摘要：

1、行情回顾：2016.4-2018.6的棉价上涨伴随的是供需面上产量增加但需求预期被透支的明显变化。这种变化在18/19和19/20初期不断体现，直接表现为整个产业链库存的累积和去化需求，这构筑了价格由盛转衰的土壤。而宏观环境趋弱，贸易谈判形势恶化，则成了大跌行情的明显导火索及重压力。

2、供需整体未明显恶化，环比转好，棉价触底反弹。但面对大供应弱需求的背景，大涨基础缺乏。新年度供需将成关键性新驱动因素。关注价格和面积的双向影响以及天气变化。

3、棉花产业链方面，目前低价时间尚短，开工低位、终端需求弱、棉花及坯布环节库存较高等利空点仍存。比价方面，对外价差优势和对化纤、粘胶的价差劣势并存，估值角度还未到“完美低价”。

4、其他影响价格方面，估值整体处于偏低水平，各国棉花政策在时间或价格上存有一定支撑，纺织坯布环节的原料库存极低，给了价格支撑和价格运行区间上沿一定弹性。而除了基本面因素，还需要重点考虑宏观方面包括谈判可能出现的较大变动，以及以大持仓、低估值、大仓单为基础的博弈性。这些点仍是可能在新的一年成为造成大波动的关键因素，在概率上也是增强价格上方弹性的因素。

一、行情回顾以及逻辑梳理

（一）棉花价格走势回顾

内外棉价（主力合约）在2019年整体是头部反弹，中间大跌，尾部再次反弹的下跌行情。

美棉主力合约年初的反弹是于1月初和2月初两触71/70美分/磅的低位后一直反弹到4月份的77-79美分/磅位置。5月份的上半月则走出下跌最流畅的一段行情，最低跌至64.5美分/磅。之后直到8月底都是震荡下跌的态势，8月底最低跌到56.59美分/磅，这也是全年最低点。9月到现在则是震荡上涨阶段，目前处于65-66美分/磅处徘徊。以当前时点计，美棉主力价格较 18 年底收盘价跌6.34 点，跌幅8.78%。2019 年内，最低点较最高点跌22.73点，跌幅28.65%。而以8-7月市场年度计算，18/19年度跌25.49点，跌幅28.53%。就年度跌幅而言，已处于历史年度跌幅的高位水平了。

郑棉主力年初从14800元/吨处开始反弹，4月中至年内高点16225元/吨。之后转跌，且5月13号开启大跌模式，直至6上旬，顺畅下跌至13000元/吨处。此后转入震荡下跌，最低于9月底微破12000元/吨然后迎来反弹，目前至13300元/吨处。以当前时点计，郑棉主力较18年底收盘价跌1560点，跌幅10.48%。2019年内，最低点较最高点跌4255点，跌幅26.22%。而同样以8-7月市场年度计算，18/19年度跌 4050 点，跌幅 23.61%。

（二）行情走势逻辑梳理

1、从供需角度看，去库驱动转为供应压力。

首先棉花市场在供应端遭遇了增产压力及库存压力的爆发。棉花价格在中国国储去库存初期的时候，即2016年4月份就开始上涨，伴随而来的是库存还未去化合理就出现了连年增产及累库，且累库存包括了除中国外市场库存的累积、国内工商业库存的累积、棉花下游纱、布、服装的累积等几个方面。其次是需求端转弱且伴随了产业链由后向前推进的主动去库存压力。2016年的上涨可以用“否极泰来”形容，但2年多的上涨不仅透支了“去库、需求旺盛及缺口预期”等利好，还催生了超涨行情。在供需基本面上，则是在实现去库的同时却又新增了供需矛盾。因此2018年开启的这波下跌就成了“乐极生悲”的体现。

2、宏观形势转弱以及贸易争端影响，是促使棉价下跌的重要导火索和压力。

宏观形势转弱是导致纺织服装需求内外双弱的内因，也是开启贸易争端的原因之一。而贸易争端于5月份升级之后，则明显引领了棉花市场的情绪和价格走势。贸易谈判的恶化，一方面是带来中国直接减少美棉采购，另一方面是带来中国出口美国纺织服装因加税而受阻或转移，都会导致棉价的明显走弱。

二、棉花供需面分析

（一）供需结构为价格定调：大产量、弱需求、高库存消费比背景下，价格难脱低位区间。

1、植棉面积增加，产量重回峰值。面积和价格的变动，互为因果。一般而言，价格的上涨和下跌变化带来的是面积增加和减少的变动。而面积的峰值和低谷，往往对应的也是价格的高位和低位（年度角度）。

19/20年度棉花面积是近20年来第三高，而产量也是排在前列，相反，消费量在替代效应下整体并没有明显增加（产量及消费变动数据见图 2）。于是价格回到低位也是正常的。消费未见增量的情况如果继续，未来需要见到面积及产量的再次明显减少，价格才有望出现较大起色。

2、需求短暂复苏后再次转弱。

除了上述的比较直观的消费数据，从其他数据也能佐证棉花实际消费在转差。而且从年度变化看，应是处于一个转弱周期里的。

3、库存消费比仍在高位区。

中国以高于市场价进行敞开收储算是特例。因此如果抹掉收储年份的数值，目前的库存消费比仍算是在高位水平，这必然带来对价格的压制。

中国重新增加国储库存的概率大不大？增加的话，300万吨限量的可信度又是多少？这个当然是新的变量，需要考量。我们倾向于认为国储收纳意愿仍在，但是数量目标已明显降低，而且不急于一年内完成。因此该因素一旦发生，在量和价上肯定是会有影响的，但是不会再是明显的影响，对价格也难以有趋势性影响。

（二）供需数据近平衡格局下，2020 供应和需求将是新的波动变量

1、按最新预估，供需两端数据仍近平衡按照12月USDA最新预估数据，全球产量2637万吨，消费量2619，虽然产大于需，但是过剩量仅18万吨，并不明显。一旦中国收储和抛储之间，出现收大于抛（或仅是预期）的情况，那么就不存在供应压力，反而因部分库存转入国储而缓解市场压力，使得价格出现低位反弹的动能有所变强。当然了，国储扩充能力是有限的，且最终仍需消化，因此造成的影响也仅是价格中枢的抬高。

2、关注新年度供应端是否减产，这是新年度新变量，和种植面积变化、比价、天气等因素相关。

种植面积方面，能否下降取决于种植季价格，尤其是远期期货价格。同时也与棉花和其他农产品比价有关。65美分及以上的价格，可能较难引起减面积的发生，但同时低于65美分的价格，也会带来较低的种植或维护意愿。与之相对，一旦面积逐步确实，这将成为新的价格驱动。因此可以初步判断，如果2020前期价格走低，后期有望走高，反之如果在前期走高，后期走低概率会很大。

从比价角度，棉花具备一定比价优势，但也仅仅处于微低估值区，尤其和大豆的比价相较而言是最低的，大概在近20年的走势中处于低估三分之一处。因此如果其他作物出现涨价，棉花将有一定跟随动能。而如果一直处于底部，棉花也较难有起色

3、消费连续调减后，仍有一定下降空间。但消费数据的大幅调减的基础仍在宏观层面。

根据月度供给库存数据变化，粗估月度消费情况，可以得出两点。第一点是 usda虽然已经连番下调了需求数据，但是首先18/19的需求数据和按实际库存推算的消费数据还是有一定差额。另外，18/19年度消费转差主要是集中在3-6月份，即市场年度的后期，如果这种消费较差的情况持续到新年度，不排除从年度数据上讲，19/20的消费继续低于830万吨。因此消费数据还可能会调降。

不过从历史上的数据调整看，消费更大幅度的调减主要是基于宏观出现“危机”性事件。因此除非宏观出现较大动荡，否则棉花消费大调的可能也很小。

4、供应、消费、价格联动影响

供应、消费、价格需要综合来看。根据上述分析，对标当下的价格和供需，如果需求不见转好，则价格将仍具一定下行压力，尤其是价格更高的远月合约，只有价格降下来才有望改变需求不振下的供应压力。当面积减少确实后，这又将成为价格中枢上移的基础。而面积非变量的时候，配合上价格低位，这时候需求一旦企稳或略好，哪怕仅仅是阶段性的，也大概率会带来价格的反弹行情。

（三）分国别供需焦点

1、美棉的出口、库存压力逐步得到缓解，未来变动需关注产量及来自中国的购买。

产量方面，USDA在8月报告里曾给了目前为止的最高预估值为490万吨，基于的是种植面积同比微减，但收获面积同比大增超过20%，且单产仅微幅调减的基础。等到12月报告，产量预估值已调减为440万吨。主要是单产出现了明显变化，同比调减 10.3%。但目前的单产预估基本处于单产最低位水平了，因此美棉产量很难再有调低可能，甚至不乏往回调整可能。

美国2019/20的出口方面，预估数据的峰值也出现在8月报告，为374万吨。目前调到39万吨。同比去年出口量增加38万吨。截至 2019年12月5日，美国累计净签约出口2019/20年度棉花252.7万吨，较去年同期增加20万吨，达到年度预期出口量的70.36%（去年同期数据71.3%）。累计装运棉花77.7万吨较去年同期增加10.6万吨，装运率30.75%（去年同期数据28.8%）。其中，中国累计签约进口2019/20年度美棉43.3万吨，较去年增加6.7万吨。整体而言，美国出口尚好，显示出低价优势。

美棉19/20期末库存方面，预估数据的峰值同样出现在8月报告，为157 万吨，目前已调整到120万吨。库存压力也是比较明显的减轻。

未来如果出现中国购买的增加，无疑对美棉价格是进一步提振。但是基于大供应的事实，也很难在超涨之后出现购买的持续。

2、中国供需特点是短期有工商业库存高位的压力，但是中长期看有产需缺口及去库预期。

19/20 年度9月底，国内工商业库存290万吨，意即新生产季到来的时候，流通库存是超过4个月的用量。这个库存是16年4月大涨以来逐渐增加的，这就导致了在流通领域较大的库存压力，也导致了在采购资源丰富的情势下，下游的囤库意愿进一步减少。

不过中国的产、需间具有超200万吨的差值，这预示着国内中长期看压力是小于国外市场的。带来的影响一方面是国内整体处于去库的节奏里，另一方面影响则是内外价差角度，内外基差走向仍是倾向于给出进口利润的。也即一旦外盘企稳，将带来对内的支撑。

3、其他国家

巴基斯坦：据PCGA公布的最新数据显示，截止到12月1日，2019/20年度巴基斯坦棉花上市量115.4万吨，相对上一年度同比下降了20.5%。这处于近几年以来的最低值，且从11月1日以来的降幅一直保持在20.8%的水平。根据上市进度可以推算今年巴基斯坦棉花的上市量约在126.6—132.6万吨之间，均值约 130.4万吨。USDA目前预估巴基斯坦产量134万吨，消费量基本持稳，为231 万吨，因此进口需求同比增加29万吨至91万吨。但另一方面，纺企受加工利润下滑和需求、出口偏弱的影响，目前对新花的采购及进口均以平稳为主。目前巴基斯坦签约美棉的量同比增12.4万吨或71.68%，确实增幅明显，但同时装运增量仅为2.6万吨或68.42%。未来需关注巴基斯坦的最终产量、进口需求等信息。一旦对美国采购增量能维持，对美棉基全球棉花市场算是一个利好支撑。

印度：印度棉花协会最新发布的11月份供需平衡表中，2019/20年度总产量602.7万吨，同比增加72.3万吨；棉花进口量预期42.5万吨，同比减11.9万吨。从需求端来看，国内消费量预期至562.7万吨，同比增33.15万吨。期末库存量同比增11.05万吨，增幅27.66%。相对的，USDA的预估显示产量同比增80.56万吨至642.29万吨，消费同比增10.89至533.42万吨，期末库存同比增69.67 万吨至272.37万吨。后期可关注的数据的重点为产量和库存。

巴西和澳洲：巴西近几年处于增产趋势，2019/20的产量预估为256万吨，较前几年常量增加100万吨。如果棉价不再次大涨，巴西的产量料维持稳定的状态。澳大利亚受干旱影响连续减产，2019/20已减至26万吨，而产量高峰期在100-130万吨。目前澳大利亚仍在遭受干旱的侵袭，减产趋势大概率会持续。

三、棉花市场其他关键因素分析

（一）棉花的估值驱动状态

棉花目前整体处于偏低估，但驱动仍向下的状态。低估来自于棉价整体接近种植成本以及处于长周期的低值区。而且历史棉价走势看，更低的区间基本来自于宏观“危机性”事件或者收储累积“天量”库存等特殊事件。驱动向下主要是大产量和弱需求的产业背景及宏观偏下行或动荡的背景。因此反弹基于两点，一是低估之下继续下跌导致“超跌”修，二是驱动端利空释放甚至转向，例如面积、单产出现下降或需求有所转好。

另外，因估值低，在“通胀”“美元走弱预期”“对冲美股风险”等宏观背景下，棉花容易成为投资标的中的“多头配置”，这也是可能反弹的驱动之一，前提是基本面尤其供应面变量较小的前提下。

（二）各国棉花政策

棉花政策主要是美国、印度和中国，这些政策对棉花价格有一定支撑，不过支撑均偏有限。美国的是CCC贷款政策，相当于棉农拥有一个最低保护售价，目前这个最低售价是52+7即59附近。因此在新花上市及卖棉季，该位置将有支撑，一旦低于此价，棉农可以选择惜售。不过贷款期限只有9个月，因此一旦到期，棉农需要赎回或放弃所有权，棉花会重回市场供应。因此美国CCC贷款政策对棉价支撑的有限性体现在时间上。

印度的 MSP（最低支持价格）收储政策。不过因市场对印度财政能力存疑，因此该政策的支持力度在数量上存在有限性。而且其收储基本是当年收当年抛，在时间上也是受限的。中国的政策目前焦点仍在轮储上。轮储的基调是有进有出，以不影响市场供给和平抑内外价差为目标。2019/20的轮入已经展开，包括 20多万吨的巴西棉（国储第二次购入）和50万吨（目标限量）新疆棉。但是需要注意的是，国储还有175万吨的陈棉有轮换需求，如果19/20继续以轮入 100 万吨和轮出100万吨计，那么国储净库存增量为0，对市场大数是没有影响的，影响的只是节奏。只有轮入大于轮出，才能产生实质利多的影响，影响大小也要看轮入绝对数量。另外，现在的轮入机制包含了“向下竞价”、“参照内外价差的熔断机制”等关键点，因此轮入对价格影响明显降低，反而因轮入要求偏高而成为市场现货销售好坏的反向参照。另外还需考虑到2016-2019 的新疆目标价格补贴已结束，需关注后续政策及影响。

（三）棉花产业链分析

1、棉花消费疲弱

2、去库存从下游向上游传导，目前集中于棉花端和坯布端，纺织环节库存低位。
这种库存结构对价格上涨有利有弊。一方面，首尾两端库存仍偏高，说明离“产业链整体库存去化到低位”这种明显利多的出现还有一定距离，即缺乏大行情的基础。另一方面，中间环节的原料库存低，预示着价格一旦上涨确立，下游采购现货有被动跟随的基础。即增强了价格运行区间上方的弹性。

（四）棉花博弈因素
1、美棉基金持仓
基金持仓与棉价走势在趋势上有很强的伴随关系，因此基金持仓是关键的影响棉价的指标之一。2019 年 7、8 月份时，基金持仓呈净空状态，且数值达到历史高位水平。但是10月以来又再次出现减净空的趋势，目前已接近零轴水平。关注未来基金持仓走向，一旦净多在零轴之上增加或者重新转净空，可能都预示了价格新的走向。

2、国内仓单

截至12月13日， 仓单加预报量已超过110万吨。仓单数量89万吨，其中 18/19老仓单还有26万吨。只要期现价差或期货价格超过轧花厂成本（含加工利润），仓单数量将还会增加。套保压力是现货压力没解决前，施加在期货上及棉价上的压力，而一旦现货流动性压力也加大，仓单带给盘面的压力会更大。

不过随着注册仓单便利性的增加，仓单已逐渐现货化，只不过这部分“货”的销售更多是看基差。因此，一旦基差走弱，这部分现货就只能走交割途径或持有等待，变相锁定于盘面。因此，在炒作天气的时间点内，过大的套保量相当于减少了现货流动性，也减少了新增套盘压力，反而可能成为促涨因素之一。

3、郑棉持仓及影响

郑棉目前持仓过大，虽然因实盘量大增，持仓绝对数量和历史上相比不可同日而语，但是如此大的持仓预示着大波动的可能性。一旦阶段性利空出尽，较低的估值和较大的持仓带来的是价 格波动放大，同样会增强上方的价格弹性。

（五）贸易谈判给棉花带来的影响

2018年贸易争端刚开始显现影响的时候，对棉花价格的影响偏有限。但是随着事件的发酵，首先从情绪上，然后从订单上，甚至下游的加快转移，都在逐步影响棉花的需求、供应（主要中国对美棉的采购）和价格。2019年，贸易谈判的这种影响明显加剧，尤其是4月底到5月初，贸易谈判经历了由乐观向悲观的转变，是导致价格瀑布式下跌的关键因子。随后，贸易谈判又几经波折，每每都在棉花价格上产生影响。

贸易谈判影响棉价的点包括：首先是中国是否购买美棉，贸易争端开启后，中国对美棉采购是加征25%税的，除非有政策性变动，否则对美棉的购买就没办法增量。这点首先影响美棉的价格，然后会联动影响国内。其次是美国对中国纺织服装的加税时间和力度，这影响的是国内对美出口订单。另外，贸易争端在情绪上和预期上都明显影响价格运行，在未来，这或许是大于基本面的，影响价格波段的因素。当然了，市场对其影响也在逐渐免疫，逐渐有了应该心态。

四、综述与要点

1、供需角度，一方面供需结构未明显恶化，且对于19/20来说最利空的时点已经过去，近期的调整也是在环比转好，因此对棉价的影响是阶段性底部探明。但供需结构还存在大供应弱需求的特点，因此大涨基础也缺乏。且20/21新年度的供需将成关键性新驱动因素，在3、4 月份就会开启其影响，需关注。目前的价格对种植而言偏中性，关注价格对面积的正向影响，并在面积确实后关注其对价格的反向影响。

2、棉花产业链方面，目前低价时间尚短，开工低位、终端需求弱、棉花及坯布环节库存较高等利空点仍存。比价方面，对外价差优势和对化纤、粘胶的价差劣势并存，估值角度也未到“完美低价”。

3、其他影响价格方面，估值整体处于偏低水平，各国棉花政策在时间或价格上存有一定支撑，纺织坯布环节的原料库存极低，给了价格支撑和价格运行区间上沿一定弹性。而除了基本面因素，还需要重点考虑宏观方面包括谈判可能出现的较大变动，以及以大持仓、低估值、大仓单为基础的博弈性。这些点仍是可能在新的一年成为造成大波动的关键因素，在概率上也是增强价格上方弹性的因素。

4、整体展望：2018 我们年报的题目是“风起于青萍之末”，想表达的是当时震荡行情的基础上，可能迎来大涨的预期。2019年报的题目则是“道如大路皆可遵”，是想说明2019年的棉花市场面临巨大不确定性，尤其来自宏观和贸易战的不确定，棉价有可能再次反弹，但是亦有可能打开下跌通道。今年年报题目是“风歇雨未，可堪簸却沧溟水？”，想表达的是上涨驱动消散，宏观上面临的是弱势影响和动荡还未完全解除，但价格也已回落至低位。价格可能弱徘徊，但大概率也可能会出现一波较强反弹的判断。

5、 关于价格区间， 基本面支持郑棉12500-13500元/吨的窄区间波动，但是如果考虑上宏观、补库及博弈因素，低高价需要分别放宽至11000元/吨和15000元/吨。同样的考虑，美棉的窄幅运行区间4-72美分/磅，但是低点和高点可以分别放宽至55美元/磅和76美分/磅。向上触摸高价区概率大于向下触摸低价区概率。

注：本文有删节

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