文|阿尔法工场纹枰默卒

盐湖钾肥（SZ：000792）出了业绩预告，爆亏400多亿。然而我很意外的是，居然有这么多人这么兴奋，貌似找到了大牛股。呵呵，我来随便扒一扒盐湖钾肥的历史。

2006年之前，关联交易吸第一滴血

老股民肯定清楚盐湖钾肥有多牛，要是来谈现金流，什么贵州茅台、什么格力电器，10几年前这都是小弟弟，真正的现金奶牛是盐湖钾肥。

一个控制了中国83%的钾肥资源的企业，毛利率74%，至于钾肥是干什么的，自己去问问中国广大的农民伯伯去，有句话怎么说的来着：请客可以不喝白酒、种地可以不用钾肥嘛？

如果说贵州茅台核心竞争力就是不折腾，那么盐湖钾肥的核心败家力就是折腾。

公司在有了盐湖钾肥这一个上市公司之后，还注册了n个关联公司，包括盐湖集团、盐湖发展等等。

这些关联公司和盐湖钾肥卖的东西其实是一样的。2007年盐湖钾肥的关联销售额超过11亿元，将近其总销售额的33%。而这么多公司的区别就在于成本。关联公司的成本为零，成本都算到上市公司里去。

但就算这样，盐湖钾肥业绩照样牛得一塌糊涂，股价从10块炒到100块。

2006年到2011年，整体上市吸第二滴血

关于整体上市，上市公司其实是非常抗拒的，高管多次在交流会上表示无意整体上市。但这是高层定下的，大势所趋，你不做还不行。不过大伙以为盐湖钾肥就这么乖乖地整体上市了？朋友，你太天真了！

我们理解的整体上市，就是把非上市公司的资产，定一个价格，装到上市公司里面去。但盐湖钾肥大股东明显很有想法，公司是我们几代钾肥人奋斗出来的，凭什么让你们小股东来分收益，你们小股东算个屁啊。

于是乎，盐湖钾肥吸收关联企业比如盐湖集团，不是直接吸收，而是让盐湖集团先借壳SST数码（SZ：000578），有个撑杆跳的行为。

2008年，两湖合并就有不少人质疑：

第一，如果不用借壳上市“撑杆跳”，盐湖集团的资产简单注入盐湖钾肥价值是多少呢？盐湖集团借壳SST数码时的评估报告认为，盐湖集团全部股权价值在108.13亿元至116.52亿元之间。

2008年半年报还显示，ST盐湖账面净资产只有56亿元多，但是此刻已经是上市公司的盐湖集团，得到的市场估值却是951亿元。所以，仅是借壳上市一步，ST盐湖首先实现了近10倍的价值“飞跃”！

第二，作为盐湖钾肥大股东，盐湖集团在启动合并前压低盐湖钾肥中报业绩时，竟然毫不掩饰。2008年7月30日，仍处于停牌状态的“两盐湖”给了投资者第二个出其不意：当日两公司中报联袂亮相，ST盐湖净利大增2382.94%，净利润7.7亿元；而一向利润丰厚的盐湖钾肥净利润5.1亿元，只增长了3.13%。

对此，市场一片哗然：“盐湖钾肥、ST盐湖的主体利润来源都是钾肥，但是ST盐湖不到盐湖钾肥产能的80%，为什么利润反而会高出50%？更何况一季度中ST盐湖的净利润还低于盐湖钾肥？”一位研究人士质疑。

第三，3股ST盐湖换1股盐湖钾肥的比例，也令盐湖钾肥投资者非常不满。不少基金都认为合理的比例应当在4：1，底限也是3.5：1。

行了，都洗洗睡吧，最后2011年，两湖最终合并的时候，换股比例是2.9：1。

定向增发吸第三滴血

终于，整体上市成功了，躺着金山银山，躺着一堆的现金流，那么上市公司就该好好经营了对吧？朋友，你太天真了！

2015年12月29日，盐湖股份公司以18.36元每股的价格，定增2.67亿股，募集资金净额48.5亿元。八名认购对象中，除长城资产管理公司外，其余均为基金公司，包括泰达宏利、申万菱信、鹏华、财通、光大保德信、金鹰、天弘等。

值得注意的是，控股股东青海国投、第二大股东中化化肥均未参与。定增资金用于150万吨/年钾肥扩能改造工程项目、30万吨/年钾碱项目及补充流动资金。

至于为什么公司垄断着74%毛利的氯化钾产品，还会缺现金，我不懂，你们别来问我。

债转股吸第四滴血

“12盐湖01”于2012年发行，募集规模50亿，发行存续了7年，直到2019年6月28日之前评级都是AAA，盐湖股份的钾肥垄断优势也都一直为市场所熟知。

但就是这样一张债券，2019年10月，盐湖股份突然一纸公告，我们要破产了，还不上债了！

2020年1月10日，出了债转股方案，稀释一半的股权。

可以说12盐湖01开了一个很恶劣的先河，就是首只具有持续经营和偿债能力的大型国有企业对公募债的恶意违约。

司法拍卖吸第五滴血

我们都知道盐湖钾肥从2017年就开始巨额亏损，2019年预计要亏400多亿，其中的主要原因就是子公司“盐湖镁业”和“海纳化工”的资产减值计提。

至于为什么不是一年计提光，然后保壳，我不知道。

但2019年12月27日，公司一纸公告，要是再拍卖没人要的话，大股东要买这些拍卖处置的资产，收购价是30亿元。

盐湖钾肥，这20年的上市之路，就是A股上市公司蓝筹的典型案例，非常值得分析。

作者：纹枰默卒，来源雪球同名专栏。

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