1月17日，是我国首个贵金属期权——黄金期权上市的第20个交易日。

黄金期权从筹备到上市一直备受关注，但同时也有很多小伙伴对它不甚了解。

今天小师妹给大家分享一篇南华期货贵金属分析师薛娜的专访，一起看看她对黄金期权玩法和市场影响的专业解读。

作者：陈仲伟专访嘉宾：薛娜

来源：扑克投资家

01黄金期货交易的两个阶段

薛娜：黄金期货自2008年推出到现在，我认为可以分为两个阶段，其中的转折点就是2013年7月5日上线黄金期货的夜盘交易，实现了连续交易，而且黄金白银是我国期货市场上最先推出夜盘的品种。

这大大改善了黄金隔夜大幅跳空的问题，使交易量显著的上了一个台阶。展望未来，推出黄金期权、黄金期货以及期权的国际化都是非常值得期待的事件，可能会给国内黄金市场带来很大的影响。

02 做贵金属研究的三个阶段

薛娜：从2012年我开始从事贵金属的研究工作，因为对宏观经济、对货币非常感兴趣，觉得黄金是一个很好的切入点，所以选择了这样一个工作。

在2012年4月份入职南华期货前，我在图书馆泡了一个月的时间，研究了连续几年的黄金年鉴，并且翻阅了很多经济学的书籍，做了一份黄金的分析报告。

入职以后主要以这份报告为核心，继续深入研究国际宏观经济的方方面面及其对黄金价格的影响，并积极探索这种影响背后的逻辑。当时是只关注黄金白银，并且十分注重国际宏观尤其是美国的影响，这是第一个阶段。

后来在关注金银的同时，开始注意整个商品市场，发现有些商品跟金银是有一些相关性的，都会受到宏观经济的影响，其中多数商品受中国宏观经济的影响非常大。

于是在分析框架中引入了对其他品种的一些关注，但是品种间的逻辑各不相同，只是作为参考，同时也开始了对国内宏观经济的关注和研究，这是第二个阶段。

目前是第三个阶段，对黄金上下游产业链及企业也开始有了关注，同时也学习了很多投资、市场相关的知识，在基本面分析的基础上，希望加入对市场的关注也就是技术分析，目标还是期望研究能够更好的落地服务于交易。

总体上是一个从粗到细、从宏观到微观的一个过程。

目前对黄金分析主要还是围绕美国机构投资者对于黄金的配置需求来进行的，也就是通常所说的投资需求决定价格，更深层次需要研究美国的经济及货币政策，美联储的货币政策影响尤其大。

03 行业玩家都有哪些？

薛娜：全球最大的黄金期货市场是CME集团旗下的COMEX黄金期货市场，监管规定COMEX黄金期货隔夜持仓超过200手（相当于国内622手黄金期货）需要报告CFTC（美国商品期货委员会）。

根据CFTC披露的数据，COMEX黄金期货和期权市场主要参与者包括生产商/贸易商/加工商、掉期商、管理基金等。

（期权时代注：掉期交易指得是交易双方约定在未来某一时期相互交换某种资产的交易形式。准确的地说，掉期交易是当事人之间约定在未来某一时间内相互交换他们认为有等价经济价值的现金流。）

表1中统计了各类参与主体持仓数量占比的最新值和今年至今的平均值，以及各类主体的个数，也分为最新值和今年至今的平均值。

掉期商和生产商/贸易商/加工商主要是净空头持仓，一般价格越涨净空仓量越大，是市场做空的主要力量，表现出的是套保的特征。

一般掉期商的持仓对价格更为敏感一些，而且空头持仓数量占比非常高，平均在25%以上，近期更是接近30%。

这两类主体的个数并不多，变动不是很大，同时这两类主体空头持仓交易者数量占比远低于空头持仓数量占比，表明平均空头持仓数量较大，进一步表明了黄金市场上空头套保力量较集中。

管理基金的净持仓变动比较大，一般主要是净多头持仓，并且与价格有一定的正相关性，是市场最主要的做多力量。其多头持仓数量占比今年平均在20%以上。

管理基金的数量也比较多，尤其是多头持仓的数量，今年平均在105家。其他报告头寸中也是多头持仓远大于空头持仓，其中多头交易者数量平均达到120以上，表明多头持仓较为分散，同时套利持仓的占比是非常高的。

另外掉期商、管理基金也持有大量的套利持仓，今年至今以上三类主体套利持仓平均占总持仓的比例高达43%，参与套利的交易者数量占全部上报交易者数量的比例甚至接近50%。

未报告头寸即散户持仓占比不高，一般更习惯于做多而不是做空，尤其是价格上涨的时候。今年散户多头持仓占比平均在7%。

综合来讲，COMEX黄金期货和期权市场由机构投资者主导，有大量的机构套利持仓，套利持仓量占比在40%以上，并且有接近半数的上报机构参与了套利交易。

管理基金是做多的主要力量，但多头持仓相对较分散，掉期商和生产商/贸易商/加工商主要基于套保是最主要的空头力量，并且空头持仓较为集中。

全球最大的黄金现货市场是LBMA（伦敦金银市场协会）黄金现货市场，该市场主要是国际大型银行或者投行及其客户组成的现货场外市场。

目前全球黄金ETF规模也十分巨大，是长期机构投资者比如基金等参与黄金现货的主要形式，以前主要是美国上市的黄金ETF规模较大，最近欧洲上市的黄金ETF采购量已经接近北美地区，中国也在稳步上升。

此外各国央行也是黄金现货市场中的重要力量，08年金融危机之后，各国央行就变成了黄金市场的净买入方，购入黄金储备主要是为了多样化储备资产。

最近两年以俄罗斯和中国为代表的国家央行大量买入黄金储备，主要是为了去美元化，并且今年出现了新买家。

国内很多企业也都有套保的需求，尤其是金价在2013年之后大幅下跌，令企业感受到了业绩压力，也颠覆了以往金价只涨不跌的认知。黄金期货在2013年夜盘推出前，由于受外盘影响经常会有隔夜大幅跳空的问题，成交量不是很大。

夜盘推出后，这种情况有明显改观。但是国内黄金期货活跃合约一般只有6月和12月，中间间隔较久，同时交割手续比较繁琐，此前金矿企业多数还是选择上海黄金交易所进行实物交割以及套保。

目前上海期货交易所通过引入期货做市商制度，已经改变了合约轮换规律，目前是双月合约轮换活跃，在一定程度上解决了这个问题。交易所也在优化交割流程。

国内黄金期货市场没有CFTC信息披露的这么全面。根据我们的了解，国内的大型黄金矿业企业一般都会在黄金期货市场上进行卖出套保。国内商业银行以非期货公司会员的身份参与黄金期货交易，是国内黄金期货市场上重要的卖出方。

（期权时代注：黄金矿业套保可以参见文章☞《黄金期权产业链企业运用策略》）

目前商业银行参与黄金期货不仅仅是对冲自身黄金实物销售，已经发展到各类策略交易、客户套保、期权对冲等。此外很多互联网黄金产品，也会在上期所进行黄金期货的对冲交易。同时也有一些机构投资者在黄金期货上做资产配置或者进行投资。

上海黄金交易所的黄金现货交易中，机构自营交易占比一直比较高，一般在80%左右，而白银自营交易的占比仅为30%左右。这也表明了国内黄金现货市场也是机构投资者主导的市场，黄金自营机构主要是商业银行。

04 上期所推出的黄金期权有哪些利好？

薛娜：推出黄金期权是好事情，有利于投资者采用多种工具来进行套保或者投资。

期权是非线性的衍生工具，与目前国内现有的黄金线性的投资工具有着非常明显的区别。

黄金期权的推出将丰富国内的黄金投资产品，有利于国内投资者管理全球各种不确定性带来的巨大风险，有利于商业银行、相关企业和个人投资者管理自身的黄金风险敞口，也有利于国内的黄金市场向纵深的方向发展。

黄金期权是期货期权，与上海期货交易所现有的铜期权、天胶期权有很多相似的地方。

黄金期权采用的是欧式期权，即只有在到期日方可行权，与铜期权是一致的，与橡胶期权不同。这主要是交易所调研了产业链客户，包括大型黄金矿产企业、大型首饰批发零售企业以及大型商业银行均建议采用欧式期权。

从合约轮换以及流动性的角度，期货公司会员大部分支持采用美式期权。最终交易所从服务实体经济的角度出发选择了欧式期权。

此外黄金期权的行权价格覆盖黄金期货合约上一交易日结算价上下浮动1.5倍作为当日涨跌停板幅度对应的价格范围，覆盖范围比铜期权1倍涨跌停板幅度更广，与天胶期权覆盖范围相当。

主要是因为黄金外盘价格波动较大，这给予了投资者更多的合约选择，可以实施更多的交易策略和组合策略。

05 询价现货期权与上期所此番推出的黄金期权有哪些异同？

薛娜：上海黄金交易所的黄金询价现货期权标的是黄金现货，有Au99.99和Au99.95两种，其他期权要素欧式或者美式、实物交割或者现金结算、到期时间以及行权价都是由客户自行决定然后向做市商询价，是一种定制化的期权，对投资者来说更加灵活多样，但相对流动性会比较差。

而上海期货交易所的黄金期权是场内期货期权，是欧式期权，标的为黄金期货，到期时间是确定的，行权价也是由交易所确定的。

也就是说黄金期货期权具体的期权合约各要素都是交易所标准化确定的，在场内挂牌交易，流动性相对会较好。

上海黄金交易所推出的是黄金询价现货期权，询价市场为机构投资者市场，个人是无法参与的，这就大大的限制了黄金询价现货期权市场的参与主体，应该也是该品种不活跃的原因之一。

而上期所的黄金期货期权是场内期权，机构和个人投资者都可以参与。此外期权比较复杂，除了商业银行之外，国内的其他机构投资者尤其是企业对于期权还是比较陌生的，需要进行投资者教育，有市场培育期，相比较来讲，上海期货交易所花了更多的力气来推广期权。

上海黄金交易所在2015年2月2日就推出了询价现货期权业务，比上期所黄金期权早了四年。

期权业务需要有做市商参与，国内期货公司的做市商业务是最近几年才发展起来的，尤其是2015年上证50ETF期权的推出有很大的促进作用。

而商业银行早在2002年就开始试点外汇做市交易、2004年开始开展银行间债券做市业务、2005年银行间外汇市场正式引入做市交易机制。所以商业银行的做市业务是比较成熟的，这也是2015年上海黄金交易所就能够推出黄金期权的先决条件。此外也有监管方面的原因。

06 黄金期权如何玩？

薛娜：对于普通投资者来说，当预期价格见底可能有反弹时，可以卖出虚值或者平值看跌期权。

当价格开始缓慢上涨时，可以买入牛市价差期权，即同时买入到期时间相同的实值看涨期权和卖出虚值看涨期权。

当价格缓慢下跌时，可以买入熊市价差期权。

当价格上涨到后期预期价格短期快速大涨或大跌的时候，可以买入虚值的看涨或者看跌期权，具体虚值的程度与预期价格波幅相关，价格波幅预期越大可以买入虚值越深的期权。

这样一方面权利金非常便宜，另一方面可能获得较大的收益。这是一种比较好的策略，风险有限收益可能很大，不过一般这样的市场机会不多，需要投资者在快要突破或者已经突破后入场，对行情及对行情的把握度要求较高。

对于矿产商、持有黄金现货或者期货多头的机构投资者和个人投资者来讲，当预期中长期仍看涨但短期价格波动不大时，可以备兑开仓，即持有多头的同时卖出相应的看涨期权，其中卖出虚值看涨期权适用于价格温和上涨行情；

备兑卖出实值看涨期权胜率较高，适用于温和下跌行情；备兑卖出平值看涨期权适用于小幅波动行情。

这样可以在震荡行情中赚取权利金，增厚安全垫。当持有黄金期货空头时，也可以卖出看跌期权做备兑策略。

商业银行在黄金市场的参与形式非常多样，场内黄金期货期权的上市将能够丰富商业银行的对冲工具，对于商业银行的黄金业务开展将是十分有利的。

此外商业银行在期权业务、做市业务方面都比较成熟，黄金期货期权的上市也给商业银行提供了更多的套利或者其他策略工具，未来商业银行也很可能成为黄金期货期权的做市商。

07 黄金期权上市如何吸引市场更高的参与度？

薛娜：目前国内商品市场上已经推出了6个期货期权，近期还将有几个商品期货期权上市，之前也推出了上证50ETF期权，很多期货公司早在几年前就推出了场外期权业务，交易所也花了很大的力气推广期权知识。同时黄金今年波动特别大，因此黄金期权还是很值得期待的。

但是目前的现状是上证50ETF期权交易相对比较活跃，而商品期货期权成交量都不是很大。黄金期权于2019年12月20日挂牌上市交易，黄金期货期权市场可能还是需要继续培育，需要进一步加大投资者教育和推广普及期权的工作。

此外若交易所能够尽快推出并优化组合保证金优惠制度，则将在风险可控的情况下大幅提高资金利用率，应该对活跃期权有很大的帮助。另交易所若能够推出mini小合约期权，权利金将更便宜，也将能够吸引更广泛的用户参与其中。

08 影响黄金走势的主要因素及采取何种投资策略？

薛娜：国际黄金市场的主要影响因素是美国的经济和货币政策，特朗普总统上台以后，其政策对美国经济、全球金融市场影响非常大，并间接对美联储的货币政策产生了很大的影响，因此特朗普的政策对黄金市场影响也非常大。

具体而言，近期的贸易谈判、明年的美国大选等都将会对黄金市场产生非常大的影响。英国脱欧以及其他重大突发性事件一般对金价会有短期的影响。

对于国内黄金市场来讲，除了国际金价之外，人民币兑美元汇率的走势影响也非常大。

黄金今年5月末到9月初大涨的逻辑主要是：特朗普主动挑起的贸易摩擦不断升级，打击了市场信心令避险情绪大幅升温，市场普遍预期美联储将转为降息。

单纯从美国经济的角度，今年本来是不需要降息的，特朗普发动的贸易摩擦规模比较大，对美国、中国甚至全球经济都产生了较大的影响，对金融市场的打击也非常大，因此间接导致了美联储的降息。

9月份之后贸易摩擦缓解，避险情绪降温，黄金震荡下跌。目前美联储12月政策落地、第一阶段贸易协议达成、英国大选顺利结束脱欧成大概率事件，短期对黄金的利空基本出尽。

当前贸易达成了第一阶段协议，美联储已经连续降了3次息，并且开启了每月600亿美元的国债购买，美国经济虽然处于末期，但还是有扩张的空间，近期经济数据表现也比较好。

近期贸易摩擦的缓解提振了美国市场信心和经济数据，也提升了特朗普的支持率，预计随着大选的临近，因担心对美国经济的冲击，特朗普不太可能像之前一样肆无忌惮的加税。

而从中国的角度，避免摩擦升级，为国内经济结构性改革争取时间是比较好的策略。因此预计贸易摩擦可能维持现状或者缓和，黄金中期上涨的动力并不太强。

若特朗普在2020年11月的大选中连任（这种概率还是很高的），有很大概率会升级与中国的贸易摩擦，若如此，大选前后黄金市场可能会有比较大的反应。技术上中短期黄金支撑位分别是1450美元/盎司和1400美元/盎司，上方的压力位是1480美元/盎司。

针对黄金期权，当前推荐卖出虚值或平值看跌期权，未来可以择机买入牛市价差期权。备兑卖出看涨期权可能也是一种比较好的策略。在明年美国大选前后，可能有买入虚值看涨期权的机会。

国际黄金是比较好的对冲美股下跌风险的工具，尤其是面对特朗普不确定性较强的对外贸易政策，因此持有美股的同时买入黄金也是比较好的策略。

嘉宾：薛娜

南华期货贵金属高级分析师，自2012年至今持续专注于研究黄金白银，注重国内外宏观分析。2017年、2018年、2019年连续三年荣获上海期货交易所优秀贵金属分析师奖，荣获第十届、第十一届期货日报证券时报最佳工业品期货分析师荣誉称号。

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