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来源：证券市场红周刊 作者：本刊特约 张小丰

近期，医保谈判、集中采购等政策连续冲击医药板块行情，前期涨幅较为强势的个股出现较大回撤，龙头公司恒瑞的股价由最高点至12月5日跌幅逾10%。实际上，在医保谈判等重大事件中，不乏默沙东、罗氏等海外医药巨头身影，这些公司也构成了国际医药界的第一阵营。

在各主要国家都要求降低药价的背景下，头部药企的估值逻辑是怎样的呢？如果800亿美元市值是大型药企的门槛，那么国内没有符合这一标准的本土公司。同时，从大型药企的研发策略、市场控制力等角度来看，用市销率来看一家药企估值相对合理。

“市值800亿”门槛

头部药企格局日渐稳定

在美股，我们把规模庞大的药企称为制药巨头（Big Pharma），这些药企主要的特点是拥有庞大的营收规模，比较典型的制药巨头年收入金额会超过200亿美元。庞大的收入基数也限制了增长的步伐，这些药企的收入增速一般在年化0%-8%左右，市场给予的估值也相对更低。直观来看，一般市值超过800亿美元的都可以称得上“制药巨头”。

实际上，制药巨头在研发管线的布局上既有交集，也有专攻方向。如阿斯利康与罗氏都将抗肿瘤作为其主要产品管线，而前者的呼吸科产品也是其传统优势领域。默沙东现阶段的重点完全集中在PD-1（广谱抗癌药）上。而同样有PD-1产品的百时美施贵宝在2018年11月以41亿美元出售了其糖尿病药物业务，作为其“瘦身”计划的一部分。

整体来看，专注的药企有更高概率获得成功，多数制药巨头都会进入4~5个细分领域，在做出取舍后，最终趋于专业化。如吉利德一贯聚焦于其优势的抗病毒领域，相继推出了治疗乙肝、丙肝及艾滋病的产品。在糖尿病领域，诺和诺德与礼来可以说是“唯二”两家的参与者，而诺和诺德几乎完全聚焦于这一领域。

拥有能够把药卖向全世界的销售网络是最重要的“护城河”之一，此外则是庞大收入带来的规模效应。一般制药巨头的销售毛利率可以超过85%，其中收入的15%~20%作为研发投入，收入的20%~30%是销售及管理费用，实际的经营利润率可以达到甚至超过40%。如果假设某制药巨头当年收入为400亿美元，扣除相关费用后仍有160亿美元的现金收入，是十足的现金“奶牛”。这也是这些药企连续并购的基础，而并购是提升产品管线潜力最直接、快速的途径，诺华的CEO就曾表示诺华每年进行收购的预算为50~100亿美元，默沙东的CEO曾表示，默沙东有能力“吃下”任何一个千亿级药企。

在增速最快的抗肿瘤药PD-1领域

默沙东“吃肉”、罗氏“喝汤”

作为最重要的广谱抗癌药，默沙东的PD-1产品Keytruda（可瑞达，俗称“K药”）在销售额上已经击败了对手百时美施贵宝（BMS）的Opdivo（欧狄沃，俗称“O药”）。K药目前仍有大量正在进行临床试验的方案，且海外市场的渗透率也未到极限，默沙东在今年举办的投资者大会上还表示，K药还处于中早期开发阶段。可见K药仍有巨大的增长空间，未来每年的全球销售额很可能超过200亿美元，成为史上销售额最大的品种。K药对默沙东公司的重要性不言而喻。据默沙东公布的2019年三季报，K药今年前三季度的销售收入为79.73亿美元，同比增长59%，占其总收入比重达64.31%。

K药下一个阶段的研发目标是作为新辅助疗法或辅助疗法治疗早期癌症患者，即在切除患者肿瘤之前或在切除肿瘤之后就进行，防止癌症复发和利用组合疗法来扩大PD-1的适应症。目前默克有超过100项新辅助疗法或辅助疗法的临床试验，这意味着K药有更广泛应用的潜力。K药也逐渐与O药拉开差距。从今年上半年全球药物销售额榜单来看，K药以49.03美元的销售额排名第三，仅次于艾伯维的修美乐和新基的来那度胺，而O药以36.24亿美元的销售额排名第7。

从目前的局势来看，K药胜势已定。2015年3月，O药在适应症上率先获批二线治疗肺癌，销售额迅速释放，而此后K药获批进入一线治疗肺癌，O药进入一线失败，由于一线使用PD-1产品的患者产生耐药后，在后续二线治疗中不再适用此类产品，这是目前O药增长乏力与K药形成反差的最重要原因。另一方面，K药、O药虽属同样靶点的产品，在工艺、筛选方式等方面的差异也会导致二者的活性存在差异。从历年来的临床数据看，业内观点普遍认为K药的疗效要优于O药。

对于其他药企而言，通过与其他药物联用，PD-1产品已经开始“攻克”原本非常棘手的癌症。如罗氏在2018年7月，公告了其PDL1产品T药联合贝伐单抗治疗晚期初治肝细胞肝癌获得FDA突破性疗法的称号。肝癌是一类治疗难度较大的癌症，在过去10年间临床手段都没有太大的进展，而这项试验公布的中期数据就已经过了18个月，尚未达到生存中位数，这意味着肝癌制药领域实现了重大突破。默沙东则采用K药联合仑伐替尼的组合，试验结果同样非常亮眼，国内企业恒瑞也选择了卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼等类似组合，信达则复制罗氏路线用。

除了肝癌，在肾癌等其他领域，PD-1联合疗法也成功进入一线，而此前曾有观点认为PD-1在这些适应症的疗效不佳。此外，罗氏的T药联合化疗的试验表明，这项组合在三阴性乳腺癌的治疗上有不错的效果，因此T药率先进入这一市场。阿斯利康的PD-L1德瓦鲁单抗（Durvalumab）则巧妙地选择了III期非小细胞肺癌患者的维持治疗。可以说罗氏与阿斯利康都在临床试验的设计上“另辟蹊径”，错开了与K药的直接竞争。

中国成“全新”增量市场

罗氏、阿斯利康等大力布局

从国际市场看，罗氏目前的癌症单抗药物“三板斧”，曲妥珠单抗（赫赛汀，Herceptin）、西妥昔单抗（美罗华，Rituxan），贝伐珠单抗（安维汀，Avastin）都将面临专利到期的问题。这些产品均由罗氏子公司产出，据公司财报，今年上半年，贝伐珠单抗、西妥昔单抗、曲妥珠单抗的全球销售额分别达37.54亿美元、34.26亿美元、33.49亿美元，在销售额排名中分别列第5名、第8名、第9名。市场普遍预计这些产品的增长将陷入停滞，甚至衰退，这也是罗氏股价一度横盘许久的原因之一。可以肯定的是罗氏的研发能力，其近期推出了包括治疗多发性硬化症、血友病等重磅新药。

罗氏在中国市场的强势增长超出了市场的预计，这也是近期公司股价连创新高的原因之一。具体来看，据公司财报，罗氏2019年上半年在中国的业绩为15.87亿瑞士法郎，约合114亿人民币，其中贝伐珠单抗同比增长61%，利妥昔单抗同比增长21%，曲妥珠单抗同比增长144%，中国市场的增长部分抵消了其他市场的衰退。

实际上，国内药物市场的价格体系都与国际有显著“差异”。赫赛汀早在1998年9月经FDA批准用于乳腺癌、胃癌，2002年9月在国内上市，但由于定价昂贵，迟迟没有纳入医保。最终，赫赛汀在2017年7月被纳入国家医保目录，每支药品支付标准降到7600元，降幅近七成。在赫赛汀价格下降至患者可承受范围内，需求激增，2018年赫赛汀还出现了全国范围内缺货的情况。

制药巨头在面对国内集中采购、医保谈判等政策时也不落下风。在本次医保谈判中，阿斯利康的糖尿病药物达格列净在谈判中报出了全球最低价格。实际上，阿斯利康是此次医保谈判的赢家之一，如其与默沙东共同开发的PARP抑制剂奥拉帕利成功进入医保，国内药企恒瑞、百济等亦有同类产品临近上市。作为靶向治疗领域的领导者，阿斯利康的最重要产品，第三代肺癌靶向药奥西替尼也在2018年10月通过降价进入医保目录。事实上阿斯利康是在国内表现最出色的外企，据公司财报，阿斯利康今年前三季度中国区收入达36.91亿美元（约合259.96亿元人民币），同比增长37%，而同期国内医药龙头恒瑞收入仅为169.45亿元人民币。

表现突出的还有瑞士药企诺华，其在此次谈判中入围7个品种成最大赢家，其CEO也曾明确表示诺华将全力进入中国市场。诺华的特点在于没有超级畅销品种，产品线较为分散，因此受专利悬崖的冲击较为温和。诺华是全球销售额最大的药企之一，但全球最畅销的20个药物没有一个来自诺华，据公司财报，诺华仅在今年第三季度实现销售额达到121.72亿美元，其中诺华总裁在电话会议中指出中国市场出现了超过20%的两位数增长。

在国内迅猛增长的还有默沙东，据公司三季报，默沙东中国区第三季度销售收入达8.98亿美元，同比增长84%，主要受K药及HPV疫苗销售增长推动。在本次医保谈判中，默沙东的K药及BMS的O药均未进入医保，推测二者主动放弃的可能性较大。由于目前国内PD-1领域的竞争尚不激烈，且销售额仍在快速增长，默沙东与BMS维持当前价格意愿的动力较强，而未来恒瑞、信达等国内药企的PD-1同样获批肺癌等适应症后，才可能会对二者产生比较大的降价压力。

在竞争趋于激烈时，制药巨头在杀价上也不“手软”。在第二轮带量采购中，赛诺菲在氯吡格雷的竞标中报出了2.55元/片的低价，赛诺菲也因此预计2020年波立维和安博诺系列在中国的销售额将下降约50%。

用市销率估值相对简单、直观

药企业绩风险主要来自于政策

对于大型药企而言，市净率几乎没有参考价值，其主要价值并非是厂房和设备，而是来自于在销和在研的产品管线。而根据美国GAAP会计准则，药企的研发投入是不允许资本化的，须全部费用化并直接扣除在当期利润上，因此药企管线的价值并不体现在资产负债表以及每股净资产上。

市盈率仍有一定参考价值，不过在横向对比药企的市盈率时，由于不同药企的研发投入比重不同，该指标难以反映公司真实估值。除非假定所有药企的基准研发投入比例，如在15%，并在这个基础上修正公司每股盈利，并计算修正后的市盈率，才能较为公平的对比不同公司的市盈率。

我更倾向于通过市销率（市值/销售额）进行估值，由于这些药企的经营利润率相差不大，可以较为直观的对比药企现有业务规模，同时排除了研发投入的影响。一般可以把4倍市销率作为基准，来对应一些增速在1%~3%的药企，增速较高的药企可以对应更高的市销率。当然这种估值方法仅限于大型药企。

具体来看，投资者可以关注一些产品组合尚未接近专利末期，能够维持未来5年稳健增长，同时估值较低、分红稳定的药企。如GSK、强生等药企，还包含其他消费品业务，对应的市销率要更低。罗氏等即将面临大规模专利悬崖的药企，以及赛诺菲等在经营管理上存在问题的药企，对应的市销率也要更低。前述阿斯利康、默沙东、诺华等药企可对应的市销率要更高。

而大型药企面临的最大风险就是政治风险。美国特朗普政府也曾提出降低美国药价的提案，具体来看是综合欧洲、加拿大等地区的药价得出参考价格，而美国定价不得超过这一价格。如果这个提案得到通过，会直接导致市场混乱，原因在于药品在不同地区市场的销售权益很有可能是分离的，这意味着在美国、欧洲销售同一药品的并不是一家公司，因此也会采用截然不同的定价策略和体系。

几乎所有针对药企的法案都是负面的，而令人慰藉的是，由于美股制度约束，一项法案得到通过的难度是很高的，但一旦得到通过会对药企估值产生较大冲击。事实上，对于规模较小药企的估值冲击会更大，因为它们的估值逻辑在于未来可能被收购价值，由于产品预期收益的下降，会直接导致收购价值的大幅缩水。另一个角度是小型药企通过需要稀释权益来增加运营资金，估值的下降会增加小型药企融资的难度，风投量也会预减，总之情况会变得很复杂。■

（作者系小丰私募基金经理）

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