一、供需平衡态势

主流机构的石油供需平衡表，供应方分为产油国（欧佩克）和非欧佩克，需求方分为经合组织国家（OECD）和非经合组织国家。从整个全球的经济态势来看，石油需求增长现在已经从经合组织国家转向非经合组织国家。

对于2020年整体的供需平衡状态，各大机构的观点基本上是趋同的。以美国能源部信息署（EIA）的月报为例。2019年得益于欧佩克的自律减产，欧佩克产量有所减少。最大的供给增量仍然来自于美国的页岩油贡献。2019年确实感受到全球经济对于石油需求的贡献是趋弱的。2019年是一个前松后紧的“紧平衡”。对2020年的预测，目前还是供大于求。突出的矛盾点在上半年，下半年可能会有所好转。

图1 EIA全球石油液体供需平衡情况

从需求侧的角度来看， 2019年相对来说是比较差的，是最近几年里全球石油需求增长最弱的一年，仅80万桶/日的增量。按照以前的研究，全球石油的增长和全球GDP的增长之间大致是“除2”的关系。也就是3%的全球GDP增长对应的全球石油需求增量就是3除以2等于1.5，也就是150万桶/日。但是各大机构还普遍维持着对2020年全球石油需求增长的看法。EIA预计增长140万桶/日，高于2019年。平衡表完全精准预测很难做到，但是各家机构它怎么去估算，其背后的逻辑和方法可能更需要大家关注。

从供给侧的角度来说，2019年全球市场下半年处于供需紧平衡的状态，一方面是欧佩克的减产、另一方面是沙特石油设施遇袭的局部断供、以及伊朗和委内瑞拉遭受美国制裁的减量所致。美国仍然贡献了全球最大的供给增量。2020年，个人预计欧佩克的减产执行力度会减小。迹象是，欧佩克+减产联盟的技术性会议上，俄罗斯提出来其天然气液体（NGL）的统计划分问题，因为欧佩克把它的原油和NGL的产量是分开统计的，减产仅仅针对原油而不是NGL包括凝析油这块。这实际上也就意味着俄罗斯的2020年石油液体总产量可能还是会继续增长的，这就对明年欧佩克减产行为的有效性产生质疑。

供给侧增量的核心仍然来自美国页岩油，普遍认为美国2020年的原油产量增长仍然可观。以产量标准5000万吨/年作为一个大庆油田计算，那么美国的页岩油产量的贡献是相当于每年可以贡献出2-3个大庆油田的规模。

欧佩克对2020年上半年的供需平衡也表达了担忧。最新的月报显示，即便是现在欧佩克减产履约率非常高的态势下，2020年上半年仍然是供大于求的局面，这和各大机构平衡表的观点和态度是一致的。因此2020年上半年，如果欧佩克没有保持高履约率的减产，如果页岩油增产没有放缓，全球石油市场仍然面临比较大的挑战。

图2 欧佩克月报供需平衡情况

对于2020年影响基本面的其他因素仍然需要给予高度关注。

第一，国际海事组织船燃新规（IMO2020）。船舶燃料油从高硫切换到低硫，是否提高柴油的使用量，乃至于提升原油消耗，是未来需求人为因素的关键。如一些机构的分析报告，如果船燃切换导致船用柴油需求增长，那柴油的裂解价差应该继续走强，但现实是柴油裂解价差却没有在眼下走强。石油的宏观需求有赖于全球经济形势的发展；贸易、英国脱欧等诸多问题仍然具有变数，仍然会左右市场情绪。

第二，地缘风险仍然具有冲击作用。2019年中东地区地缘风险是“明枪易躲、暗箭难防”。先是油轮遭遇不明武装分子的袭击，其后是沙特的石油设施遭遇大规模无人机袭击，一度导致最大的原油天然气处理厂断供。中东地区战争模式从西方国家直接上阵到代理人战争模式的转变，使得中东地缘局势暗流涌动，给石油供给安全造成各种潜在的威胁。

第三，常规石油项目投产释放。除了美国的页岩油，在大西洋巴西盐下石油、圭亚那海上巨型油田、挪威北海新油田的产能释放，将进一步使得全球石油地缘供需平衡格局呈现“东强西弱”。为平衡新产能的释放，无疑需要中东地区产油国团结一致深化持续减产。

第四，加拿大资源输出遭遇瓶颈。由于环保组织的阻挠，加拿大油砂输出一直以来存在瓶颈。西向的跨山管线扩能迟迟不得动工，特朗普批准的拱心石II管线也不见动作，拱心石I管线发生泄漏降压运行，铁路运力捉襟见肘。运力瓶颈使得加拿大油砂产地油价大幅贴水美墨西哥湾沿海地区油价。

二、寻找页岩油成本

美国页岩油开发是一种“短平快”项目。美国的页岩油产量已经突破了900万桶/日，最新的周报显示，美国原油产量达到1290万桶/日，这还不包括美国的NGL的产量。所以美国现在是当之无愧的全球的第一大石油生产国。现在的产量主要集中在德州的二叠纪盆地，这个产地已经占了页岩油产量的半数。二叠纪盆地距离墨西哥湾比较近，所以随着2019年4季度从二叠纪盆地到墨西哥湾沿岸码头的管线修通，整个盆地增产多出来的页岩油可以有效地通过管道输送到德州的沿岸，然后进一步地向欧洲、向远东地区出口。

页岩油离不开持续的上游的开发，业内以活跃钻机数量作为页岩油上游开发的核心指标。钻机数量从2019年的年初开始是持续的下降。从1000台规模减到了800台的水平，约减少了20%。但是2019年美国页岩油的产量并没有减少。整个钻机数量的持续减少并没有影响到产量的原因在于上游已经开始动用库存井（DUC井）。DUC井是钻完井以后没有进行水力压裂投入生产状态的井。DUC井的数量规模，2019年9、10月份时有7700口水平，11月份的数据是7600多口。1000台的钻机减少到800台，也就是200台的减量，我们按照理想的一台钻机一个月打两口井的话，也就减少了新井400口。也就意味着如果动用库存井的话，足够19个月消耗。因此只要保持目前上游的钻机数量规模，加上动用DUC井，美国的原油产量未来一段时间可能不一定会降。页岩油具有很强的韧性！

图3 美国页岩油DUC井变化

影响页岩油上游活动的另外一个核心因素自然是油价！油价一旦跌破页岩油的生产成本，会抑制整个页岩油的产量释放。页岩油的成本一直以来就是个“谜”。期货市场不仅仅有对主力合约的“价格发现”功能，同时原油期货分月挂牌交易，WTI可交易的时间跨度约为10年，因此各月份合约价格连成的价格曲线，也被称为“远期价格曲线”。远期价格的收敛价格可以作为有效的页岩油成本参考。

回顾油价从2011年以来的走势，可以分为两个阶段。

第一阶段从2011-2015年，这是百元油价突然间暴跌到40美元的阶段。WTI原油期货的主力合约也就是首行合约的价格，从105美元/桶跌到55美元/桶（取年初的价格数据）。同期的46个月后的远端价格，对应于93美元/桶跌到68美元/桶。在这一阶段，正是美国页岩油登上历史舞台，产量快速上升的第一阶段。页岩油的增产成功扭转了全球石油供给增量严重依赖欧佩克产油国的局面。这一阶段的页岩油开发势必存在“不计成本”的粗放开发，随着油价的暴跌，也出现了第一次页岩油开发的破产潮，页岩油开发走向集约、高效。

图4 WTI远期曲线变化（2010年-2015年）

第二阶段从2016年至今，WTI原油期货的首行合约价格仍然大幅波动，但是它的远端价格却牢牢地钳制于51-54美元/桶区间。这一阶段是油价的低潮期，欧佩克达成了减产协议，并基本上做了认真的履约执行。而页岩油也经历了2014年下半年油价暴跌后的减产调整，开发技术成熟、开发效率提升，成本有效下降并成型和趋于相对稳定。美国页岩油也成为美国国内原油供给的主力资源和边际增量资源。

图5 WTI远期曲线变化（2016年初至今）来自路透EIKON

因此，国际油价，特别是WTI原油期货在2019年2-3季度三次跌到临近50美元/桶位置的时候，获得了强有力的支撑。

三、全球基准原油体系

2018年3月26日上海原油期货（INE SC）成功上市，力图打造反映中国乃至亚太地区石油供需平衡态势的基准原油，弥补了全球基准原油体系的缺失一环。从而也形成了新的全球基准原油体系，这个体系中的4大原油期货最为耀眼。第一是传统的反映北美市场基本面的WTI原油期货，第二是反映欧洲北海原油市场基本面的布伦特原油期货，第三是反映中东原油市场基本面的阿曼原油期货（阿曼原油期货和迪拜现货及远期沟通构成中东基准原油），第四就是上海国际能源交易中心的上海原油期货。

上海原油期货交割油种上很明确，是“6+1”方案，其中6个进口油种就是目前在市场上比较重要的中东的基准原油，以及中东的可以自由交易的大宗的现货油种。中东原油对于整个中国原油市场的平衡角度来说，毋庸置疑它是非常重要的。因为中国一半的进口来自于中东原油，中东相关现货、期货原油的价格直接影响到中国进口原油的成本和价格定位。

表1 上海原油期货交割油种

全球基准原油体系由4大原油期货构成。分别代表着全球对供需平衡影响最大的4个地区。北美、欧洲、中东和亚太。各地区之间的基本面有赖于实货原油资源的跨区贸易进行再平衡。4大基准原油期货之间也通过跨区套利价格锚定机制相互影响。

在北美和欧洲之间，跨大西洋套利格局从双向套利转向北美到欧洲的单向套利，使得WTI原油价格和Brent原油价格趋向于“天花板”模型（有顶）。由于WTI和Brent原油的品质接近，忽略品质差异下，天花板的顶高度取决于美国原油套利到欧洲地区的运输成本。这个运输成本由内陆管输成本和海运成本共同构成。

在中东和亚太（中国）之间，中东始终是产地，亚太以及中国始终是消费地，套利模式也是单向的套利模式。从而使得阿曼原油期货和SC原油期货之间的跨区价差也趋向于“天花板”模型。阿曼原油和SC原油的价差影响因素由运输成本和汇率波动构成。

而东西市场之间（东区包括中东和亚太、西区包括北美和欧洲），在欧佩克持续减产下，东强西弱的格局将继续持续，套利方向固化为从西向东。如果仍然用习惯上的Brent作为西区代表、Dubai或阿曼原油为东区代表，两者之间的跨区价差波动将可能处于压制的低位波动。东西跨区价差影响因素由运输成本和品质差异构成。

4大基准原油下的“3E体系”将得到强化。WTI原油期货在芝加哥商品交易所集团（CME）进行交易，可以进行实物交割。Brent期货原油在洲际交易所（ICE）进行交易，以北海一揽子实货原油为基础，是体现北海地区原油供需平衡的基准原油，不可进行实物交割；与现货的链接依靠EFP机制和到期结算价参考现货机制体现。CME和ICE均互挂对方镜像合约进行交易并现金结算。Oman期货，在迪拜商品交易所（DME）进行交易，可以实物交割，阿曼原油是他唯一的交割油种，它与场外Dubai原油现货和远期掉期市场是紧密关联的。上海原油期货SC，在上海期货交易所全资子公司上海国际能源交易中心（INE）挂牌交易，以中东6种原油和我国胜利原油为交割标的。而且通过实物交割机制实现期货与现货的强关联，有利于期货价格更好地反映基本面变化。三大原油期货之间正在强化一个新的价格发现体系，就是从CME WTI到DME Oman原油，再到INE SC之间，构成了以期货原油为价格发现以及全球价格联动的体系，我把它叫做“3E”体系。

与之并行的另一个传统体系是Brent和Dubai东西跨区价格体系。Brent除了期货市场之外，还有晦涩难懂的窗口远期市场和现货市场；Dubai窗口现货也是令人晦涩难懂。普氏窗口现货交易机制的发明者，我个人认为具有高度的“艺术性”，但显然在市场发展的大潮下显得“阳春白雪”。近期，ICE又在开发以中东穆尔班原油为交割标的的穆尔班原油期货，意图打造新的中东基准原油。但显然，中东地区的基准原油，如果无法向其最大的消费地延伸，并与INE SC或不排除后续新开发的期货原油品种结合，则将被式微和边缘化。从这个意义而言，上海原油期货的开发和建设的确意义重大。

上海原油期货自上市以来，和国际油价保持着高度联动，也就证明我们现在合约的设计也好，包括各个增强流动性的措施也好，都是到位的。我们的整个油价波动是符合全球的石油基本面。同时，跨区的套利机制对我们上海原油期货的价格锚定也发挥了它的正常功能。目前，上海原油期货的主力合约交易量稳居世界第三，境外参与者比例也达到20%规模，已经成为一个国际化的原油期货品种。

图6 WTI原油期货与SC原油期货走势图

上述的全球石油地缘供需格局的改变，以及新的基准原油价格体系的发展，都需要市场参与者给予高度的关注，并在套利策略的实施中做出及时调整。

■ 本文根据2019年第15届中国（深圳）国际期货大会上期所专场活动发言框架修改和补充。

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