摘自国金证券研报《在经济上，本次疫情应该不会有什么“受益者”》 分析师：裴培

投资者在任何情况下都想寻找“受益者”，哪怕天塌下来了都戒不掉。列宁曾说：“我们能够说服资本家把吊死自己的绳子卖给我们。”这话有点夸张，但是大体不假。

这次新型肺炎疫情很可能还要持续几个月。在初期的惊慌、怀疑、困惑之后，投资者逐渐恢复了过来，开始一如既往地“寻找受益者”的游戏。有些人只是想炒概念捞一把，有些人则是认真的：他们认为本次疫情有可能伴随着某种“积极因素”，能够对经济起到潜移默化的影响，打开一条我们没有预见的“新道路”。

除了高喊口号之外，投资者还举出了一些论据，最常见的是：2003年的非典疫情成就了淘宝/京东（注：并不属实）、开启了互联网盛世；今年春节期间手游和短视频发展都很好；生鲜配送等互联网生活服务行业可能迎来发展，等等……

毫不客气地说，上面这些“论据”大部分是幻觉，或者是暂时现象。它们最多只能代表投资者“美好的愿望”——而“美好的愿望”一般不能成为现实。

对于这些美好的愿望，我和魔力鸟一样想笑

首先，淘宝、京东的崛起都与2003年非典没什么直接联系；尤其是经常被人提起的京东，直至2004年才成立。刘强东确实说过，2003年的非典“启发了他决心做电商”——“启发”和“成功”是两个相差很远的概念。本怪盗团此前曾经详细论证非典与京东崛起的关系，在此就不赘述了。

其次，2003年初，中国经济的基本面非常强劲：加入WTO刚刚一年有余，出口型经济蒸蒸日上；人口红利尚在高峰期，制造业、服务业均因此受益；电脑、手机、宽带上网正在从一线城市向全国普及；基础设施建设方兴未艾，边际效益很高。一个健康的成年人不会被普通感冒击倒，一个健康的经济体也不会被天灾击倒。

可是，2020年的情况完全不一样了：出口型经济走到了转折点，人口红利已经基本耗尽，信息技术普及和基础设施建设的边际效益也已经远远不及当年。投资者们还在假装兴奋地讨论着5G，但是他们自己也知道：5G只是一个比较重要的技术进步，它与当年互联网、移动互联网的普及不是一个层面的事情。至于AI、VR/AR等概念的水分就更大了——事实上我很难分辨，投资者到底是真相信还是假装相信。

如果没非典疫情，2003年的中国经济和世界经济都会非常强劲，所以非典只是上升过程中的一个小插曲。

如果没有本次疫情，2020年的中国经济仍然会艰难转型、举步维艰，所以本次疫情是转型过程中的一次雪上加霜。

天色就像魔力鸟的脸一样阴沉

任何一次大型突发事件，都会对经济产生正反两方面的影响。肯定会有一点正面影响，毕竟根据辩证法，完全没有正面影响的事情是不存在的；但是，只要负面影响超过了正面，它就是得不偿失的。不仅如此，我还想指出——对于那些所谓“会受益”的互联网细分行业来说，本次疫情的影响也是以负面为主的。

一言以蔽之：在本次疫情当中“受益”的细分行业很可能不存在，至少在本怪盗团研究的互联网、娱乐、新消费领域不存在。下面逐个分析一下吧：

1、短视频

我没有仔细看最近的抖音/快手/B站DAU，反正肯定又创新高了吧；微信也推出了“视频号”，你可以理解为“以视频内容为主的、公开的朋友圈”。很多乐观的投资者坚持认为，这次疫情对短视频行业来说是因祸得福，从主流走向更主流，从胜利走向胜利……从DAU和用户时长来说，或许确实如此吧。

但是从收入来说，肯定不是如此。2019年，短视频行业最大的收入来源是广告（对抖音来说尤其重要），其次是直播打赏（对快手来说尤其重要）。在严峻的经济形势下，绝大部分广告主会紧缩预算；当然，他们可能会继续把广告收入从线下转移到线上、从其他媒体形式转移到短视频。总而言之，这是一个拆了东墙补西墙的局面：经济不好、总需求不足、广告主总预算受影响，短视频可能比大环境好一点点？请注意：短视频的广告收入已经很高了，我们估计2019年全行业广告流水（含返点）可能超过了7000亿人民币。这么大的盘子怎么脱离经济环境维持高增长呢？我不知道。

再说直播打赏。一般来说，在中国赚钱的直播形式只有秀场直播；游戏直播、泛娱乐直播都不太赚钱。秀场直播的消费是头部化的——少数“大哥”的打赏金额可能非常高，打赏观众分布是典型的金字塔型。这些头部“大哥”的来源，无非是企业主、富二代、拆二代，以及少数新贵金领。在当前的经济形势下 ，土豪企业主无疑是受影响最大的。当然，广大中基层观众因为无聊，可能会看更多直播、付出更多打赏，不过我很怀疑到底能不能补上窟窿。

总而言之，在占领用户方面，短视频App可能真的“因祸得福”了 ，可是在收入方面绝不是如此。另外，在内容方面，短视频行业也受害了——长达几个月时间，大部分人只能窝在家里，影视公司和MCN干脆就不上班。换句话说，短视频平台依赖的PUGC和OGC生产都断档了。你真的觉得在疫情之中会诞生更多更好玩的短视频吗？

每次听到神逻辑，魔力鸟和瓜屌都想笑

2、游戏

游戏尤其是手机游戏，在今年春节档确实迎来了一波较大的增长。以炒概念著称的哀股（写错了，是A股）市场在春节之后如梦初醒地猛炒了一波传媒股。不过，A股投资者沮丧地发现：春节期间最火的那几个游戏基本与A股无关，大家只能无差别地炒炒，或者抓住小美斗地主往死里炒。

说点正经的。我们可以把中国手游市场粗略地划为两个部分：前者是全民性的、高DAU/低ARPU的、社交传播性较强的，也就是腾讯系的；后者是垂直性的、中低DAU/中高ARPU的、依赖头部用户充值的，主要是非腾讯系的。这次疫情，可能稍微有利于前者，但是肯定不利于后者；至少在长期，不利于后者中的绝大多数。

以最典型的低DAU/高ARPU游戏——传奇系MMORPG为例，它的典型用户画像是30-45岁、收入水平不错、有一点闲暇时间、在青年时代就接触过游戏的“多金老男人”。绝大部分的买量产品也是抓着这个“老男人”群体拼命投放的。在经济形势整体不乐观的情况下，这些“老男人”会有更多闲钱花在游戏上吗？一开始，由于无聊，可能会；拖的时间越长，就越不会。

当这个老男人知道自己年终奖多半不保、知道自己的公司朝不保夕、知道自己很可能被裁掉时，他还会在MMORPG或SLG里面增加消费吗？如果是一个女性玩家，在这种情况下会在《闪耀暖暖》《恋与制作人》《食物语》里面增加消费吗？

至于这次疫情会不会有利于腾讯系的高DAU、电竞+社交类游戏，我的答案也是：拖的时间越长，有利因素就越不明显。而且，腾讯的电竞游戏盘子已经非常巨大了（无论在用户还是收入上）。整个手游市场的盘子都已经非常大了，在经济不景气的情况下用户时长还可能拉一下，总体收入再猛拉的可能性极低。

人类一思考，魔力鸟就发笑

3、电商（含O2O）

我们必须严肃面对一个现实：在本次疫情中，很多制造业企业面临着巨大的压力。两个月左右的停产，对于中小企业很可能就是生与死的区别。等到疫情结束之后，先不说用户的网购需求会不会恢复、网购倾向会不会提高，我们首先要面临一个巨大的供给问题。

如果生产厂商的关门或缩减规模，导致电商平台的商品性价比无法恢复到此前的水平呢？如果品牌商降低收入目标、缩减营销预算，导致它们不再举行活动和提供补贴呢？当然，你可以说——或许线下零售受到的影响更大，消费者需求还是会转移到电商。我们在上文提到过，这是一种“拆了东墙补西墙”的逻辑，也是非常危险的逻辑。你永远不知道拆完东墙是不是能补上西墙，更不知道是不是东墙西墙一起拆！

以生鲜配送为代表的O2O电商似乎迎来了一个小小的高潮期，但这是脉冲性的，而且很可能对未来没有指导意义——难道说，在疫情期间人们养成的不出门买菜、不出门买日用品的习惯，会一直保留到疫情结束以后？等到一切正常的那一天，大家也习惯了宅在家里，变成一种“足不出户”的动物，从而给O2O创造巨大的持续需求？我不太能理解这种逻辑，这是与人性背道而驰的。

网红带货面临的问题也很明显：网红能为消费者提供高性价比的尖货，高度依赖于品牌商的让利意愿，以及消费者的边际需求敏感性。事实上，头部网红的带货行为对品牌商而言是一种营销手段——把销售费用以打折+CPS分账的方式，直接提供给消费者和网红。当总需求刺激不起来的时候，品牌商不会有兴趣进行这种活动；准确的说，品牌商可能缩减一切促销活动，只对极少数头部网红身上加码。

我很好奇，如果魔力鸟给阿玛尼带货会如何？

据说，在投资圈、科技圈或任何圈，最经常被证伪的一句话就是“这一次和上一次不一样了”。然而，本大人还是坚持认为，这一次疫情和上一次真的不一样，而且上一次疫情也不是大家想象的那样。胡乱套用“上一次”的乐观经验是非常可怕的，尤其是对“上一次 ”的回忆很多还是错的。

只有在一种情况下，本次疫情可以产生非常积极的经济后果，但是我认为这种情况不太可能出现。在此就不展开来讲了。

文末思考：

国金证券的观点针对的是行业整体的全年营收，而非个体。核心意思是，就游戏、电商、短视频行业整体而言，目前是短期爆发，以全年视角来看未必有大的增长。

咱们以游戏行业来说，游戏行业并不是逆周期行业；目前的行业爆火也是短期现象，很难持续；其次，游戏付费玩家存在明显的二八效应甚至是九一效应，极少数的大金主贡献了主要的流水，非付费玩家的涌入提供的营收有限。

把本文理解成提示风险、呼吁冷静，或许是更好的选择。

写在最后：

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