原标题：又见创业板借壳？华图教育买山鼎设计，第6次冲击上市，中公教育第二来了？

来源：并购基金

2019年8月19日晚，停牌一周的山鼎设计宣布复牌，同时发布公告称，停牌期间，公司控股股东及实际控制人筹划了股权转让事宜，与意向方华图投资进行了沟通，可能导致上市公司控制权变更。目前双方就方案正在探讨中，但尚未达成一致。华图投资是国内职业教育培训领域龙头华图教育的全资子公司，此前，华图教育曾经多次试图通过借壳和IPO实现上市，但都以失败告终。本次收购山鼎设计控制权，被市场看作借壳上市的又一次尝试。一直以来，由于相关政策缺失，盈利性、合规性都存在问题，国内教育类资产证券化进程较慢。截止2017年，教育类资产的证券化程度仍然不足5%。新《民促法》的出台，民办教育机构可以自主选择成为营利性和非营利性机构，解决了教育资产模糊的盈利属性和A股盈利性要求之间的矛盾，加快了教育资产证券化进程。然而，由于配套措施尚未落地，就新法颁布后，首个上会的启德教育被否来看，教育类资产证券化仍未通畅。一方面，是教育资产旺盛的融资需求，另一方面，是证券化路径的艰难。此前，华图教育曾经多次尝试在A股借壳上市，以及申请港股IPO，但都不了了之。但2018年中公教育借壳亚夏汽车的成功，为教育资产在A股的证券化提供了一个范本。和中公教育并称为“公考双雄的”华图教育，能否借鉴这个模式，登陆A股呢？

1

华图教育，与中公教育并称“公考双雄”

1.1

公考培训龙头

华图教育围绕公务员职业考试备考打造主要业务。根据弗若斯特沙利文报告，2017年，华图教育是中国最大职业教育服务商之一，按营收计算，华图教育拥有12.7%的最大市场份额，与中公教育并称为“公考双雄”，两者在公务员考试培训领域竞争已久。根据其2018年10月提交联交所的招股书，华图教育运营遍布中国343座城市和31个省份、自治区及直辖市的435家培训中心组成的全国性业务网络。华图教育的收入类型可以划分为三大方面：面授培训、线上培训以及其他项目。其中面授培训是公司最主要的业务，2015年以来均占总收入的97%左右。从产品分类上来看，华图教育的培训课程以公务员招录、事业单位招录、教师招录三大种类为主，其中公务员招录面授培训为华图教育的主打产品。同时，华图教育也提供包括军队转业干部招录、银行系统招录、医疗卫生系统招录等多门类课程。

从规模上看，2012年至2018年6月30日，累计超过230万人次学生报读华图教育的面授培训课程，线上培训课程的付费人数超过170万人次。于2015年、2016年、2017年及截至2018年6月30日止六个月，华图教育分别有339，000人次、522，000人次、545，000人次及303，000人次报读面授培训，年均复合增长率在20%以上。1.2

竞争格局

华图教育作为中国最早的专注大学专科学历或以上的学生的职业教育机构之一，经过几十年的发展，已经覆盖了中国职业教育大部分行业，包括公务员考试培训、事业单位人员招录培训、教师招录培训及其他职业招录培训等。根据弗若斯特沙利文报告，中国职业教育市场比较分散。按收入计算，2017年，五大市场参与者占职业教育市场总额的9.8%，三大市场参与者占公务员考试培训市场总额的38.3%。市场竞争主要基于课程质量、课程产品及设置、服务类型、笔试面试通过率、学费等因素。2017年，华图教育是中国最大的职业教育服务供应商之一，所占市场份额为2.3%。其他大型市场参与者包括公司A、公司B、公司C、公司D，其市场份额分别为4.1%、2.0%、0.9%、0.5%。在公考培训服务方面，华图教育占据12.7%的市场份额。其他大型市场参与者，包括公司A及公司D，所占的市场份额为20.9%及4.8%。
1.3

股权结构

目前，华图教育总股本为420，306，66股，公司控股股东为易先生及其一致行动人伍女士，合计直接有权于股东大会上行使39.66%的投票权，此外易先生还通过员工持股计划持有4，956，000股股份的实际权益，占公司总股本的11.8%。

1.4

多次谋求上市

华图教育曾经多次寻求A股上市。2012年，华图教育启动A股上市辅导备案，但突遭证监会IPO暂停，随后转战新三板挂牌。2014年，华图教育正式在新三板亮相，但华图教育一直未放弃登陆A股的尝试，分别于2015年4月试图借壳*ST新都、2017年3月试图借壳扬子新材，但都未果。2018年，华图教育转战港股，于当年3月在港交所递交招股书，6个月未有进展后，上市材料失效。同年10月，向港交所递交更新材料，但又没有下文。近期，港交所官网显示的上市进度再次变为“失效状态”。

2

山鼎设计

山鼎设计主营建筑工程设计，其中城市综合体设计、公共建筑设计和住宅设计占到了公司收入的94.96%。建筑设计行业，与房地产业密切相关，行业集中度较低。近年来房地产的不景气，也造成山鼎设计的业绩不佳。自2016年到2018年，山鼎设计分别实现营业收入1.57亿元、1.49亿元、2.15亿元，同比增长-14.96%、-4.93%、43.94%；净利润分别为2015.51万元、2061.31万元、2656.5万元，同比增长-24.8%、2.27%、28.87%。主营业务发展缓慢、前景黯淡，使得山鼎设计具备了迫切的重组需求。2017年11月，山鼎设计披露重大资产重组方案，拟作价11亿元购买深圳市萨拉摩尔电子商务有限公司100%股权。到了2018年6月，山鼎设计宣告终止此项重组。2019年4月，山鼎设计又公告称，拟以发行股份、可转换债券及支付现金相结合方式购买新三板公司赛普健身80.35%股份，交易金额暂定21.47亿元；同时拟以发行股份及支付现金购买北京赛普3.23%股权，交易金额暂定8806万元。交易完成后，公司将直接持有赛普健身80.35%股份，同时直接及通过赛普健身间接控制北京赛普100%股权。但由于双方最终未能就本次重组的部分核心交易条款达成一致意见，交易于7月26日公告终止。距离此次重组终止不到一个月，山鼎设计即宣告，控股股东及实控人方面正在筹划股权转让事宜，交易对方为华图教育全资子公司华图投资。如果把山鼎设计作为一个“壳公司”来看，他的条件还是不错的。首先23亿市值的体量较小，未来造成的摊薄成本就低；其次山鼎设计2018年末账上有1.65亿现金，占其总资产4.03亿元的40.9%，货币资金比例高；第三，山鼎设计没有涉及至少明面上的债务纠纷、未决诉讼等问题，是比较干净的“壳”。但是山鼎设计存在的一个问题是股权过于集中。山鼎设计控股股东及实控人车璐、袁歆二者合计直接持股58.1%，并通过天津原动力间接持股7.03%，合计控制的公司股份共计65.13%。而本次协议转让预计转让所涉及的股权比例不超过 30%。控制了转让所涉及的股权比例，一方面可能是出于规避要约收购红线的考虑，另一方面，也是由于2015年年底，山鼎设计才上市，袁歆、车璐等所持公司股票锁定期为3年，并且他们在公司首次公开发行股票时承诺，锁定期届满的2年内，承诺人每年转让数量不能超过所持股份的15%。目前，二人的股份仍在锁定期届满的两年内。

3

创业板借壳？

3.1

交易亮点：创业板借壳+子公司买壳？

考虑到华图教育与山鼎设计两者在业务上并无关联协同；而且从山鼎设计的业务和财务情况上看，华图教育单纯财务投资山鼎设计的可能性也不大。因此，市场普遍认为，华图教育此举，旨在通过山鼎设计实现分步借壳。从体量上来看，目前山鼎设计市值为23亿，华图教育18年从新三板摘牌时市值为131.68亿元。从其他财务指标来看，两者的差距很非常大，如果后期华图教育被注入山鼎设计，即使不考虑净利润指标，也依旧会触碰重组上市的红线。

我们注意到，本次卖壳方山鼎设计是创业板上市公司。此前创业板是不能借壳的，但是伴随着注册制改革的加速，近期，监管政策开始吹出放开创业板借壳的风向。今年6月20日，证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见，提出为促进创业板公司不断转型升级，拟支持符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，市场普遍解读为创业板“借壳上市”首度放开。创业板允许借壳的消息一出，7月11日，吉药控股发布停牌公告称，拟通过发行股份等方式购买修正药业集团股份有限公司100%股权，且交易预计构成重大资产重组。但是7月25日双方终止了这一交易。这个交易推进时，创业板重组上市的政策尚不确定，而且最终因为重组方案尚不具备实施条件，继续推进本次重大资产重组事项面临较大不确定因素，交易最终终止。吉药控股因此收到了深交所关注函。深交所提出，吉药控股在申请停牌时是否对此次重组可能构成重组上市、不符合现行法律法规、公司是否存在支付能力等情形予以考虑，公司在停牌期间具体论证事项，是否存在故意停牌、停牌不审慎、炒作股价等情形。在政策尚未落地、存在不确定性的前提下直接提出触及重组上市的并购方案，难免引起炒作股价的猜测，也会提高合规风险。此次华图教育和山鼎设计仅先走到买壳这一步，也可能出于谨慎考虑。3.2

子公司买壳？

我们注意到，本次收购山鼎设计的受让方是华图教育的全资子公司。而在一般的买壳方案中，通常都是由标的股东出面买壳，再将资产注入“壳公司”。但是如果是标的子公司买壳，未来通过发行股份购买资产的方式实现借壳，就会导致交叉持股的问题。例如，山鼎设计持有华图教育，华图教育又通过子公司华图投资持有母公司山鼎设计股份。因此，我们猜测，如果最终华图教育选择借壳山鼎设计，可能会采取换股吸收合并的方式，吸收合并后，华图教育注销法人资格，全部资产、负债及权益并入母公司，相应持有的山鼎设计股份也将一并注销。这样做的好处在于买壳的费用可以由标的及上市公司共同承担，与标的大股东无关。这就避免了以往常规买壳交易中标的大股东资金链无法闭环的风险。

4

教育资产财务分析

2017年，《民促法》修订后，除了义务教育阶段的民办学校之外，民办学校可以自主选择划分为非营利性或者营利性民办学校。自此，教育资产可以划归为经营性资产，从而为教育资产在资本市场证券化扫除了法律障碍，教育资产证券化的问题也由此成为市场讨论的一大重点。2018年，华图教育从新三板摘牌时市值为131.68亿元，而2017年度华图教育的年内利润为3.75亿，PE为35X。对比中公教育借壳亚夏汽车时37.37倍估值、以及新东方39.6倍的估值，这个估值水平算不上太高。但是，华图教育的盈利能否支撑起估值呢？4.1

业绩亮眼，但增长放缓

华图教育此前披露的招股书数据显示，公司近几年业绩非常靓丽。2015年-2017年以及截至2018年上半年，公司收入分别为13.1亿、18.9亿、22.4亿和13.8亿。不过，2016年和2017年的收入增幅分别为44%和18%，2018年上半年更是降至4%。除营收增速放缓外，利润更是停滞不前。数据显示，2015年-2017年及2018年上半年，华图教育的利润分别为2.11亿、3.4亿、3.75亿以及3.09亿，2016年、2017年及2018年上半年的同比增幅分别为61%、10%、-8%。

华图教育的面授培训业务是其核心业务，也是其主要的“护城河”。华图教育2015年末至2017年末，及2018年6月30日，面授培训业务营收分别为12.77亿元、18.43亿元、21.65亿元及13.44亿元；占总营收比重分别为97%、97.3%、96.6%及97.3%。对于教育行业而言，用户增长对于业绩的拉动作用至关重要，而华图教育近几年用户增速放缓的趋势非常明显，这与公考招录规模缩减有很大关系。2018年度国家公务员招录人数为28，533人，招录比例约为58：1。虽然招录比有所下降，但公考依然是国内竞争最激烈的考试之一。考生对于公考培训有不小的需求。但由于机构改革的原因，对许多部门进行合并裁撤，使得政府公务员的需求不再增大，许多省份的公务员招录人数都会减少，公务员缩招、减招的大趋势愈发突出。2019年，公务员考试总招录人数下降至14，537人，较2018年下降近50%。公考总招录人数缩减，使得报考人数随之下降，从而影响了公考培训机构业务增长。用户增长不及预期也被写在了招股书的风险提示中。华图教育提到，我们的业务成功主要取决于我们的课程报名人数，以及我们收取的学费金额。如果无法持续吸引足够数量的学生报名参加我们的课程，可能对收入及盈利能力产生重大不利影响。

4.2

成本增速较快

华图教育的成本主要为教学场地、住宿、餐饮及各项费用；主要费用为人工成本和宣传费用。2014-2018年，华图教育营业成本呈逐年增长的趋势，2017年营业成本较2016年增长了27，623万元，增长率37.3%，而2016年较2015年营业成本增长率为38.1%。较快的成本增长主要得益于线下网点的扩张，一方面开班数量和招生人数的增长使得教师薪资和学员住宿、餐饮的费用增长；另一方面则是对教学场地的升级、装修的需要，使得场地成本增加。

4.3

毛利率和中公教育持平

2015-2017年，华图教育的综合毛利率始终维持在60%左右，处于较高水平，和它的最大竞争对手中公教育的毛利率水平基本持平。

2018年上半年，面授培训的毛利率略微下降，主要是由于2018年河北省编制改革，地方公务员考试招录人数的大幅缩减，导致公务员招录培训招生人次增长放缓。2018年上半年，线上培训的毛利率较同期大幅下降，据华图教育解释称，主要是由于线上培训业务扩张，增加了线上培训讲师数目而使员工成本增加。
4.4

现金流较好

现金流情况较好是教育类资产的一大特点，像华图教育这种培训机构，采用的是先缴费后上课的模式，确定一个学员就能带来几千甚至上万的收入。从总体趋势看，华图教育近年来经营性现金流净额一直处于正值，现金流入较为强劲。

对比主营业务收入和销售商品提供劳务所得现金，这两者差距不大，也可以看到华图教育的账面收入基本来自现金流，收入来源稳定可靠。4.5

潜在问题

对于教育资产证券化而言，一大痛点是财务核查问题。线下培训机构往往由于线下布点多，且较分散，核查起来非常不方便。而且学生线下报班，多采取现金交易，且较少索要发票，存在收入核查难点。基于谨慎性原则考虑，这类资产上市风险极高，贸然上市容易伤害中小投资者权益。此外，教育类机构的未来盈利能力稳定性也常常受到质疑。就像华图教育，其主要收入来自公务员及事业单位招录考试培训，收入总占比在97%左右。但是公务员考试和国家政策高度相关，使得教育机构的未来持续盈利能力的不确定性较大。就如2019年，受国家机构改革影响，公务员招录人数大幅减少，公考报考人数也受到影响，最终导致华图教育业绩缩水。

5

点评

教育资产证券化的问题由来已久，长期以来，由于相关政策缺失，盈利性、合规性都存在问题，国内教育类资产证券化进程较慢。截止2017年，教育类资产的证券化程度不足5%。相比一直在尝试证券化却没有成功的华图教育，与其并称为“公考双雄”的中公教育已经通过借壳亚夏汽车，在2019年正式登陆A股市场，成功夺得A股职业教育第一股的称号。中公教育的借壳上市无疑是一大经典的资本运作案例。按照借壳方案，中公教育自身作价185亿元重组注入亚夏汽车，在完成借壳后，如今中公教育的总市值已经超过900亿元。财务数据显示，中公教育在2015年-2017年近三年的净利润分别为1.61亿元、3.27亿元及5.25亿元。相比之下，华图教育同期净利润分别为2.11亿元、3.4亿元、3.75亿元。可以看到，从2017年起，中公教育的盈利规模就开始明显超越华图教育。此次华图教育再次释放了冲击A股证券化的信号，未来能否成功上市、实现对中公教育的“逆袭”，我们拭目以待。
2018年以来，银行抽贷、定增受阻，企业融资难。但是，也有一批善于把握节奏、顺势而为的企业正抓住市场底部布局机会和政策回暖带来的利好，稳步推进资产重组和融资。
含权债（可转债、定向可转债）因其“保底收益+向上弹性”的优秀品质受到投资者欢迎，上市公司发行可转债规模创新高。可转债市场投资价值凸显，小市值公司可转债+重组预期，驱动股价和CB都大幅上涨。
不过，由于公开发行可转债发行对上市公司的盈利能力（三年加权ROE不低于6%）、分红及资本结构等要求较高，很多上市公司不满足发行条件。2019年至今，可转债发行规模创新高，但也只有不到2000亿。

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