前言：公众号一位朋友在文章评论区让我聊一聊中国平安，而平安刚好也是我目前仓位最大的股票，在过去半年多的时间，平安的股价基本是横盘的状态，再加上 11 月份保费收入同比大幅下降 19.8%，许多人可能感到比较焦虑了。

这让我觉得有必要再聊一聊大平安了。本篇文章将从保费收入说起，然后记录我看好平安的逻辑，之后记录一下保险股的利润来源，最后聊一聊保险股的估值情况。

结论直接写在前面，当前的中国平安依然值得拥有，近期跌破 80 元我会加仓，85 元左右再持续几个月我也会加仓，因为时间本身也有价值。以下是具体的分析：

一、中国平安11月保费同比下降 19.8%，12 月份会继续同比下降

中国平安 12 月 13 日的公告显示，11 月份新单保费收入单月同比下降 19.8%。这个降幅让许多人感到很吃惊，纷纷觉得中国平安第二天恐怕要跌停开盘的。有些人等着看笑话，有些人想着抄底。

结果第二天开盘，中国平安仅仅只是微幅下跌，很显然让太多人感到失望了。

其实，我认为中国平安 11 月份的新单保费收入同比大幅下降必定会在 12 月份重演，原因就是，去年也就是 2018 年 12 月，中国平安的单月新单保费收入高达 135.2 亿，同比增长 38%！

这样的单月高基数下，必然会导致次年（2019 年）显得增长乏力甚至负增长，再加上 2019 年三季度报显示，平安寿险代理人数为 124.5 万，同比 2018 年末的 141.7 万下降 12.1%，因此 12 月份新单保费收入不如人意是大概率事件。

但是，我这里必须要说的是，任何一个行业、任何一个企业，用一两个月甚至是一两个季度、一年半载的业绩来衡量，都是极不科学、极不理性的行为。

在我看来，即使中国平安 12 月份的新单保费收入下滑程度更剧烈也有可能，因为去年 12 月留下的基数太高了，但是中国平安依然是一家非常值得拥有的公司。

二、看好平安的原因

1、细说平安的业绩情况

由于平安 11 月份的新单保费收入大幅下滑 19.8%，所以许多朋友非常的担心。觉得中国平安是不是业绩不太稳了？经营上是不是出了比较大的问题？最重要最关心的问题是，股价是不是还会继续跌？

对于这几个问题，首先股价会不会继续跌这一点，我是不知道的，因为我没有预测未来股价走势的能力。

对于前面 2 个问题，我认为，就算是再优秀的企业，也不可能做到每年的业绩都是稳定的增长的，这是很难很难做到的。

就连茅台也有净利润增速大幅下滑的时候，格力电器也有 2015 年净利润同比下降的时候，回过头来看，却是极佳的进场机会。

那么具体到中国平安来说呢，新单保费收入增速有可能在 12 月份继续大幅下滑，还有人说中国平安明年的净利润增速一定会大幅下滑，这个绝对是肯定的。

因为 2019 年受益于会计规则的改变，还有保险行业的减税政策，平安把 2018 年的减税额度也计入了 2019 年的净利润里面去，所以说 2020 年平安净利润增速绝对会下降，这是毫无疑问的。

从增长速度的绝对值来看，2019 年中国平安的净利润增速可能会在 60% 左右，这么大体量的一个公司，业绩增速怎么可能年年都会那么高呢？换言之，如果平安的预期业绩增速维持高水准，那么估值也不会这么低了！

再说中国平安更重要的营运利润。有人认为中国平安的营运利润增速也会有比较大的下降，这个也是极有可能的。由于平安新业务增速在三季度下降为 4.5%，而营运利润的重要来源剩余边际摊销与新业务价值是正相关关系，那么平安的营运利润增速下降是有极可能的。

营运利润为什么那么重要？首先，这是可以用来清晰客观的反映保险公司当期业务表现及趋势的指标；其次，平安表示未来的分红将与营运利润指标挂钩。

所以未来营运利润的增速下滑可控的情况下，平安值得看好，因为目前的平安营运利润增速可是 21.5%（今年前三季度），这个增速真的不低。

2、看好保险行业、看好中国平安的大逻辑

我们之前经常说保险行业是一个非常好的赛道，未来 10 年大概率以10%~15% 的速度高速成长。

这个假设前提会变化吗？我觉得不会变化，理由如下：

（1）中国人口老龄化趋势无可逆转，各种重大疾病、慢性病的支出会大幅提升，保险行业也会因此收益。这个大前提没有变；

（2）人均收入提高，居民素质持续提升使人们购买保险的意识和能力不断增长。当期阶段这个大趋势只会继续走下去；

（3）由于社保资金压力巨大，政府层面会鼓励商业保险发展，以部分替代社保资金不足。这个逻辑只会强化，因为社保医保只会越来越缺钱；

（4）欧美国家保险深度基本在 8%，我国仅为 4.42%，我国保险密度仅为 2646 元，与发达国家相比有 6-11 倍空间。这个差距短期不可能填平，但我国保险行业还有很长的路可走是没问题的；

（5）保险行业巨大的经营护城河不会轻易改变，2018 年我国前 6 家寿险公司净利润之和占全行业的 94%，前 3 家财险公司净利润之和占全行业的 105.1%。这种现状短期不会改变，因为人们购买保险时，对品牌还是非常看重的。

（6）中国平安拥有全行业最优秀、最具有执行力的管理层，企业文化极具狼性和进取心，对股东厚道、坦诚，同时是保险第一品牌。这一点 5 年内很难被颠覆。

总之，占据保险行业这个黄金赛道，同时又是行业内最优秀的上市公司，中国平安的未来值得看好。

三、保险股的净利润、营运利润是怎么来的？

1、平安的净利润

按照平安业绩报表披露，营运利润 =净利润 -短期投资波动 -折现率变动影响 -一次性重大项目调整。

也就是说，净利润=营运利润+短期投资波动+折现率变动影响+一次性重大项目调整。

营运利润这个放在后面说，先说后面的三项：

（1）短期投资波动

中国平安寿险及健康险业务投资回报率锁定为 5%，这个 5% 的投资收益计入营运利润。而实际投资回报率高于 5% 或者低于 5% 的部分，就计入短期投资波动一项。

从中国平安过往的投资收益情况来看，大部分的年份都是超过 5% 的回报率假设的，因此短期投资波动这一项在大多数年份都贡献了正利润。2019 年前三季度，由于股市行情转暖，这一块贡献了 131 亿净利润。

展望未来，随着中国平安在权益资产的投资份额会有所提升，5% 的投资回报假设并不难达到，只是波动可能加大。也就是说，短期投资波动在未来整体可以贡献大量净利润。

（2）折现率变动影响

折现率及投资收益率假设受未来宏观经济、资本市场、保险资金投资渠道、投资策略等因素影响，存在不确定性。

因此这一块每年会给净利润带来一定的波动，如 2018 年 12 月 31 日评估使用的未来投资收益率假设为4.75%-5.00%（2017年12月31日为 4.75%-5.00%)。

今年前三季度折现率影响净利润 +22亿，2018 年度影响净利润仅 2.65 亿，2017 年折现率变动影响净利润 -212.1 亿。

（3）一次性重大项目调整

管理层认为不属于日常营运收支而剔除的一次性重大项目。2019 年前三季度这一块因执行财政部、税务总局减税政策，对 2018 年度所得税减少，反映计入 2019 年净利润。

影响 2019 年前三季度净利润 +104.5 亿。

2018 年因陆金所估值重估带来影响净利润 +72.36亿，2017 年因平安好医生重组影响净利润 +108.5 亿。（由此也可以看到平安的科技板块带来的巨大潜力，不过2019 年金融一账通上市恐会贡献负的净利润）

对短期投资波动、折现率变动、一次性重大项目调整进行简单分析后可以得出结论，今年股市回暖和对保险行业的减税政策利好，是中国平安今年净利润可以同比增长 60% 左右的重要因素。

很显然投资波动和减税政策的利好缺乏持续性，因此未来净利润增速下降是大概率。

2、营运利润

中国平安 2019 年前三季度营运利润为 1040.6 亿。

营运利润比较难理解的部分在于寿险及健康险，产险的营运利润就是承保利润+投资收益，而其他银行、证券、信托等营运利润就是净利润。下面主要讲一下寿险的营运利润。

（1）寿险公司的营运利润=剩余边际摊销+营运偏差+净资产投资收益（按5%）+息差收益（营运投资收益和准备金假设的差异，即5%与产品设计时的准备金假设差异）

由下图可得知寿险的营运利润贡献最大的是剩余边际摊销，占到约 70%，营运偏差+净资产投资收益占到 23% 左右。

（2）剩余边际摊销 = 上年存量业务摊销 + 上年业务在当年摊销 + 当年新业务摊销。

（3）剩余边际的增长主要来自新业务剩余边际贡献。2017 年新业务价值为673亿，新业务剩余边际为 1684 亿（2017 年报中显示用来计算新业务价值的首年保费为 1715 亿，两者之比高达 98%）

从这里可以看出，由于中国平安 2019 年前 11 月寿险新单销售累积同比增长为 -5.6%，再加上 2018 年新单保费收入增速仅 2.2%，所以基本可以确定未来中国平安的剩余边际增长乏力，同时剩余边际摊销的增速也将下滑，从而导致平安营运利润增速下滑。

不过，还是如同之前所说的，看一家公司的业绩必须从长远的角度来看，由于 2017 年平安寿险新单保费收入同比增长 34%，基数过高导致 2018、2019 年增速有所调整实属正常。

放眼未来，平安保费收入增速重拾高增长未必没有可能。

而且，平安 2019 年前三季度新业务价值率为 48.1%，同比去年同期的 42.8% 提高了 6.3 个百分点，显示了平安经营层面持续提升绩效的可观成果。

四、中国平安及其他保险公司的估值情况

1、PEV估值法

一般来说，保险股应用最多的估值方法是PEV，即内含价值倍数，PEV=当前市值/内含价值。

目前，中国平安A股股价 84.3 元，总市值约 1.54 万亿，中报披露的内含价值为 1.11 万亿，预计2019年末为 1.2 左右，那么 PEV=1.54/1.2=1.28。

PEV是寿险公司独特的估值方法。采用PEV估值，就必须对寿险公司内含价值、新业务价值有了解和认识。

（1）内含价值（EV）

内含价值就是以往的保单在到期之后将给保险公司带来的回报以谨慎的贴现率折现到今天的价值。

在公司层面上，内含价值指公司有效业务价值和调整后净资产之和。

有效业务价值等于评估时点有效业务未来法定税后利润用一定贴现率贴现后的现值；

调整后净资产为净资产扣除偿付能力额度后的余额1，也称为自由盈余。

用公式表达如下：内含价值 = 有效业务价值 + 调整后净资产 = 现有业务未来利润现值 + (净资产 —偿付能力额度) = 市场价值 + 自由盈余

在业务和产品层面上，内含价值指该类产品所产生的未来法定税后利润流在评估时点的现值。用公式表达为：Profit t =该产品在 t 时刻所产生的法定税后利润 r =风险贴现率。

（2）新业务价值

新业务价值是每年销售的新保单在销售之初将未来价值贴现，属于保险行业的特殊评价指标。

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简单来说，内含价值是在不考虑保险公司未来新业务销售能力情况下的现有公司价值，直接反映了保险公司当前的经营成果。可以理解为保险公司在进行清算转让时的价值，有点像PB法。新业务价值，就是保险公司用来衡量新保单销售所对应盈利的业务指标。

目前，中国平安 1.28 倍左右的PEV绝对不算贵。2013 年和 2016 年，平安PEV最低曾到达 0.9 倍左右。但是如果非要等价格到很便宜的时候再去建仓，很容易错失优秀的公司，以合理的价格买入优秀的公司就是很不错的选择了。

按照最简单的市盈率估值法大平安则更显得便宜，预计 2019 年度，中国平安营运利润将达到 1300 亿左右，净利润将达到 1600 亿以上，而目前总市值不过 1.54 万亿。

中国平安是目前中国最优秀的那批上市公司里面估值相对比较低的了，所谓的核心资产里，估计就只有中国平安目前估值低一些。

可以对比一下，爱尔眼科、通策医疗、恒瑞、海天味业、五粮液这些公司，动不动就是 30-40 倍市盈率，甚至 70-80 倍。

其实整个保险行业，都是现在A股里面估值相对较低的，另外还有银行与地产、地产相关行业。

这里重点说一下其他几家保险公司：

中国太保 2019 中报披露内含价值为 3651 亿，PEV 为 0.92 倍，按 2019 年底预计数据计算PEV仅为 0.85 倍左右；

新华保险 2019 中报披露内含价值为 1914 亿，新华H股总市值 1020亿，按2019 年底预计数据计算PEV仅为 0.5 倍左右；

中国太平的PEV仅为 0.4 倍左右。

可以说，不止是中国平安目前具有很好的投资价值，中国太保、新华保险H股、中国太平同样具备突出的投资价值，这背后的原因，恐怕就在于这两年保费收入相比 2017 年的高增速有巨大下滑。

只是由于保险公司超高的经营杠杆，我倾向于选择拥有行业内最优秀管理层的中国平安。

最后，我想说的是，很多投资者不投资最优秀的龙头企业的原因，是因为这些公司的市值太大了，但这是市场长期竞争的结果。

只有那些护城河很深的公司，才能持续在没完没了的激烈竞争中取胜，从而最终成为巨无霸。护城河很浅的公司，在激烈的竞争中，早就尘归尘土归土了。

所以，优秀的公司本身就是很大的安全边际！这就是我选择在价格合理的时候，果断买腾讯、大平安最重要的原因。

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