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4万亿港元，这是阿里巴巴（09988.HK）11月26日登陆港股首日后达到的最新市值。

港交所总裁李小加说，自己肯定会记住这一天。

“这一天，阿里作为世界上一个伟大的公司、中国伟大的公司之一，终于在阔别五年之后，回到了中国香港，回到了家。”李小加在阿里上市仪式上说，今后还有很多浪迹天涯、周游世界的公司，将来都会陆续回家。新经济龙头的回归，与腾讯等港股上市公司一起，会在香港市场共创美好图画。

期待拥有阿里的不只是港交所。5年来，沪深交易所同样表达着当年错失阿里的遗憾，内地持续推进资本市场深化改革，并在今年成功推出科创板，允许亏损企业、红筹企业、同股不同权企业上市。

为何阿里选择的是香港，而不是回A股？

对此，接受第一财经记者采访的投行界人士认为，一方面，阿里回A还缺少红筹回归的细则，更重要的是，企业需要选择与自身特点和需求相匹配的市场。

至于科创板，多位机构人士均认为，待分拆上市规则推出之后，预计中概股巨头旗下的“独角兽”公司将成为很好的上市后备军。

失之交臂，奋起改革

2013年，阿里巴巴计划上市，并将港交所作为首选上市地。但因同股不同权制度限制，阿里被香港证监会拒绝，无奈转投美股，并留下了股价累计上涨170%、总市值近5000亿美元的瞩目战绩。

错失阿里，成为港交所多年之痛。同样扼腕叹息的，还有中国证监会及沪深交易所。这不仅仅是错失一家互联网巨头上市之痛，更是因为现有制度规则无法容纳代表发展前沿的新经济力量之痛。

这种痛，也成为促进改革加速突破的动力。

在香港，港交所不断斡旋规则调整，终于在2018年修改上市规则，允许拥有不同投票权架构的公司在港交所上市；在内地，新一轮股票发行制度改革启动，深交所努力推动创业板包容亏损企业上市，上交所筹备涉及战略新兴产业板对接新经济。

5年间，改革虽有波折，但港交所依然推出了一系列IPO制度改革，内地也顺利推出科创板，并实现了50多家科创公司上市。包括港交所在内的中国整个资本市场，对新经济企业的包容性都得到了极大提升。

5年前，阿里巴巴曾作出承诺：“如果条件允许，香港，我们一定会回来。”5年之后，双方终于顺利“结亲”。

“特别感谢香港，感谢港交所，因为过去几年香港的创新，香港资本市场的改革，使阿里巴巴在5年前错过的遗憾今天能够得以实现。”阿里巴巴集团董事局主席兼首席执行官张勇26日在上市仪式现场说，感谢这个时代。

香港是“回归”的起点

阿里巴巴选择香港上市并不意外，但内地对阿里回归A股依然报有强烈期待。

在上市仪式现场，当被问及阿里是否会回归A股或继续登陆伦交所时，张勇说：“香港是一个新的起点，但绝对不是终点”。

第一财经记者采访发现，业内对于阿里巴巴及其旗下公司在A股上市的预期强烈，但对于如何上市、采用何种形式上市，以及上市的可能时点，目前尚不能有清晰预判。

“阿里巴巴如果在境内上市，投资者肯定是非常欢迎的。但是目前红筹回归的细则还没有出来，政策上还需要进一步放开。”北京一位投行人士对记者表示，每家公司上市地点的选择，都有自身考虑，阿里巴巴看重与国内投资者的联系，在香港上市可以直接或通过港股通接触投资者。目前红筹回归的主要障碍是操作细节上，托管、定价、清算、面值确定等，都需要细则出来才能具体操作。

不过，另一位头部券商投行人士则认为，即使红筹回归制度完全打通，阿里回A也更可能是通过分拆进行，比如阿里云等。“蚂蚁金服之前上科创板的呼声也比较大，但是蚂蚁金服体量不小，如果真要上，也要等科创板再运行一段时间之后。”该人士称。

还有机构人士对记者表示，阿里巴巴美股、港股、A股三地直接上市的可能性不大，毕竟境内外制度差异较大，三地上市操作难度较大。“分拆上市科创板的可能性是比较大的，虽然过程可能比较曲折，但蚂蚁金服等如果要在A股上市，预期科创板会是首选。”他说。

新鼎资本董事长张驰认为，科创板目前还不能承载体量太大的企业，但是A股市场相对高溢价的估值水平，对境外公司的回归，还是会长期具有吸引力。

分拆上市独角兽

短期而言，科创板的最大机会不在于吸引“BATJ”回归，而更在于更多巨头旗下的独角兽分拆上市。

上市公司分拆上市，是指上市公司将部分业务或资产，以其直接或间接控制的子公司的形式，在境内证券市场首次公开发行股票上市或实现重组上市的行为。

2019年1月30日，证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，其中“达到一定规模的上市公司，可以依法分拆其业务独立、符合条件的子公司在科创板上市”。

证监会称，允许符合一定条件的上市公司分拆在境内上市，是我国资本市场发展的必然要求，对更好地服务科技创新和经济高质量发展具有积极意义。

8月23日，证监会就《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》公开征求意见。随后，在证监会公布的“深改十二条”中，也提出要支持分拆上市试点。

11月以来，证监会高层接连多次表态，分拆规则落地越来越近。

3日，证监会主席易会满称，部分论证充分、条件成熟的改革举措已陆续出台，目前正抓紧制定提高上市公司质量行动计划，要尽快出台上市公司分拆上市规则等；15日，证监会副主席阎庆民称，分拆上市试点规则已完成公开征求意见，进一步修改完善后将发布实施。

24日，证监会上市公司监管部副主任曹勇透露，上市公司分拆制度也已经对外完成征求意见，正在履行相应程序。前期征求意见过程中，市场反映的有关标准过高等问题，在未来政策发布中也会有所体现。有券商预计，A股上市公司子公司和中概股旗下的独角兽公司，可能将是受惠于科创板分拆上市红利的两大主力。科创板的设立，实际上为中概股回归提供了新的渠道，既可以选择私有化之后在境内上市，也可以分拆旗下独角兽至科创板上市。

这些独角兽公司的数量并不小。比如阿里旗下的蚂蚁金服、阿里云、菜鸟网络等；百度旗下的纵横文学、百度视频等；京东旗下的京东金融、京东物流等；网易旗下的网易云音乐、网易有道等。这些在未来都有可能成为科创板上市后备军。

“科创板的最大机会，就在于招揽硬科技企业。科创板现阶段对于中小型独角兽来说是一条很好的上市路径。”张弛认为，科创板目前主要是承载力还在成长，对于体量过大的独角兽目前仍可望不可即。

前述北京投行人士对记者分析，境内、境外上市的大的企业集团，分拆一块业务独立上市，这样在独立性上不会有太大问题，BAT分拆上市是有可能的。小企业的话，就会面临同业竞争、关联交易等问题。

在他看来，分拆规则落地后，红筹回归的细则也需要尽快出台。因为分拆上市不一定拆出人民币架构还是红筹架构，在境内上市就需要有操作细则指导。

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