编者按：企业从未像今天这样被关注，也从未像今天这样成为社会的中流砥柱。而当下，商业模式从未如此错综复杂，也从未如此孕育生机。

新业务、新经济、新模式令人眼花缭乱，但万变不离其宗。一家优秀的企业，必然是价值充盈的。她不仅要有一定的规模当量和盈利能力，还必须有着积极的价值观，能够改善人的生产生活环境，能够促进社会文明进步，能够扎根过去和现在，指向我们共同憧憬的未来。

记录、探寻、发现，我们的每一次表扬和批评，都为抵达那个最具价值的核心。

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本文为“中国价值公司100”系列报道第二十八篇。

【价值评析】

近日，疫情引发在线教育热潮。作为教培鼻祖，新东方上市13年，营收规模由2007财年的1.36亿美元增至2019财年的30.96亿美元，复合增长率达30%；净利润增长8倍，复合增长率为18.97%。

盈利增长背后是逐年攀升的学生人数。2007-2019财年，参与新东方语言培训和考试准备课程的学生数由106.7万人上升至838.27万人，复合增速为18.74%。2020财年上半年，新东方参与培训课程的学生总数增加57.7%，达到639.84万人。

新东方起步于留学培训，2009年后逐步将战略重点转移至K12 教育市场。目前，新东方主要业务由K12课外辅导、留学考试培训、在线教育、其他教育、书籍出版等构成。

近年来，K12成为新东方营收增长的主引擎。2018财年，K12业务收入占比已达到59%。2019财年，约有750万人参与新东方K12课外辅导课程，人数同比增长36%，占总生源数近90%。

相比之下，近年参与海外考试准备课程的学生数呈现下滑趋势。2016-2019财年，相关课程参与学生数分别为31.2万人、29.8万人、28万人、29.6万人。

尽管学费、学生数逐年走高，新东方的毛利率一直在下降，主要原因在于租金、教师薪酬等水涨船高。2010-2019财年，新东方旗下学校数由48所增加至95所，学习中心数量也由319个增加至1138个。同一时期，教师数量由8100名增加到了3.4万名。

营业成本与日俱增同时，新东方的费用开支也居高不下，由此导致近两年净利润率连年下滑。2017-2019财年，新东方净利率分别为15.38%、12.14%、7.36%。

其中，行政费用开支占比最高、增速最快。2017-2019财年，新东方一般及行政费用支出分别为5.55亿美元、7.94亿美元、10.34亿美元，2018和2019年同比增速达到43%和30%，占总收入比例超30%。

尽管俞敏洪坚称，新东方的模式始终是以地面教育发展为核心，但线下教育的扩张不可避免成本和资源的固有局限性。双师模式和新东方在线填上了这一缺口，然而多久实现盈利仍是个难题。

现金流方面，2010-2019财年，新东方经营活动产生的现金流量净额由1.42亿美元逐年稳定增长至8.06亿美元。

社会责任方面，迄今为止，新东方累计分红2.37亿美元。新东方曾分别于2006年、2016年发布股权激励计划，最多可发行总股数分别为800万和1000万股。2020上半财年，新东方的员工股权激励支出达到2223.5万美元。

综合各项指标，新东方整体价值评分为3颗星。

疫情爆发以来，全国各中小学的开学时间遥遥无期。在“停课不停学”的号召下，教培机构们卯足劲头，在线教育迎来井喷。

2020开年至今，新东方在线累计涨幅达73%，仅1月21日至2月7日期间，新东方在线股价上涨52%，市值增加120亿港元。尽管近日股价回调，在线教育热度依旧持续，截至2月17日收盘，新东方在线报收32.25港元，总市值302.69亿港元。

与之相对，母公司新东方集团则自1月20日起股价接连下跌，近两日才有所回温。1月20日，新东方刚刚公布2020财年中期财务业绩。截至2月14日，新东方报收141.53美元，总市值224.22亿美元，与同为教育中概股的好未来相差100亿。

经历20余年发展，教培鼻祖新东方站在了路口。“什么样的教育形式是最能持久的？”2020年新东方年会上，俞敏洪回应：孩子们和老师面对面教学的模式50年、100年都不可能推翻。新东方的模式始终是以地面教育发展为核心，再辅以在线教育全力推进。

对于不再年轻的新东方而言，快速发展的红利期早已消逝，抓住在线教育的下半场，开辟新的利润曲线，才是当务之急。

K12生源占比近9成，成营收增长主引擎

2013年的一部电影《中国合伙人》曾讲述了新东方的成长故事。上世纪90年代，趁着留学潮兴起，新东方几乎独享了留学培训早期时代的全部红利。至2000年，新东方获得北京约80%、全国约50%的留学培训市场份额。彼时，好未来还未诞生。

2006年，新东方登陆纳斯达克，开盘价报22美元，成为国内第一家在美股上市的教育企业。

上市13年，新东方营收规模由2007财年（2006年6月1日-2007年5月31日）的1.36亿美元增至2019财年的30.96亿美元，复合增长率达30%；净利润增长8倍，复合增长率为18.97%。

2020财年上半年，新东方实现净收入约18.57亿美元，同比增长27.5%，归属于母公司的净利润约为2.62亿美元，同比增长169.4%。

盈利增长背后是逐年攀升的学生人数。2007财年，参与新东方语言培训和考试准备课程的学生总数为106.7万人；2019财年，这一数字上升至838.27万人，复合增速为18.74%。

据新东方2019年财报透露，自公司1993年成立以来，累计入学人数约4480万人。2020财年上半年，新东方参与培训课程的学生总数增加57.7%，达到639.84万人。

新东方虽崛起于留学培训市场，并催生了英语培训行业的火爆。但2008年后，随着留学市场的热度逐步降温，新东方营收增速开始下滑。

与此同时，K12市场拉开大幕。学而思(后更名为“好未来”)和学大教育两家K12教培企业于2010年先后登陆美股。新东方随即瞄准K12市场风口，调整战略重点，开启转型之路。

资料显示，新东方当前主要业务由K12课外辅导、留学考试培训、在线教育、其他教育、书籍出版等构成。其中，在线教育板块，即新东方在线作为独立子公司于2019年在港股上市。

K12业务和留学考试培训为新东方的两大核心业务。2011财年，K12业务在总营收中占比达到34.6%，超过留学考试业务成为新东方最大的收入来源。

近年来，K12更是新东方营收增长的主引擎。2018财年，K12业务收入占比已达到59%。

2019财年，近840万入学学生中，有大概750万人参与K12课外辅导课程，占比近90%。去年同期，新东方K12入学人数约为550万人，同比增长了36%。K12成为新东方绝对的生源主力军。

相比之下，近年参与海外考试准备课程的学生数呈现下滑趋势，但总体维持在30万人左右。2016-2019财年，相关课程参与学生数分别为31.2万人、29.8万人、28万人、29.6万人。

新东方2020财年二季度报显示，K12业务收入同比增长46%，入学人次增加约55%；而季度内海外考试准备业务收入仅增长3%。

“K12”代指从幼儿园到高三的基础教育阶段。由于国内初、高中升学率下降，加之普遍存在的教育焦虑，K12课外辅导成为家长们趋之若鹜的对象。

新东方的K12业务主要包括中学教育和少儿教育两大板块，分别对应优能中学和泡泡少儿。2019年，新东方将这两大子品牌整合为新东方中小学教育。2020财年Q2，新东方中学业务收入同比增长43%，小学业务增长51%。

优能中学是针对13至18 岁的初、高中学生的全科课外培训。据公司2019年财报披露，优能中学课程一般持续8至16周，每周1-4次课堂教学，每次课约1.5-4小时，课程规模为每班12至50名学生。

早期为了抢占中学课辅市场，新东方在优能中学业务上采取低价策略，推出“50元班”。近年来优能中学的学费水涨船高，由2010年时200-2000元提升至800-5000元。

泡泡少儿则是为3至12岁的少年儿童提供全科教育服务，其课程包括英语、语文、数学、写作、音乐、美术等。泡泡少儿的课程规模为每班8-24名学生，每周上课2次，每次2-3小时。学费也由2010年时每门课程100-1000元提升至300-4000元。

新东方的海外考试课程学费一直维持在较高水平。据新东方官网，托福、雅思、GRE等考试培训班，最便宜的为4380元的“IELTS大学生6.5分班”，价格最高的雅思直通车班可达到3万元左右，其余课程大多在1万至2万之间。

毛利率、净利率双双下滑，一年行政费用超10亿美元

尽管学费、学生数逐年走高，新东方的毛利率一直在下降。2010财年，新东方毛利率仍在62%左右，2015财年降至58%，2019财年再次下降至55.6%。

新东方的成本项由教师薪酬、学校和学习中心的租金、课程材料费等构成，其中租金和教师薪酬占主要部分。

2010-2019财年，新东方旗下学校数由48所增加至95所，学习中心数量也由319个增加至1138个。同一时期，教师数量则由8100名增加到了3.4万名。

相对应地，公司营业成本由1.47亿美元提升至13.76亿美元，复合增速为28.21%，同期营业收入增速为26.03%，显然收入的增长难以消化不断扩大的成本支出。

2020财年第二季度，新东方的营业成本较去年同期增长19.6%，达到3.59亿美元。新东方在财报中称，主要原因是增加了对教师教学时长的补偿，以及学校和学习中心租金费用的增加。

截至2019年11月30日，新东方学校和学习中心的总数为1304所，较上年同期增加了179所，与上季度相比净增43家；新东方的教室总面积同比增加约25%，环比增加6%。

营业成本与日俱增同时，新东方的费用开支也居高不下，由此导致近两年净利润率连年下滑。2017-2019财年，新东方净利率分别为15.38%、12.14%、7.36%。

在费用开支中，占大头的反而不是销售和营销费用。2017-2019财年，新东方销售费用开支分别为2.33亿美元、3.24亿美元、3.84亿美元，2018年出现明显增长，同比增加39.3%，2019年增速放缓至18.5%。销售费用率在12%-13%之间浮动。

行政费用开支占比最高、增速最快。新东方财报显示，一般及行政费用开支主要包括行政人员的补偿和福利、全职教师的补偿和福利(不包括教学费用和与业绩有关的奖金)，以及占较小部分的课程编制费用、第三方专业服务费用、与行政相关的租金水电、折旧摊销等。

2017-2019财年，新东方一般及行政费用支出分别为5.55亿美元、7.94亿美元、10.34亿美元，2018和2019年同比增速达到43%和30%，占总收入比例超30%。

现金流方面，2010-2019财年，新东方经营活动产生的现金流量净额由1.42亿美元逐年稳定增长至8.06亿美元；现金净增加额也由2010财年的0.26亿美元提升至2019财年的4.31亿美元。

值得注意的是，上市以来，新东方曾分别于2012、2013、2015和2017年四次派发现金股利，累计分红2.37亿美元。

截至2019年5月31日，新东方共有员工5.5万人，相比去年同期增加1万余人。此外，新东方曾于2006年和2016年发布股权激励计划，最多可发行总股数分别为800万和1000万股。2020上半财年，新东方的员工股权激励支出达到2223.5万美元。

在线教育盈利承压，OMO模式开启下半场

尽管在线教育正处于风口，新东方对于线下教育仍然保持了较大投入，从近两年学校和学习中心数量的增速可见一斑。然而，线下教育的扩张不可避免会面对成本日益高企的状况，有其固有局限性，亟需开辟新的增长路线。

新东方在线填上了这一缺口。但在线教育的路，同样不好走。盈利难是在线教育企业的共性问题。

2019年上市不到半年，新东方在线即业绩“变脸”。2019财年公司营收9.19亿元，年内亏损6410.9万元。

今年1月20日，新东方在线发布截至2019年11月末止6个月的中期业绩。报告期内，新东方在线实现总营收5.68亿元，同比增长18.8%；期内净亏损8751.6万元。

新东方在线的业务板块延续了线下的业务布局，包括大学教育、K12教育和学前教育。大学教育是目前营收主力，但规模正在缩减。2020财年上半年，大学教育实现营收3.61亿元，占在线教育总营收的比重为63.7%，营收增速仅为5.5%，较2018年同期锐减36.2个百分点。

K12则是新东方在线教育的主要增长点和未来发力点。报告期内，K12教育实现营收1.28亿元，同比增长69.4%，占总营收的比重提升至22.6%；付费学生人次同比增长158.6%。增长主要来源于东方优播平台。

东方优播是新东方在线推出的专门针对三四线城市的在线K12教育平台。2020上半财年，东方优播新进入65个城市，截至2019年11月30日，已经覆盖了128个三四线城市。

相比主流的双师大班直播课，东方优播为单师小班直播课，且定位三四线城市，线下地推的获客方式使得其获客成本远低于同行业水平。

2019财年，新东方在线整体平均获客成本为117元，其中大学教育131元、学前教育54元、K12整体109元。K12业务中，大班的获客成本为183元，东方优播仅为16元。

获客成本高是在线教育企业难盈利的关键原因。对比部分企业动辄上千元的获客成本，新东方在线的获客成本已经具有相当优势。

然而，压力仍然存在。2017-2019财年，新东方在线的销售费用由1.33亿元迅速攀升至4.44亿元，2019年同比增速达到98.2％；销售费用率也由29.8%上升至48.3%。

与此同时，研发开支、行政开支等也在大幅增加。2020上半财年，新东方在线销售及营销开支、研发开支、行政开支同比增幅分别为25.4%、109%、177.2%。

近日来，疫情让在线教育领域重燃战火。1月27日，新东方在线宣布为全国中小学生提供所有春季班直播课程，第一批供应一百万份。1月30日，新东方在线宣布为全国大学生免费提供包括大学英语四六级正价课、考研英语等课程，以及雅思、托福、GRE等出国考试精品课在内的，共计10万份课程。

除了纯线上教学，新东方探索发展了双师模式，即“在线教师直播授课+线下助教课后辅导”的模式。据悉，新东方的双师模式主要有三种打法：一是在各地自建校区及与当地的新东方学校共建校区；二是对公业务，即向学校输出双师课程；三是控股收购，在三四线城市选择一些潜在的并购标的进行深度合作，推广双师模式。

在新东方2020Q2业绩发布会上，新东方首席财务官杨志辉称，目前已经在7个城市的泡泡少儿和优能K12业务中引入双师模式，但双师模式仍处于增长阶段，谈利润还为时过早。

值得一提的是，线上线下深度融合的OMO模式近来成为传统教育机构们探索升级的新路径。2020财年第二季度，新东方投资了4400万美元以改善和维护OMO标准化教室教学系统。

杨志辉表示，新东方将继续对双师模式进行战略性投资，并将投入更多资源用于执行纯在线K12业务的新计划。通过这些计划，新东方不必通过烧钱获得流量，而可以通过OMO模式获得更多下沉市场的份额。这将有助于新东方在线在在线教育领域获得新的市场份额，并推动收入增长。

据悉，今年上半年，新东方在线对新东方带来的利润率影响大致为100 bps，下半年预计仍会受到新东方在线利润率的负面影响。（文/陈天伦）

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