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春华与方源资本39亿PIPE投资老百姓，能否复制爱尔眼科的市值长牛

并购精品投行 文艺馥欣

A股零售药房巨头老百姓（603883）于11月27日公告，第二大股东泽星投资的大股东Leader BVI与Sonata Company Limited签订股权转让协议，以总对价为5.57亿美元，约合人民币39亿元转让泽星投资100%股权。泽星投资持有A股上市公司老百姓24.78%的股份，而Sonata Company Limited背后则是两家美元PE巨头春华资本和方源资本，二者各占50%股份。

这是一种典型的投资于上市公司存量股的PIPE投资，我们在《事情正在起变化——从2019年上市公司控制权变动市场看未来A股市场并购重组趋势》中提到，当前A股市场大量上市公司有转让存量股的需求，但能满足这类需求的PIPE基金很少，为何春华和方源出手老百姓的存量股权，而且一出手就是39亿呢？从老百姓身上，我们看到了十年市值增长三十倍的创业板大牛股爱尔眼科的影子。

爱尔眼科的牛股基因

爱尔眼科是我国最大的眼科连锁医疗机构，于2009年在A股上市，上市时市值不到40亿，而最新市值超过1200亿，市盈率估值接近100倍，估值上看可谓一直受到资本市场追捧。就在今年8月，高瓴资本和淡马锡还通过PIPE投资的方式分别受让了大股东1%的股份。

这是一家典型的拥有“长长的坡”和“湿湿的雪”的公司。所谓“长长的坡”，爱尔眼科所在的眼科诊疗市场最近十年规模从不到300亿到突破千亿，年复合增长率达到16%；所谓“湿湿的雪”，爱尔眼科拥有强大的运营能力，十年来单客就诊费用翻番，单点医院营收和净利润分别增长2.47和2.10倍，ROE不断提升。

仅从市盈率的角度看，爱尔眼科的估值实在是太高，“长长的坡”和“湿湿的雪”无法解释接近100倍的市盈率估值。在爱尔眼科的雪坡后面还有一台鼓风机，这台鼓风机就是并购。

爱尔眼科从14年开始在上市公司体外设立各种并购基金，通过这些并购基金去收购眼科医院，嫁接爱尔强大的运营能力，改善这些眼科医院的盈利能力后再注入上市公司。

爱尔眼科名义上100倍的市盈率，但是考虑体外医院改善后注入上市公司所带来的增量利润，实际市盈率要低得多。当然，这只是预期的增量利润，但是，想象带来空间，不是吗？

老百姓与爱尔眼科的相似之处

老百姓国内最大的连锁零售药房之一，零售药房也是个有“长长的坡”的行业。首先，医药分开是医改的大方向，处方药零售扩容是改革的必然产物，换句话说零售药房行业的总规模大趋势会持续扩大。其次，我国目前零售药房行业非常分散，前十大零售药店市占率只有21.58%，相比之下美国和日本零售药店前十大市占率超过60%。随着“两票制”的全面推行，流通环节的集中度势必会进一步提高。

在这种背景下，这两年资本大量涌入零售药房行业，进行了大量收购。如高瓴资本旗下的高济医疗，从2017年开始大量收购零售药店，2018年全年合计销售额已超过300亿，门店接近12000家，迅速成为国内最大的连锁药店。此外，基石资本、神威集团、上药集团等也在行业内大量开展并购。

作为行业里的头部玩家，A股的四家以零售药房为主业上市公司老百姓、大参林、益丰药房和一心堂自然也是这一大趋势的重要组成部分。这其中，尤以老百姓最为坚决。

而老百姓的运营能力也相当强劲，最近三年营收增长率分别为33.40%、23.09%以及26.26%，归母净利润增长率分别为23.45%、24.89%以及17.32%；ROE达到16.05%、12.65%以及14.28%。

既有“长长的坡”，又有“湿湿的雪”，行业特点和发展阶段又适合并购这台“鼓风机”，一切看起来和爱尔眼科的故事像极了。

资本的游戏

行业大趋势不变的前提下，只要上市公司能不断输出强运营能力，资本可以放大运营能力，加速业绩增长，从而给出上市公司更高的估值。对于上市公司来说，利用高估值的股票，无论是直接发股收购还是再融资募集资金现金收购低市盈率的资产可以进一步推高业绩增长率和估值，形成正向循环。

资本要在这个循环中挣到钱，一是要判断准行业趋势并在合适的时点介入；二是找到足够强运营能力的标的；三是在运营能力尚可输出的情况下介入；四是及时退出。否则，负反馈的循环也是很可怕的，这两年一直在上演的商誉减值不就是类似的教训么。如果强运营能力不能维持，或者不能按计划输出，并购下来的那些资产就是悬在头上的达摩克利斯之剑。

这是需要智慧和勇气的游戏。

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