商资料显示，亿奥生态成立于2017年8月，注册资本2.4亿元，其中亿利生态全资子公司亿利首建认缴金额为1.8亿元，占比75%；亿兴生态成立于2017年9月，注册资本1.17亿元，亿利首建和亿利生态合计认缴金额为1.11亿元，合计占比95%；亿辉生态成立于2017年12月，注册资本1.06亿元，亿利首建及其子公司合计认缴9466万元，合计占比89%；亿秀环境成立于2017年10月，注册资本2.65亿元，亿利生态和亿利首建合计认缴2.13亿元，合计占比80%。

以上述数据计，2017年，亿利生态合计向4家SPV公司投资的资金金额应不少于5.99亿元。

但根据工商数据，2017年，亿利生态及其关联方对亿奥生态和亿秀环境的实际出资金额分别为3500万元和4240万元，合计7740万元，不足公司认缴金额的20%；公司对亿兴生态和亿辉生态的实缴发生在2018年1月，合计金额约为1.69亿元。

认而不缴带来的问题在于，SPV公司为亿利生态贡献了绝大部分的收入和利润，却并没有实际支付能力，由此形成的挂账应收款，无疑是一种账面上的“富贵”。例如，2017年，亿利生态向第一大客户亿奥生态确认销售收入6.65亿元，当年年末，公司对亿奥生态的应收账款为7.37亿元。对投资者而言，这种“利润”的账面空转实际意义应该得到审慎评估。

此外，与同行业公司相比，亿利生态经营活动的资金周转也应该得到重视。

现金流量表显示，2017年和2018年，亿利生态“收到其他与经营活动有关的现金”金额分别为32.13亿元和46.93亿元；同期，公司“支付其他与经营活动有关的现金”金额分别为30.31亿元和50.08亿元。

草案表示，标的公司与关联方之间存在根据其资金状况进行短期调剂使用的情形，因此形成了关联方的资金往来。

显然，相较于短期调剂产生的巨额资金往来，导致短期调剂产生的原因和业务实质更应得到上市公司的解答。

警惕减值损失风险

根据审计报告，2017年和2018年，亿利生态的资产减值损失分别为-1.45亿元和-1.44亿元，分别约占同期营业收入的5.92%和3.33%。

同行业上市公司中，2018年，东方园林坏账损失约占同期营业收入的2.22%；岭南股份、蒙草生态和美尚生态坏账损失分别占同期营业收入的1.59%、0.8%和3.75%。

与同行业公司相比，过去两年，亿利生态的坏账损失率明显偏高。

一个十分重要的变化是，2019年，亿利生态的应收票据出现大幅减少。

根据收购草案，2018年年末，亿利生态的应收票据账面价值约为2.34亿元。2017-2018年，亿利生态的应收票据主要包括对金威物产集团有限公司（下称“金威物产”）的7000万元承兑汇票以及对亿利集团的1.3亿元承兑汇票。截至2019年6月末，亿利生态账面已无应收票据。

根据审计报告，亿利生态应收票据的减少并非公司收到承兑资金。事实上，截至2018年年末，亿利生态对金威物产和亿利集团的应收票据均未得到兑付，为此，亿利生态将上述应收票据分别转入应收账款和其他应收款。

而根据收购草案，截至2019年6月末，亿利生态的第一大应收客户恰为金威物产，公司对亿利生态的欠款金额为4.06亿元。同期，公司的其他应收账款第一大客户为亿利集团，欠款金额为1.22亿元。

工商资料显示，金威物产（原名内蒙古金威路桥有限公司）为亿利洁能实际控制人王文彪控制的公司。2017年，金威物产曾与亿利生态全资子公司贵州亿利签订鹿邑县农村公路建设项目路面工程专业分包合同，提供混合料搅拌、布料、推平、碾压等工程服务，合同金额2.21亿元。同时，金威物产还与贵州亿利签订秭归县两磨、杨云、大梅公路改扩建 PPP 项目专业分包合同，合同金额3.24亿元。2018年，亿利生态分别对上述两个项目确认营业收入7933万元和9008万元。

根据公开信息，2019年10月28日，金威物产被乌兰察布市集宁区人民法院列入被执行人名单。与金威物产情况相同，2019年4月，亿利集团也曾被上海市浦东新区人民法院列入被执行人名单。

业绩待考

受益于关联交易和较高的赊销比例，亿利生态在2018年实现了超越行业的大幅增长。

但长期而言，亿利生态的盈利持续性仍存在疑点。

根据业绩补偿协议，2019-2022年，亿利生态经审计的合并报表口径下归属于母公司股东的净利润（扣除非经常性损益）将分别不低于4.42亿元、4.76亿元、4.77亿元和4.89亿元。其中，若本次交易于2019年无法实施完毕，则业绩承诺补偿期间顺延至 2020年至2022年三个会计年度。

按照审计报告数据，2018，亿利生态的净利润为5.79亿元。对比可知，2019-2022年，亿利生态的预期净利润均低于公司2018年的业绩表现。其中，2022年，公司的预期净利润约较2018年下滑15.54%。同时，经计算可知，2019-2022年，亿利生态承诺净利润的复合增长率约为3.43%。

根据评估机构预测，2020-2022年，亿利生态预期实现的营业收入分别为39.39亿元、41.59亿元和42.84亿元，年均增长4.29%；预期净利润分别为4.75亿元、4.76亿元和4.88亿元，年均增长1.36%。上述数据表明，评估机构对于亿利生态未来业绩增长的信心是极为有限的。

事实上，尽管关联方的施工订单帮助亿利生态实现了短期的业绩增长，但长期来看，亿利生态建成项目的实际经营状况存在很大的不确定性。

根据问询函回复公告披露的数据，截至2019年3月，亿利生态已完工PPP项目共有四个，分别为呼和浩特市回民区项目、杭锦旗沿黄公路项目、南乐项目以及宁河项目。其中，南乐项目、呼和浩特回民区项目以及杭锦旗沿黄公路项目均开展于2017年。但截至目前，亿利生态上述项目均处于未运营状态。

为何建成2年的项目无法投入运营？未来，亿利生态的营运项目又能否为公司提供稳定的现金流入？

针对文中所涉问题，《证券市场周刊》记者已向亿利洁能发送采访函，截至发稿未得到公司回复。

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