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　　来源：智通财经网

11月21日，独立会计研究机构GMT Research发布报告称，中国飞鹤(06186)业绩存疑，其利润率远高于国内和国际同行，且有可能伪造现金流，其赴港IPO筹集的资金也可能只是用于向IPO前的股东派发特别股息。不过，GMT也坦称，“飞鹤目前尚不具备被做空的条件，也不清楚何时会被做空。但在未来某个时候，它可能会成为做空者的目标。然而，即便有做空该股的可能性，我们也不推荐这么做，因为缺乏明显的催化剂。”

　　不过，GMT还是建议投资者规避该股，除非飞鹤能证明自己的市场地位。

　　11月22日港股开市前，中国飞鹤发布公告，宣布于当日停牌，原因待公布。

　　为便于投资者了解详细情况，智通财经编译GMT报告全文如下，文中观点不代表智通财经观点。译者能力有限，有疏漏之处请读者海涵。

　　建议规避中国飞鹤(06186)：是在造假还是真的出色得令人生疑？

　　短短几年时间，中国飞鹤从一家普通的婴幼儿配方奶粉生产商，发展成为高端市场的领军企业，拥有极为出色的营收增速和高利润，手握大量现金。尽管如此，历史上飞鹤一直未能派发股息。相反，向IPO前股东派发的拟派股息可能来自IPO收益。

　　不幸的是，高利润率加上分红不足正符合欺诈特征。飞鹤面临风险：与其说是神话，不如说是虚假。虽然目前还不可能做空该股票，但飞鹤显然是做空者未来的一个目标。投资者在投资前应谨慎核实飞鹤的市场状况；否则，建议规避该股。

　　业绩“摇身一变”

　　当在美国上市时，飞鹤仅是一家并不起眼的婴幼儿配方奶粉生厂商，有着平庸的增长速度和利润。2013年被私有化后，飞鹤就从公众视野中消失了，直到最近来到香港上市。然而在短短几年内，飞鹤摇身一变，成为了高端奶粉的领导者，其市场份额高达25%，并且拥有极为出色的营收增速和高利润。2016至2018财年，其收入增长了两倍，税前利润增长了五倍多——这几乎完全归功于其超高端产品星飞帆(AstroBaby)的销售增长，该产品在短短两年内增长了七倍。

　　可能存在现金流造假

　　飞鹤具有与其他财务欺诈案一致的特征：相较于同业而言，2018财年营业利润率为26%，生产资产回报率为165％，位列市场前5%，极为反常。自由现金流入已累积为约60亿元人民币的巨额现金余额(不包括质押存款)，相当于营收的51%左右。然而，飞鹤在过去5年内没有派发任何股息，这不得不让人怀疑飞鹤的现金是否受困于中国内地，或者最坏的情况是，其捏造了部分现金额。

　　转型太快无法解释

　　仅仅因为一家公司有类似欺诈的特征并不能表明它在虚报收入。然而，我们一直未能找到令人信服的理由来解释飞鹤的迅速转型。该公司在研发上投入甚少，似乎也没有什么独到之处能使其在国产品牌中一枝独秀。

　　IPO筹集的资金的真正用途

　　我们怀疑飞鹤实际上是在利用其IPO收益的很大一部分向IPO前的股东支付巨额股息，而剩下的资金可能需要用来偿还海外债务。由于该公司至今未能将现金从中国内地汇往中国香港用于分红和偿还债务，我们无法核实其真实性。

　　估值和投资建议

　　媒体报道称，飞鹤IPO的估值约为2020财年预期收益的12倍，与在香港上市的同行大致相同。然而，我们的估计表明，接近17倍的数字更为现实。考虑到飞鹤的增长，这个估值似乎不算太贵。但即便飞鹤的利润是真实的，鉴于消费者的口味变化迅速，该公司的利润又远高于同行，我们对其业绩的可持续性也仍存有质疑。 我们建议投资者规避这只股票，除非飞鹤能证实自己的市场地位。

　　业绩“摇身一变”

　　飞鹤是一家在开曼群岛注册的中国婴幼儿配方奶粉制造商，于11月13日在香港交易所上市。该股发行价为每股7.50港元，为指导价格区间的下限，通过发行新股筹资67亿港元(合9亿美元)，市值达到约86亿美元。我们预计2018财年该公司的市盈率为24倍，但媒体报道称2020财年为12倍。自上市以来，该公司股价已跌至每股6.72港元，较发行价下跌10%，但仍处于稳定期。

　　飞鹤的历史可以追溯到上世纪60年代，当时其还是中国东北黑龙江省的一家国有乳业公司。1998年，该公司董事长冷友斌与另一位执行董事刘生辉一起以大约100万美元的价格收购了该公司。这次在香港上市，并不是飞鹤第一次上市。2003年其对在美国OTCBB市场挂牌交易的美国空壳公司American Dairy反向收购，最后于2009年在纽约证券交易所正式上市，随后更名为飞鹤国际。

　　如图1所示，2013年，冷友斌以略高于股价的价格将飞鹤私有化，当时该公司股价远低于峰值水平。该要约对公司的估值为1.47亿美元，较其账面价值低27%，历史市盈率仅为7倍。融资包括一笔5000万美元的银行贷款和来自摩根士丹利亚洲私人股本公司(Morgan Stanley Private Equity Asia)的2800万美元投资，后者持有该公司29%的股份。在将现有股份转入新公司后，冷仍是最大股东，持股68%。上市后，冷的持股比例降至43%左右，摩根士丹利持股19%。包括管理层在内的其他香港IPO前的投资者持股约28%，IPO投资者持股10%。官方公布的自由流通股比例现在刚刚超过25%。

　　图1：飞鹤国际股价：2005-2013年

　　飞鹤2017年首次尝试在香港上市，提交了招股说明书草案。但该交易被叫停，具体原因尚不清楚。其中一个解释是，2018年初，飞鹤以2800万美元收购了美国零售企业维他命世界(Vitamin World)，使其免于破产。然而，如此小的一笔交易似乎不太可能导致IPO推迟。

　　在阅读了飞鹤最新的招股说明书后，我们发现了一些非常令人担忧的现象。该公司尽管在资本支出和研发方面的投资很少，但盈利能力很强，在过去几年里实现了惊人的增长。该公司有很强的盈利能力，但在过去5年里没有派息；相反，该公司资产负债表上积累了大量现金，这些现金可能被困在中国内地，也可能不存在。实际上，除了为现有投资者提供一条未来的退出途径外，IPO的理由可能是为IPO前的股东提供大量股息，而不是用在业务增长上。

　　快速转型

　　飞鹤的招股说明书提供了该公司过去三年财务表现的简要情况。不过，从较早前被取消IPO的招股说明书草稿，以及该公司在美国上市时的财务报告中，我们有可能获得一个更长远的视角。唯一无法获得信息的时期是2013年，即飞鹤被私有化后的第一年。

　　飞鹤主要销售婴幼儿配方奶粉；还生产其他产品，包括成人奶粉、液态奶产品、豆粉等。如图2所示，在2016财年至2018财年期间，该公司营收增长了近两倍，从37亿元人民币增至104亿元人民币，而在过去10年里增长了约8倍。在2015财年和2016财年较低的个位数增长之后，2017财年和2018财年的销售额分别增长了58%和77%。

　　图2：飞鹤营收：2008财年至过去12个月

　　飞鹤主要的增长动力是超高端婴幼儿配方奶粉，主要是星飞帆品牌，其销售额在短短两年(2016-2018财年)内增长了约7倍，如图3所示。该产品于2010年推出，但直到2017财年才真正起飞，销售额增长了245%，随后在2018财年增长了一倍多，尽管在2019年上半年年的增长明显放缓至33%。

　　图3：飞鹤营收图解：2014财年至过去12个月

　　因此，仅几年时间，飞鹤的业务就从专注于价格较低的普通婴幼儿配方奶粉，转变为超高端产品。2018财年中，超高端占飞鹤婴幼儿配方奶粉销售额的59%(几乎全部为星飞帆)，而普通婴幼儿配方奶粉仅占28%，高端婴幼儿配方奶粉仅占13%(图4)。相比之下，四年前，普通婴幼儿配方奶粉仍占销售额的68%，而超高端婴幼儿配方奶粉仅占10%(图5)。

　　图4：飞鹤婴幼儿配方奶粉销量：2018财年

　　图5：飞鹤婴幼儿配方奶粉销量：2014财年

　　飞鹤的利润也出现了同样惊人的改善；如图6所示，在2016至2018财年期间，该公司的税前利润增长了5倍以上，与在美国上市时相比增长了约20倍。此外，在私有化前的5年(截至2012财年)，该公司的所有利润实际上都来自政府补贴。这些仍然是飞鹤的主要收入来源，而且似乎比同类公司高得多。政府补贴在2016财年的税前利润中占近一半，在2018财年降至13%。

　　图6：飞鹤税前利润：2008财年至过去12个月

　　如图7所示，飞鹤的利润率也大幅增长。自2014财年以来，该公司毛利率的增长，在很大程度上是由于产品组合向超高端婴幼儿配方奶粉转变，这种奶粉的售价是普通婴幼儿配方奶粉的两倍以上，而且利润率要高得多。2014财年和2016财年运营利润率下降，主要是由于销售和分销费用增加，主要是广告支出。

　　图7：飞鹤利润率：2008财年至过去12个月

　　虽然在2017财年之前，飞鹤营收大幅增长，但产品销量同期并没有显著增长。2011财年的总销量为41314吨，与2016财年的42110吨相近，自那以后，销量在2018财年已增长67%至70283吨。

　　销量的小幅增长，可能就解释了为何除了加拿大的新工厂(下文将讨论)之外，飞鹤无需在资本支出方面投入大量资金。如图8所示，截至2013年12月，已完成的PP&E(固定资产)已从私有化前的约7.16亿元人民币，增至2019年上半年末的11.94亿元人民币，增幅达67%，远低于营收的增幅。

　　可能存在现金流造假

　　该公司近年来的转型表明，要么是拥有非凡的商业模式，其近期业绩不可持续，要么是营收和利润可能被夸大。但是，是哪一个呢?

　　在我们建立的判断公司是否存在现金流造假的模型中，飞鹤获得了4分的满分，在过去的5年里，有4年都是如此，这表明该公司存在重大的欺诈预警信号，如图9所示。需要强调的是，这并不一定意味着飞鹤在虚报部分利润，而只是因为它与以往的欺诈行为有某些共同的财务特征。

　　该模型可以用于识别出可能存在虚报部分收入和利润的公司，是在对一大批已被证实的中国伪造现金流欺诈案样本的财务分析基础上发展而来的。飞鹤的高利润率存在异常(得1分)，其2018财年的营业利润率(不包括政府补贴)为26%，生产资产回报率(定义为固定资产加上库存)为165%，相对于同行业的其他公司而言均处于前五分之一水平。我们发现，现金流造假欺诈行为几乎总是异常有利可图。而2012财年，该公司当时的利润率仅为平均水平(得0分)。

　　该公司在非生产资产(主要是现金和短期投资)方面得分第二高(而且还在上升)。如果一家公司存在虚报收入的行为，由此产生的利润必须隐藏在资产负债表的某个地方。对于中国企业来说，这通常体现在现金或相关余额里面。截至2019财年上半年，飞鹤现金余额(包括结构性存款，但不含用作债务抵押的存款)为人民币60亿元，相当于营收的51%左右，异常的高。

　　飞鹤派息率较低，且在2018财年没有进行派息。虚假利润无法派付给股东，因此，伪造收入的公司通常拥有较低的派息率，除非它们能够获得其他形式的融资。事实上，尽管有大量的现金余额，飞鹤在过去5年里也没有支付任何股息，也没有以其他方式向股东返还现金。

　　最后，该公司还有另外两个疑似存在欺诈行为的特征：一、注册国为开曼群岛，注册地在中国;二、处于容易出现财务欺诈的(食品)行业。我们发现大多数的财务舞弊案都出自于类似的小行业里。

　　综合以上几点来看，我们有理由怀疑公司存在利润造假的嫌疑。因为一个高利润率的公司，同时支付合理的股息，现金及其它非生产资产不在资产负债表上积累就不会体现在该模型上，这表明利润是真的。然而，正如前面提到的那样，仅仅因为这个模型就断定公司伪造收入也是不合理的。因此，在接下来的讨论中，我们将尝试解释一下飞鹤异常的财务状况。

　　为何飞鹤的销售额突然暴增?

　　飞鹤婴幼儿配方奶粉销量的快速增长，尤其是在过去几年中，很大程度上要归功于超高端婴幼儿配方奶粉的增长。然而，该公司的业绩引发了人们对其增长可持续性的担忧，以及收入被伪造的可能性，尤其是在没有任何令人信服的理由来解释其收入突然增长的情况下。

　　据飞鹤的招股书显示，尽管出生率不断下降，但从2014年至2018年，中国婴幼儿配方奶粉市场仍以每年11%的速度增长。在此期间，超高端产品的年增长率甚至达到了40%，而高端产品的年增长率为21%，普通产品的年增长率仅为5%。尽管如此，普通婴儿配方奶粉仍占整个市场的近三分之二(约62%)，而超高端配方奶粉仅占17%。因此，飞鹤在这段时间内，在超高端类产品的分类中表现出色(CAGR 108%)，在高端类产品的分类中则表现不佳(CAGR 15%)，在普通产品分类中表现良好(CAGR 5%)。但飞鹤超高端产品销量增长速度快于高端产品增速的原因尚不清楚。

　　尽管最近出台了更严格的产品注册要求，淘汰了一些规模较小的竞争对手，但中国婴儿配方奶粉市场仍相对分散。据市场报告显示，仅在过去两年中，飞鹤在中国的整体市场份额就增长了一倍多，从2016年的3.4%增长到2018年的7.3%，成为国内最大的婴幼儿奶粉公司，整体市场份额排名第二，仅次于7.7%的市场领跑者。在此期间，飞鹤在超高端市场的份额从8.8%增长到24.7%，增长了近两倍，成为市场领先者;据报道，第二大竞争对手仅占11.9%。飞鹤似乎是国内唯一在高端市场站稳脚跟的品牌。它的竞争对手是在2008年三聚氰胺牛奶丑闻后的过去10年里一直在中国市场占据主导地位的外国生产商。然而，值得注意的是，飞鹤的市场份额主要是基于其自己的数据得出，没有与其报告的销售额进行互相印证。

　　外国竞争对手在低线城市的分销能力较弱，飞鹤可能受益于此从而实现更快的增长。然而，根据市场报告，2018年，这些城市高端产品的市场份额只占了三分之一。随着电商的兴起，一些外国公司也更容易进入这些市场。此外，飞鹤在某些市场的销售额似乎很低。根据招股说明书，该公司计划将业务拓展至此前没有业务或很少业务的华南地区。这表明，要达到超高端产品25%的市场份额，飞鹤在某些市场的份额必须相当的高。

　　如图10所示，在国内同行中，飞鹤一直表现突出，在过去几年实现了明显更高的收入增长。

　　飞鹤的增长速度与来自澳大利亚的竞争对手A2 Milk相当，而后者主要通过直接或者个人代购进入中国市场。事实上，在过去几年里，飞鹤的销售额已经远远超过了A2牛奶的总销售额，如图11所示。

　　飞鹤之所以能够如此成功，一个原因可能是中国著名女演员章子怡对该公司产品的推广。然而，章子怡是在2018年初才成为飞鹤的“品牌大使”，所以她的推广无法成为解释飞鹤在2017财年实现快速的增长的原因。另一个原因可能是监管的增强从而限制了单个工厂能够供应的品牌数量。不过，这一规定直到2018年年初才全面生效，而且最受该监管政策影响的应该是较便宜的产品，而不是那些在超高端市场与飞鹤竞争的产品。

　　飞鹤的营销口号是“更适合中国宝宝体质的奶粉”，称其婴儿配方奶粉是专门为中国婴儿开发的。我们可以看到，这可能会吸引一些客户来购买。然而，这样平淡无奇的口号似乎很难将飞鹤与其它中国供应商区分开来。

　　从图12可以看出，在2014至2018财年期间，飞鹤的销售和分销费用大幅增加，2018财年占营收的35%。公司表示，费用增加的原因是更高的广告和促销费用。2019财年上半年销售和分销费用有所下降，这主要是由于广告支出的减少。它们在这种水平上是否可持续，仍有待观察。

　　近年来，飞鹤的费用支出与同行表现大体一致：例如在2018财年，H&H国际控股的销售和分销费用约占收入的37%。因此更高的广告和促销支出似乎不太可能是该公司异常增长的原因。

　　飞鹤称其产品得益于其开创性的研发。然而，这些说法很难令人信服。2010财年，该公司推出Astrobaby产品时，仅花费16.9万美元用于研发(前一年为6.6万美元)，聘请了8名质量控制技术人员。自该公司被私有化以来，这一数字一直在上升，尽管在2017财年仅为1500万元人民币。只有在研发支出增长至1.09亿元人民币(约占销售额的1%)的2018财年，研发支出才变得有意义。然而，这与它的一些跨国竞争对手相比就相形见绌了。例如，总部位于美国的美赞臣(Mead Johnson)在被利洁时(Reckitt Benckiser)收购之前，每年的研发支出约为1亿美元。此外，飞鹤的招股说明书中给出的一些例子似乎微不足道。例如，该公司表示，它已经建立了一个包含1500个样本的中国母乳数据库，以及在5年内出资450万美元资助哈佛医学院(Havard Medical School)的一个营养实验室，这些似乎都不值得一提。

　　飞鹤还吹嘘称，旗下超高端婴幼儿奶粉“星飞帆”自2015年以来连续五年蝉联“世界食品品质评鉴大会金奖”。不过，从世界食品品质评鉴大会官网来看，该奖项的含金量并没有那么高，参选企业是付费进行评估，且每个类别的金奖得主不止一家。事实上，似乎很多中国商家生产的婴幼儿配方奶粉都曾获过这个金奖，较少数产品才获得银奖或铜奖。

　　过去几年，飞鹤超高端产品出现超常增长，彻底改变了该公司的财务状况，为公司带来了高盈利水平。然而，我们很难找到一个令人信服的因素来解释这一爆发式增长。

　　为什么飞鹤利润率这么高?

　　如前所述，飞鹤的利润率异常高。如图13所示，其整体毛利率从2014财年的49%涨至过去12个月的68%。也许主要是由于该公司从混合型产品向产生高利润的超高端产品“星飞帆”转型，且提高了产品价格，才有可能使普通婴幼儿配方奶粉的利润率大增。“星飞帆”2018年的毛利率为79%，它的售价是普通婴幼儿配方奶粉的两倍，但我们估算成本仅大约增加了25%。

　　图13：飞鹤毛利率：2014财年至过去12个月

　　与中国同行相比，飞鹤的毛利率较高，但仅略高于H&H国际控股，后者2018财年的毛利率为67%，如图14所示。

　　然而，飞鹤的营业利润率高达约30%，却明显高于国内所有同行;过去12个月中除去补贴，在2019年上半年中高达36%。大部分国际同行的营业利润率也要低得多，包括婴幼儿配方奶粉在内的部门的营业利润率通常都是在20-25%。只有A2牛奶公司与飞鹤在2019财年的利润率相当，约为32%，但前者由于营销成本的上升，营业利润率也已经略呈现下降趋势，且由于外包生产，毛利率受到拖累。如果要说飞鹤目前的利润率是合理的，那前提也是其超高端产品的高销售水平是真实的。此外，我们也高度怀疑飞鹤能否长时间维持这样的高利润率水平，我们预计，其随着时间的推移必将会出现下滑。

　　图14：利润率对比：过去12个月

　　飞鹤为什么要赴港上市筹资?

　　飞鹤现金流强劲，且盈余资金额庞大，这一切都表明，其不需要靠发行股票来为其增长融资，当然IPO也确实为摩根士丹利等股东未来的退出提供了一个潜在的出路。筹集到的一些现金可能是用于偿还其海外债务，但这似乎占了很大一部分，实际上，筹集的资金可能是用于向上市前的股东支付大量特别股息和可能的未来股息。这表明飞鹤现有的现金余额可能受困于中国内地，或者，最坏的情况是，其捏造了部分现金额。

　　飞鹤从其IPO中筹集了约64亿港元的净收益。其中30亿港元被指定用于偿还海外债务，以资助其加拿大新工厂，其余部分用于潜在并购、新工厂的营运支出、研发、营销、扩大它在2018年收购的Vitamin World的零售保健业务以及营运资金。截至2019年上半年底，飞鹤的外币债务约为30亿港元(26亿元人民币)，主要是以加元和美元计价。其中一些是短期债务，但还包括一些2024年到期的长期债务。

　　外汇限制可能使该公司难以从中国内地转移现金以偿还这些债务。

　　不过，飞鹤应该不需要额外的现金来资助其核心业务，其现金生成能力非常强劲。如图15所示，我们估计，过去五年，其经营性现金流入共计82亿元人民币。在此期间，经营性现金流超过现金利润，因为该公司营运资金为负;资本总额达21亿元人民币，但其中大部分都是为其在加拿大的新工厂提供资金，该工厂主要是靠负债支撑，而该公司在中国内地生产设施上的支出一直很少。

　　图15：飞鹤利润与经营现金流的核对：2014财年-2018财年

　　截至2019年上半年底，飞鹤现金和短期投资增至77亿元人民币，其中17亿元用于海外贷款担保。尽管该公司现金充足，但在此期间其未向股东支付任何股息，原因不明，但这应该不是因为中国内地的外汇限制。

　　飞鹤如何支付特别股息?

　　飞鹤招股书披露，其已宣布，向上市前的股东派发特别股息30亿港元(27亿元人民币)。我们怀疑，这部分股息可能实际上是由IPO收益而不是公司现有现金余额供资。

　　飞鹤包括短期投资在内的约90%的现金余额似乎都在中国内地。事实上，据我们分析，该公司在过去五年内没有将任何利润转移给其离岸母公司。飞鹤已经部分准备了10%的预扣税，即用于将在中国内地的利润转向海外的汇款。这笔款项记入其资产负债表上的3.51亿元人民币延期纳税科目，而另有4.72亿元人民币的潜在纳税责任尚未得到认可。

　　此外，该公司似乎不会有任何资金被转移到海外支付股息。招股说明书显示“特别股息派发不会对我们有任何实质性的税收影响”。这有点模棱两可，但这表明股息不会导致支付任何预扣税。因此，合乎逻辑的结论是，IPO筹集的资金将用于派发股息。

　　该公司表示，今后将至少30%的利润用于派发股息。如果这算不上过于大方的话，那也是合理水平。不过，我们将拭目以待，看看未来的股息资金是来自向海外汇出的利润还是香港IPO筹集的资金。

　　飞鹤打造加拿大新工厂的原因何在?

　　飞鹤耗费大量资金，在加拿大建造了一家新工厂，生产婴幼儿配方牛奶粉和羊奶粉。新工厂建成，预计耗资约3.3亿加元(17亿元人民币)，其中已耗费约2.79亿加元(14亿元人民币)。预计竣工日期为2020年上半年。

　　该公司2016年筹划建造该工厂时，对其算得上是一笔巨额投资。不过，该公司对此次投资的原因不明朗。起初，至少它是用于供应中国市场，但该公司似乎也在计划于未来某个尚未明确的时点进攻海外市场。鉴于飞鹤现有产品取得了显著的成功，目前尚不清楚其将如何定位其新产品;设立新工厂的原因实在是不明朗。

　　估值和投资建议

　　根据媒体报道的数据(我们假设这些数据来自与该公司相关的消息源)，飞鹤的IPO发行价意味着其估值为2020财年预期收益的12倍。这与其在香港上市的同行澳优(13倍)和H&H国际控股(12倍)基本一致，但远低于在澳大利亚上市的A2牛奶公司(29倍)。该倍数意味着，飞鹤集团2020财年的收益将增至50亿元，是2018财年的22亿元的两倍有余。

　　然而，从我们做出的估计来看，这种预测非常激进。假设飞鹤2019年上半年营收保持34%的增长，并在下半年温和放缓至增长25%，其2020财年的营收将达174亿元。其2019年上半年的营业利润率从2018财年的26%增至36%左右，主要是由于销售和分销成本的大幅下降。只有假设飞鹤2019年上半年的营业利润率保持不变，我们才能证明其2020财年盈利约50亿元是合理假设。我们对其利润率能否维持在这一水平表示怀疑，因为该水平远高于其任何竞争对手，如图14所示。事实上，如果飞鹤能将利润率维持在这一水平，反而会令人进一步怀疑该公司的利润是否真实。

　　另外一个较为保守的假设是飞鹤2020财年的营业利润率为25%，这也意味着该公司2020财年的盈利约为36亿元，市盈率17倍。因此，即便飞鹤的利润是真实的，我们也不认为它的估值会像媒体报道所预期的那么低。考虑到该公司的增长，这个估值似乎不算太贵。但即便其利润是真实的，鉴于消费者的口味变化迅速，我们对其业绩的可持续性仍存有质疑。我们认为，飞鹤的产品并没有足够的差异化来维持其当前远高于同行的利润率。我们建议投资者规避该股，除非飞鹤能证明自己的市场地位。我们很难估算出一个有意义的目标价：要么是假的，要么是难以置信的。

　　飞鹤目前尚不具备被做空的条件，也不清楚何时会被做空。但在未来某个时候，它可能会成为做空者的目标。然而，即便有做空该股的可能性，我们也不推荐这么做，因为缺乏明显的催化剂。

　　（译者：任白鸽、程翼兴、林淼、肖顺兰）

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