来源：泽平宏观

文：恒大研究院 任泽平 罗志恒 马家进

事件

中国2019年12月CPI同比4.5％，预期4.7％，前值4.5％；PPI同比-0.5％，预期-0.3％，前值-1.4％。

中国2019年CPI同比2.9％，前值2.1％；PPI同比-0.3％，前值3.5％。

解读

1 你看到的是假通胀，经济低迷，货币偏紧，拿掉猪以后都是通缩。形势判断事关大政方针和国计民生

1）近期CPI快速攀升，接连破3破4，引发市场严重分歧和大讨论，货币政策陷入两难。自2019年中期以来，有观点认为这是通胀，必须收紧货币政策，甚至举出上世纪80年代沃尔克大幅加息遏制通胀的例子，可谓拿着鸡毛当令箭，学了点皮毛就出来看病，丢人事小误国事大。

我们旗帜鲜明地提出，“拿掉猪以后都是通缩”，“不能为了一头猪牺牲整个国民经济”，“该降息了”，“该降准了”，“该出手了”。看病还得老中医，从事了20多年宏观经济形势分析，历经学术研究、公共政策研究、商业研究，深感科学客观专业理性精神的重要，多经历几个周期之后的感觉是不一样的，要不断学习进化。

为什么你看到的是假通胀？为什么当前物价形势的主要矛盾不是通胀而是通缩？

虽然对如何定义通胀学界有一定分歧，但是一般性的共识认为：通货膨胀（inflation）是指货币供给大于货币实际需求（超发），引起物价持续而普遍上涨的现象，也即购买力下降，货币贬值，社会总需求大于社会总供给，MV=PQ。

当前M2增速只有8％左右，货币创造因为去杠杆、去影子银行、房地产融资收紧而严重受阻，以“M2-名义GDP增速”所代表的货币数量供给水平处在历史低位，以“加权贷款利率-PPI”所代表的实际利率水平不断攀升，均表明货币金融环境偏紧，加之所有制歧视，流动性分层，民营和小微企业融资难贵，房地产融资过度收紧，货币金融环境不具备通胀条件。当前消费、投资、出口三驾马车全面放缓，2019年前三季度GDP同比6.4％、6.2％、6.0％，经济持续下行，表明社会总需求不足，经济基本面也不支撑通胀。

事实上，本轮“假通胀”是超级猪周期引发的物价局部性上涨，环保限养扩大化一刀切、非洲猪瘟疫情扩散、规模化养殖替代中小养殖户、新一轮猪周期内生上涨动力等因素导致猪肉供需缺口扩大，价格暴涨。

经济实际上是通缩，事实是比较清楚的：虽然2019年12月CPI同比4.5％，但是剔除食品和能源价格的核心CPI同比只有1.4％，尤其是PPI负增长，同比-0.5％，持续处在通缩区间，导致企业利润和财政收入压力较大。

对物价形势的判断关系到财政货币政策取向，以前货币当局就犯过类似的错误，在经济持续下行背景下因为猪周期上涨而选择加息、导致实体经济雪上加霜。我们认为，短期经济的主要矛盾是总需求不足，宏观政策应加大逆周期调节，把稳增长放在更重要的位置，大搞减税基建，货币政策适度降息降准支持实体；长期扩大改革开放提升潜在增长率，拿出第二次入世的勇气。

财政政策要更积极，平衡财政转向功能财政，上调赤字率和专项债发行规模，大力支持减税和基建，放水养鱼，扩大内需。在货币政策效果有限的情况下，财政政策应承担更大责任，且财政政策是结构性政策，可以解决货币政策难以解决的结构性问题。

货币政策要进行正常的逆周期调节，不大水漫灌，该降息降息，该降准降准，引导实际利率下行；疏通利率传导机制，改善流动性分层，消除所有制歧视，纠偏房地产融资过紧，对刚需和改善型需求给予重点保障，从宽货币转向宽信用。

房地产政策从过度收紧回归中性稳定，中央的定调是“三稳”，不是“三松”也不是“三紧”。老成谋国是时间换空间，一方面要防止货币放水刺激资产泡沫，另一方面也要防止过度收紧主动刺破引发重大金融风险。过度遏制房地产合理的融资不仅加重经济下滑，而且加重经济金融风险。房地产一半是金融，一半是实体经济，是制造业，带动的上下游产业链条较长，有必要推动改革更多地发挥其实体经济的功能，回归居住属性和制造业属性。不要从一个极端走向另一个极端，从放水刺激到过度收紧。稳地价、稳房价、稳预期，利用时间窗口推动住房制度改革和长效机制，关键是金融稳定和人地挂钩，促进房地产市场平稳健康发展。

最根本还是要扩大改革开放，放开市场准入，恢复企业家信心，激发新经济、服务业等新的经济增长点，调动地方政府和企业家积极性。对内对外一视同仁开放，建立公平竞争透明的市场环境，对外资开放的同时对民企开放，消除所有的所有制歧视，提振各类企业家和投资者信心。

2）2019年12月CPI同比4.5％，与11月持平，主要推动力仍是食品尤其是猪肉价格大幅上涨。猪肉价格上涨97.0％，影响CPI上涨约2.34个百分点；此外，鲜菜价格上涨10.8％，影响CPI上涨约0.26个百分点，但主要受短期天气因素影响，不具备持续性。

12月CPI环比0％，猪肉价格下降并带动替代品相关肉类价格下降，鲜菜、鲜果和油气价格上涨。随着生猪生产开始恢复、进口增加、政府储备投放力度加大，猪肉供需矛盾有所缓解，价格由11月上涨3.8％转为下降5.6％。受猪肉价格下降影响，牛肉和羊肉价格涨幅分别由2.8％和1.3％回落至0.1％和0.2％，鸡肉和鸭肉价格分别由上涨4.3％和3.6％转为下降4.9％和1.9％。但是，受冷空气及大范围降雪影响，鲜菜、鲜果生产和储运成本增加，价格分别上涨10.6％和0.6％；受调价影响，液化石油气价格上涨4.0％，汽油和柴油价格均上涨1.4％。

2019年CPI同比2.9％，为2011年以来最大年度涨幅，主要受超级猪周期推动。剔除食品和能源的核心CPI同比仅为1.6％，非食品CPI同比1.4％，均自2017年以来持续下行，拿掉猪以后都是通缩。

预计2020年CPI同比约3.5％，前高后低。1月由于春节错位及需求旺盛可能突破5％；上半年猪周期仍强，CPI将保持在4％以上的高位；下半年受猪肉供给恢复和翘尾因素消退影响出现较大幅度回落。中东局势变化和原油价格波动是潜在冲击。

3）2019年12月PPI同比-0.5％，降幅较11月收窄0.9个百分点，主因翘尾因素由-1％回升至0％；环比由11月的-0.1％回升至0％，主因油气涨价、前期财政货币政策的滞后效果显现、中美贸易摩擦暂缓、制造业PMI短暂回升。石油和天然气开采业环比上涨3.8％，较11月扩大3.7个百分点；燃气生产和供应业上涨2.2％，扩大1.1个百分点；石油、煤炭及其他燃料加工业环比由-1.0％回升至0.7％。此外，专项债提前加快发行、地方储备项目较多叠加暖冬天气，基建预期较好，基建类建筑业PMI大幅上升，带动黑色、有色金属冶炼业环比由降转涨，非金属矿物加工业环比仍较高。

预计2020年PPI同比约0.1％，由负增长缓步回升至0以上。翘尾因素拖累消退，逆周期调节基建投资托底，库存水平较低，主动去库存力度减弱。但考虑到内外需疲软，PPI仍有掉落负区间的通缩风险。消费、投资、出口三驾马车疲软，总需求不足，经济下行压力加大。货币政策和财政政策应及时有效对冲，加强逆周期调节。

4）2019年，我们在市场充满争议的时候，前瞻性鲜明提出：“经济形势严峻”、“拿掉猪以后都是通缩”、“不能为了一头猪牺牲整个国民经济”、“该降息了”、“该降准了”、“该出手了”。在这次大讨论中，有观点认为由于猪通胀应该收紧货币政策。但是央行在连续降息以后，于2020年1月1日再度全面降准，验证了我们的前瞻性判断。

近期制造业PMI和PPI数据短暂回升，有人据此认为经济已经企稳回暖，但我们认为这只是短期弱企稳，中期形势依然严峻，在推动真改革、释放新红利前，不应轻言轻信。2020年初财政货币政策将再度集中发力，贸易摩擦短期缓和，一季度经济短期企稳；2020年中将再度下行。房地产投资受融资收紧影响处在下行通道，基建年初发力制约后续回升空间，居民部门高杠杆率等因素制约消费回暖，美国经济增长动能趋弱、贸易摩擦仍有反复可能，企业家信心不足，改革进入深水区，新旧动能转换不畅。应充分估计当前形势的严峻性，增强忧患意识和危机感，该出手了。

2 猪肉价格继续推高CPI，拿掉猪以后都是通缩，鲜菜价格受天气影响短暂上升，预计2020年CPI同比约3.5％，前高后低

2019年12月CPI同比4.5％，与11月持平，主要推动力仍是食品尤其是猪肉价格大幅上涨。12月食品烟酒类价格同比上涨12.9％，影响CPI上涨约3.82个百分点。畜肉类价格上涨66.4％，影响CPI上涨约2.94个百分点，其中猪肉价格上涨97.0％，影响CPI上涨约2.34个百分点；鲜菜价格上涨10.8％，影响CPI上涨约0.26个百分点；牛肉、羊肉、鸡肉、鸭肉和鸡蛋价格上涨7.3％-20.4％。而非食品CPI同比仅为1.3％，核心CPI同比1.4％。

12月CPI环比0％，猪肉价格下降并带动替代品相关肉类价格下降，鲜菜、鲜果和油气价格上涨。随着生猪生产开始恢复、进口增加、政府储备投放力度加大，猪肉供需矛盾有所缓解，价格由11月上涨3.8％转为下降5.6％。作为替代品的牛肉和羊肉价格涨幅分别由2.8％和1.3％回落至0.1％和0.2％，鸡肉和鸭肉价格分别由上涨4.3％和3.6％转为下降4.9％和1.9％，鸡蛋价格下降5.5％，降幅扩大4.8个百分点。但是，受冷空气及大范围降雪影响，鲜菜、鲜果生产和储运成本增加，价格分别上涨10.6％和0.6％；受调价影响，液化石油气价格上涨4.0％，汽油和柴油价格均上涨1.4％。

2019年CPI同比2.9％，为2011年以来最大年度涨幅，主要受超级猪周期推动。环保限养扩大化一刀切、非洲猪瘟疫情扩散、规模化养殖替代中小养殖户、新一轮猪周期内生上涨动力等因素导致猪肉供需缺口扩大，价格暴涨。2019年剔除食品和能源的核心CPI同比仅为1.6％，非食品CPI同比1.4％，均自2017年以来持续下行，拿掉猪以后都是通缩。

预计2020年CPI同比约3.5％，前高后低。1月由于春节因素可能突破5％，上半年保持在4％以上的高位，下半年受猪肉供给恢复和翘尾因素消退影响出现大幅回落。中东局势变化和原油价格波动是潜在冲击。

3 PPI同比受翘尾因素影响降幅收窄但仍负增长，环比受经济弱企稳由负转平，中期仍有通缩风险

2019年12月PPI同比-0.5％，降幅较11月收窄0.9个百分点，主因翘尾因素由-1％回升至0％；环比由11月的-0.1％回升至0％，主因油气涨价、前期财政货币政策的滞后效果显现、中美贸易摩擦暂缓、制造业PMI短暂回升。石油和天然气开采业环比上涨3.8％，较11月扩大3.7个百分点；燃气生产和供应业上涨2.2％，扩大1.1个百分点；石油、煤炭及其他燃料加工业环比由-1.0％回升至0.7％。此外，专项债提前加快发行、地方储备项目较多叠加暖冬天气，基建预期较好，基建类建筑业PMI大幅上升，带动黑色、有色金属冶炼业环比由降转涨，非金属矿物加工业环比仍较高。

预计2020年PPI同比约0.1％，由负增长缓步回升至0以上。翘尾因素拖累消退，逆周期调节基建投资托底，库存水平较低，主动去库存力度减弱，PPI同比将小幅回升。

但考虑到内外需疲软，PPI仍有掉落负区间的通缩风险。消费、投资、出口三驾马车疲软，总需求不足，经济下行压力加大。第一，消费受居民收入增速放缓和高杠杆率抑制。经济增速逐年下行，居民收入增速放缓，预算约束收紧，消费谨慎；居民部门杠杆率较高，债务负担和利息支出压力较大，同时消费性贷款增速放缓，超前消费受到抑制。第二，投资不振，基建反弹弱，制造业投资低迷，房地产投资缓慢下行。基建投资受地方政府财力不足和严控隐性债务制约；制造业投资受出口下行、利润下滑、中长期贷款占比偏低影响；房地产投资受融资和监管政策收紧、销售降温、土地购置负增长影响，未来将缓慢下行。第三，出口受全球经济周期下行叠加中美贸易摩擦冲击负增长。全球经济周期下行，出口订单减少；中美贸易摩擦升级，部分订单和产业链转移。货币政策和财政政策应及时有效对冲，加强逆周期调节。

4 经济只是短期弱企稳，中期形势依然严峻，应充分估计当前形势的严峻性，增强忧患意识和危机感，该出手了

2019年，我们在市场充满争议的时候，前瞻性鲜明提出：“经济形势严峻”、“拿掉猪以后都是通缩”、“不能为了一头猪牺牲整个国民经济”、“该降息了”、“该降准了”、“该出手了”。在这次大讨论中，有观点认为由于猪通胀应该收紧货币政策。但是央行在连续降息以后，于2020年1月1日再度全面降准，验证了我们的前瞻性判断。

近期制造业PMI和PPI数据短暂回升，有人据此认为经济已经企稳回暖，但我们认为这只是短期弱企稳，中期形势依然严峻，在真正的改革开放红利释放前，不应轻言轻信。2020年初财政货币政策将再度集中发力，贸易摩擦短期缓和，一季度经济短期企稳；2020年中将再度下行，房地产投资受融资收紧影响处在下行通道，基建年初发力制约后续回升空间，居民部门高杠杆率等因素制约消费回暖，美国经济增长动能趋弱、贸易摩擦仍有反复可能，企业家信心不足，改革进入深水区，新旧动能转换不畅。

每个阶段的宏观经济形势都有一个主要矛盾，要抓主要矛盾，当前宏观经济形势的关键是经济下行压力持续加大，“拿掉猪以后都是通缩”，“不能为了一头猪牺牲整个国民经济”，要把稳增长放在更加重要的位置，财政优于货币，货币政策的关键是宽信用。

应充分估计当前形势的严峻性，增强忧患意识和危机感，该出手了：

1）经济增速换挡过程中并不天然存在中速增长平台承接，经济下行有可能没有底，比如拉美、东南亚经济体“掉入中等收入陷阱”，历史统计表明成功的概率只有10％。必须要在市场化大方向下进行艰苦卓绝的改革努力，要对形势严峻性有充分的估计和紧迫感，不能被动接受经济下行，任其自然下滑。经济潜在增长率只是一种潜力和可能，只有通过市场化改革才能实现，只有发挥人的主观能动性性才能实现，等是等不来的。

2）当前经济下行的主要原因不在外部，而在内部，不是周期性问题，主要是体制性和结构性问题，出路也在于内部的改革开放，以改革的办法稳增长。中国过去40年的成就，宏观上取决于从计划到市场，微观上取决于从国企低效率到民营经济和外资经济发展壮大，从而提升全要素生产率。

3）增强忧患意识和危机意识，高度重视中国经济持续下行的过程中正在接近的风险和危机，事物的发展不是线性，而是非线性的，如果矛盾积累到临界点，将发生螺旋式效应。

4）当前保不保6不是最重要的，最重要的是保住中国经济的信心和希望！保住企业家的信心和活力，保住地方政府的积极性！不要以为消耗改革开放40年的家底就是中国经济的韧性，不要等到信心磨没了、百业萧条、万马齐喑的时候再出手，要尽快通过市场化导向的新一轮改革开放激发百舸争流、千帆竞发、万马奔腾！

来源:金融界网站

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