经济观察报 记者 姜鑫

12月4日，上市公司维尔利（300190.SZ）发布了控股股东部分股票解除质押的公告。此前不久的11月27日，其刚公告称，控股股东为偿还质押融资的借款，降低股票质押比例，拟协议转让4990万股公司股份给地方纾困基金。

11月27日，首航节能（002665.SZ）也公告称，控股股东将所持公司的约2.5亿股股份转让给地方纾困基金。

同样在这一天，奥马电器（002668.SZ）回复了深交所的问询函，事件的焦点是公司计划出售营收占比近九成的子公司奥马冰箱49%的股权。深交所的刨根问底下，奥马电器道出了原因——大量金融机构债券到期和纾困基金融资偿还压力，交易的对手方是曾经为公司提供9.7亿元融资的地方纾困基金。

上述这些变动都是周然（化名）每天关注的重要信息。作为一家私募公司的GP（General Partner，即普通合伙人），周然的合作LP（Limited Partner，即有限合伙人）正是某地方政府旗下国资。

2018年10月，周然从券商投行部门离职，跳槽至私募基金。这一年，正值股市下跌遇上信用风险，上市公司大股东股权质押成为悬在整个市场头上的达摩克利斯之剑，风险不断升级。当年11月份开始，一场轰轰烈烈的纾困行动自上而下发起，来自地方政府、金融机构等各路资金化身白马骑士，响应号召加入纾困行列，在股市中遴选待救的企业。

周然所在的私募基金因为有国资背景，便成为了当地政府纾困的先遣部队。

计划从基金公司离职的周然，回味这一年的工作，内心五味杂陈。在他的观察里，一些改变已经出现——例如当时迫在眉睫的质押风险已经得到缓解，大股东质押率在2019年以来不断降低；再比如，一些与国资纾困资金牵手的公司，已经走过了最艰难的时刻，有的在二次纾困中迎来了新的转机，还有的发生了实际控制人的变更。

还有一些也不能忽略——有些纾困计划的落地并不顺畅，纾困与被纾困双方甚至出现矛盾；有些纾困变了味，在提供流动性支持的同时，不少地方国资想着的是提高当地证券化率；还有些企业在获得纾困融资仍然走向了更加艰难的状态，金融机构仍然对不少民企“敬而远之”。

一位金融从业者对经济观察报记者表示，“在宏观去杠杆的大周期里，流动性问题面前，纾困发挥的作用可以说杯水车薪，给市场带来的更多的是在信心层面”。

纾困周年 质押风险减缓

2018 年上半年，经济增速放缓、外部贸易环境生变、内部监管升级之下，部分企业尤其是民营企业的经营和融资陷入困境，A股市盈率也逼近历史新低。而随着大盘自3500点高峰一路下行，随着股价的不断走低，股权质押风险愈演愈烈，不少公司股价跌破大股东的质押平仓线。

无奈之下，不少券商做出了给予宽限期、补充质押以及调整质押条件等调整，在诸多补充质押的公告中，是否具有平仓风险一度成为投资者在与上市公司互动中关注的最为核心的话题。

而另一方面，随着债券集中到期，民企违约事件频发，市场信心受到冲击，金融机构对民企的风险偏好迅速下降，民企流动性压力大增。

行动自2018年下半年开始，彼时上到国务院、相关部委，下到地方政府、各金融机构，均先后密集出台了一系列政策举措，帮助民营企业克服融资难、融资贵和化解股票质押风险。

令周然印象深刻的是，彼时政策措施频度之高、力度之大、态度之坚决，是近年来所罕见的。而上一次如此大力度筹集资金“救市”，发生在2015年7月股市大跌之后。

而比上一次更为丰富的是，在各路参与纾困的资金中，除周然所参与的由地方政府牵头设立的纾困基金外，银行、证券公司、保险公司等金融机构也是重要组成部分。

民企纾困工具还包括民营企业债券融资支持工具、各类符合条件的机构发行专项公司债券、证券业支持民企的资管计划及保险业专项纾困产品、部分银行对投放面向民营企业、小微企业的贷款等。

纾困的号召取得了立竿见影的效果：据此前长城证券研报数据显示，纾困资金的总规模已经达到7000亿元。

深交所综合研究所报告给出的数据是5000亿元，其中，地方政府成立纾困基金，宣告规模合计约2900亿元；46家证券公司设立支持民营企业发展专项资管计划，出资规模651亿元；18家证券公司获得开展信用衍生品业务无异议函、通过交易所市场达成信用保护合约规模6亿元，撬动民营企业债务融资规模合计58亿元；9家保险公司设立专项产品，登记目标规模1060亿元；14家债券发行人发行专项纾困债，发行规模173亿元。

多管齐下，质押风险很快得到了有效的缓解，中登数据显示，截至11月29日，沪深两市质押股数5924.29亿股，市场质押股数占总股本8.83%，市场质押市值为43975.06亿元，而在2018年11月，市场质押股数占比一度超过10%。

值得注意的是，下半年以来，股市进入调整期，大盘几次冲击三千点而不得后，大股东股权质押风险苗头再度显现。Wind统计数据显示，截止2019年11月29日，上市公司大股东质押股数5972亿股，大股东质押股数占所持股份比7.59%，大股东未平仓总市值21229.06亿元，大股东疑似触及平仓市值22649.28亿元。

就在近日，乾景园林（603778.SH）的实际控制人杨静、回全福以及一致行动人与陕西省水务集团有限公司签署了《股份转让协议》与《表决权放弃承诺函》，交易完成后，陕西省国资委将变更为公司实控人，同时还将提供20亿元纾困资金。公司业绩不理想的同时，杨静所持股权几乎全部质押，回全福的质押率接近70%，二人控制的北京五八投资控股有限公司所持股权质押率达100%。二级市场公司股价的大幅下跌，使得他们的股权质押风险暴露。

近千亿资金落地 股权、债券占比各半

周然公司所在的省，也曾表示出资100亿元成立纾困基金，而一年下来，周然和同事看了几个项目提供了五六十亿元的流动性。

但在周然看来，与地方国资相比，面对利润空间较小的纾困业务，金融机构的积极性并不高。周然了解到，证券业协会曾组织券商设立支持民营企业发展集合管理计划（母计划）以撬动其他资金参与到纾困中来，但钱并未全部流向市场，“甚至有券商把基金份额用来买自己的收益凭证”，周然透露。

经济观察报记者亦曾向人保、国寿、新华、太保等几家当初宣布成立纾困计划的保险资管公司发送采访函了解纾困专项产品落地情况，未得到积极回应。

据深交所发布报告，截至二季度末，三千多家上市公司中，有244家公司公告称完成了纾困项目，涉及金额约861亿元，这个数字较一季度末新增加了277亿元，公司数量增加了76家。但与5000亿预估的纾困总规模相比，落地资金占比仅为17.22%。

在受纾困的200余家上市公司中，深交所报告显示，86.2%的纾困对象为上市公司控股股东，81.7%的公司为民营企业，纾困方式方面，受让股东股份等股权方式及质押融资等债权方式占比各半，分别占49.8%、49.9%。

像维尔利和首航节能一样转让股权的方式并不在少数，据惠誉统计，自2018年初以来，已出现100多起A股上市民企向包括地方政府融资平台和国资纾困基金在内的国企出售股权的案例，其中约80%的交易案例宣布于2018年10月之后。

经济观察报记者不完全统计发现，截至今年以来，已经有141家公司发生过实际控制人变更，其中有30家在公告中披露公司的新股东为国资。例如，素有园林行业“北东方、南棕榈”之称的广州民企棕榈股份被河南国资收入囊中，注册地也迁入河南，成为河南省第80家上市公司；广州LED封装巨头鸿利智汇被泸州市国资委旗下的泸州老窖集团拿下控股权；7月底，随着华仁药业原控股东股权转让完成过户，西安曲江新区管理委员会成为了公司的实际控制人……而就在近日，这种变化仍在继续：11月12日，新纶科技在实际控制人在签署了股权转让以及表决权放弃、表决权委托后，成为了银川国资旗下的公司，与此同时，公司获得了纾困支持；11月6日，汉鼎宇佑（300300.SZ）发布公告称，控股股东与平潭创投签署《股权转让协议》，后经双方协商，控股股东放弃了表决权……

纾困计划、效果存差异

今年8月5日，一直深陷债务泥潭的东方园林发生了实际控制人变更。东方园林实控人何巧女在朝阳国资的第二度纾困时让出了公司的控制权，东方园林变身北京朝阳国资旗下首家上市公司的消息一度甚嚣尘上。

彼时，公司表示，控股权的转移有利于增强公司信用，提高公司和项目融资能力，为公司提供满足自身经营发展需要的流动性支持，有助于快速恢复并提高公司造血能力。

8月6日复牌后，东方园林曾开盘大涨。更为实质的影响是，在朝汇鑫受让股权获得北京市国资批准后，东方园林的流动性缓解问题被提上了日程，9月18日，公司发布公告称，拟公开发行公司债券不超过20亿元，拟用于投资公司部分项目和（或）偿还将到期债务和（或）补充流动资金。9月20日，朝阳国资中心分别对公司债券“16东林02”和“16东林03”出具了《担保函》。

令周然印象深刻的另一个案例是亚宝药业（600351.SH）。2019年 4月4日晚间，亚宝药业曾发布权益变动公告，公司控股股东山西亚宝投资集团有限公司与广东晋亚纾困股权投资合伙企业签署了股份转让协议与表决权委托协议，亚宝投资将其持有的公司6300万股无限售流通股（占公司股份总数的8.18%）转让给晋亚纾困，而晋亚纾困又将上述6300万股股份的表决权、提案权及参加股东大会的权利委托给亚宝投资全权行使。

但企业在迎来国资控股股东时并没有想象中那么简单。仍陷在股权纠纷中的国旅联合就是个案例。据了解，自去年7月公司曾发布公告称控股股东当代资管拟将7355.61万股转让给江西国资旗下的江旅集团，但在双方交易过程中，双方因510万股股票返还问题发生分歧，甚至在今年对簿公堂。而据知情人士透露，在江旅集团入股过程中，资金尚未到位就谋求公司控制权，双方甚至出现过为争抢公章而伤人的情况。

“你们卖控制权吗？”周然透露，在寻找上市公司时，不少地区国资带着很强的目的性——增加当地上市公司数量，增强证券化比例，以至于有的LP甚至在对接项目时直接问出上述问题。

周然还表示，其同事曾报名深交所董秘考试培训，在当期的学员中有很多人来自地方国资，很多人之前并未有证券市场从业经验。

而也正是随着国资纾困民企的不断推进，一些新现象和新玩法开始出现。例如，国有资产借壳上市的案例会增加，另一方面，由于减持新规的限制，在交易过程中，不少交易双方签署了表决权放弃和表决权转让的协议。

惠誉评级曾表示。2019年上半年开始，跨地区收购显著增加，这表明政府主导的财务纾困并非推动这些交易的唯一因素。收购的协同效应主要源于民企在获得国有背景投资后，融资渠道会得到改善，融资成本将有所下降。此外，相关交易将帮助国企完成自身的改革议程，包括进入战略性新兴产业、加快混合所有制改革。

后纾困时代

天风证券分析师孙彬彬在研报中表示，一级市场方面，2018年11月-12月民企净融资额转正，但未持续，2019年8月以来，民企新发债券难以覆盖超千亿的到期规模，导致国企与民企产业债净融资额差距拉大，民企多月债券净融资额为负且程度不断加深。

已经有纾困基金谋求退出。近日，喜临门公告称，其控股股东绍兴华易投资有限公司（下称“华易投资”）认可的投资人已支付12.15亿元，受让天风证券2号分级集合资产管理计划（下称“2号资管计划”）持有的1000万张华易可交换公司债券。这被市场解读为“证券行业支持民营企业发展集合资产管理计划”的首单退出案例。除此之外，湖南和河南两个省地方纾困资金也已经开始在二级市场寻求减持退出。

而身在纾困事业中的周然看来，有些纾困方案的设计在舒缓质押风险的同时也为企业增加了杠杆。而这是亦是纾困资金对其退出压力的担忧。

据他介绍，不少国资在为企业提供流动性的同时，交易方案复杂，在他经手的一个案例中，交易暗藏玄机，在国资受让上市公司大股东股权后，会设定附加协议，如果公司股价上涨则上市公司需要在一定时间内就溢价部分进行分成，而股价持平的话，则需要支付每年一定比例的利息，或者流动性改善后，公司按原价回购股份；而一旦公司股价继续下跌，国资有可能继续增持或以联合行动人的形式获取上市公司控股权。

“这样的操作并不少，因为国资纾困基金也面临着风险”，周然介绍称，股权质押风险之外，上市公司信用风险也很大，如果上市公司想获得进一步的流动性支持，可能就需要付出放弃控制权和出售核心资产的代价。

刚刚计划出售核心资产的奥马电器就存在类似情况。今年2月中山市纾困基金牵头，为该公司提供9.7亿元融资，奥马电器以100%股权收益权作为担保。

据了解，2019年2月21日，由中山金融投资控股有限公司所管理的奥马电器与华鑫国际信托有限公司签署了《股权收益权转让及回购合同》与《股权质押合同》，华鑫信托成立集合资金信托计划用于偿还公司到期的私募债；双方约定以公司所持有的奥马冰箱100%股权的股权收益权为担保，公司在约定期限内按照约定价格回购上述股权收益权，而奥马冰箱的100%股权已经质押给华鑫信托，作为奥马电器履约保证。据奥马电器披露，目前公司尚有24.6亿元欠款，为了缓解2020年到来的兑付高峰，奥马电器与中山国资继续了上述纾困计划。值得一提的是，由于股权转让方包括奥马电器管理层，上述股权转让不会对奥马电器的报表和实际控制人地位产生影响。

而奥马电器走入“卖资产求生”的境地，或许可以说是缘于公司的互联网金融的跨界。在遭受市场销售额不断下滑后，奥马电器被卖身给钱包金服创始人赵国栋，易主后公司开始跨界互联网金融，但在2018年P2P的大清洗潮中折戟。

2019年，民企纾困的步伐仍在继续，政策层面也未停歇。随着信用风险的不断暴露，包括减税、定向降准等增加融资供给、降低融资成本的政策接连出台。

而政策的背后，是民企仍然高企的压力。一方面股权质押回购风险有所缓解，融资腾挪空间扩大，而另一方面债市违约仍在继续，呈现出不断加剧的信用分化现象。

而这正是周然和很多金融从业者所担心的，一位不愿具名的从业者对经济观察报记者表示，“随着质押新规、资管新规、减持新规、非公开发行新规、重组新规的落地，一二级市场套利空间的消失，去杠杆周期变化中流动性问题凸显，而在流动性问题加信用风险集中爆发面前，纾困发挥的作用可以说杯水车薪，其给市场带来的更多的是在信心层面”。

而更深的层次是，目前市场上可能有更多的上市公司在等待资金纾困，但对于资金方来说，并不是所有的公司都是理想标的。避免市场上出现更多的“康得新”亦是重中之重。证监会已经在为提高上市公司质量作出行动：据了解，证监会近日向系统内印发了《推动提高上市公司质量行动计划》，力争通过3至5年努力，使上市公司整体面貌有较大改观。

（实习记者孙昊曈对本文亦有贡献）

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