孙飘扬的恒瑞进击之旅 红刊财经 文 | 张哲

恒瑞医药原董事长兼实控人孙飘扬2019年共计持有恒瑞医药总市值高达841.57亿元，在“2019红周刊富豪榜”中位列第五名。《红周刊》记者注意到，孙飘扬于2017年首次进入A股实控人持有市值前十名，持有总市值约为421.41亿元。该值在2018年为418.94亿元，2019年实现同比翻倍。

不只是孙飘扬一人，孙飘扬家族的身价也在飙升当中。因为孙飘扬的夫人钟慧娟控制的翰森制药于2019年6月赴港交所上市。Wind数据显示，钟慧娟为香港上市公司翰森制药董事会主席兼实控人，孙飘扬家族在翰森的持股比例远高于在恒瑞的持股比例。截至2019年7月5日，钟慧娟通过stellar infinity company信托持股翰森制药67.37%的股份，持有总市值约为1031.43亿元。目前，夫妻二人控制的两家上市公司总市值超过5000亿元人民币。

孙飘扬的“恒瑞符号”

孙飘扬和恒瑞医药的关系是“成就彼此”，孙飘扬带领恒瑞成为医药板块的“超级明星股”，恒瑞则帮助孙飘扬获得巨额纸上财富。

据Wind数据，恒瑞医药上市以来的营业收入复合年增长率（截至2018年年报）为22.02%，净利润复合年增长率（截至2018年年报）为25.80%。2019年上半年，恒瑞医药首次突破半年度营收百亿规模，同比增长近30%；自2005年以来，恒瑞医药的毛利率更是稳居80%以上。

财务数据稳健增长为恒瑞医药在二级市场的优异表现创造了条件。恒瑞医药2017年全年股价涨幅高达82.35%，2019年全年涨幅更是高达99.70%。2017年以来（截至2020年1月15日收盘）恒瑞医药市值增长超过2765亿元。同期，孙飘扬出现在“红周刊富豪榜”上。

孙飘扬带领恒瑞高速发展的核心秘密就是抓住创新主线。仅以最近几年研发投入为例，恒瑞医药2017年以来的研发投入同比增长均保持在50%左右，2019年上半年研发投入占公司营收的比重达到14.80%。同时，相较于业内其他公司将研发支出资本化的财务手段，恒瑞医药每年均将研发支出全额费用化——这有一定的“隐藏”利润的“效果”。

从这些投入的产出来看，据恒瑞医药2018年报，其近年来先后承担了36项“国家重大新药创制”专项项目、23项国家级重点新产品项目及数十项省级科技项目，申请了752项发明专利，其中272项国际专利申请，创新药艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭和吡咯替尼已获批上市。在创新药研发上，已基本形成了每年都有创新药申请临床，每2-3年都有创新药上市的良性发展态势。

恒瑞医药一直被业内称为“医药界的华为”，但在参加央视《对话》栏目谈及这一话题时，孙飘扬仅称“我们努力”。

《红周刊》特约作者茶壶商人曾分析，恒瑞之所以在医药行业总是先行一步，是因为公司有一个“懂行”的老大孙飘扬。他曾经带领恒瑞医药四次转型升级，从而使原来生产普通红药水的小企业发展至能与国际大型医药公司同台竞争（me-first）的创新型药企。

富豪榜前十地位迎“考验”

不过，恒瑞医药近80倍的市盈率远超医药行业上市公司平均水平。一旦其估值“坠落”，孙飘扬家族的财富规模也势必大幅缩水。从市场观点来看，质疑者认为恒瑞医药20%-30%的业绩成长增速无法支撑近80倍的估值，支持者认为恒瑞作为A股创新药龙头依然是稀缺标的。

金百镕投资医药行业首席分析师马学进表示，恒瑞的估值水平超越大多数医药上市公司有其内在原因。首先，目前没有其他中国制药企业能取代恒瑞在制剂公司的一哥地位；其次，恒瑞研发梯队的前瞻性和先进性远超过绝大多数中国制药企业。所以，如果说恒瑞的估值有泡沫，那一直是长期存在的“常态化泡沫”。

马学进指出，“在创新药的带动下，恒瑞的业绩增速已经从前些年的20%，提高到目前的30%，是不是应该对恒瑞的估值更乐观、更包容一些。恒瑞2020年的PE为55倍左右，对一家长期前景光明的中国制药绝对老大，这个估值贵吗？仁者见仁，智者见智吧。”

卓铸投资董事长王卓则认为，对于医药龙头恒瑞的估值考量要分绝对估值和相对估值。只要不出黑天鹅事件，恒瑞80倍的PE也依然具有投资价值，但如果和其他投资标的进行对比，恒瑞估值的吸引力可能是较差的。“目前来看，我们还是会优先把资金投向具有高成长性并且相对被低估的标的，这样可能会使我们获得更多的收益和确定性。”

如今，孙飘扬卸任恒瑞董事长之职，恒瑞还会帮他继续财富升级之路吗？

（本文已刊发于1月18日的《红周刊》）

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