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来源：本文摘选自广发港股策略

港股策略周论：谁在主导年末“混乱无序”的下跌？

1、11月中旬以来，港股指数再度回落，结构“混乱无序”。谁在主导年末波动？是盈利预期、无风险收益率，还是风险溢价？我们简评如下。

2、下跌诱因仍是估值，风险溢价上行是关键，抵消了美债利率下行的积极影响；而EPS预期波动平稳，意味着基本面并不是市场下跌的主因。

3、风险溢价为何上行？“外生冲击”老生常谈，如贸易反复、社会事件阴霾。相较短期风险传染，大家对于中长期不确定性更关注。

4、从结构来看，为何会出现强势股补跌？我们认为，这与机构博弈行为密不可分，政策和估值扰动下的年底换仓提高摩擦成本和强势股补跌。

除事件性冲击，后续油价是需要重视的关键变量——若油价上行，可能压制“低通胀、低利率”带来的估值扩张，但对国内PPI的拉动能缓解盈利压力。对于市场走势而言，油价温和上行或是最优解。

5、如何更从容应对年底“混乱无序”的下跌？风险偏好的波动变幻莫测，使得港股的短期表现“阴晴不定”；但无需过度纠结年底市场的波动，在未来盈利“螺旋式上升”趋势下，我们更坚信长线“估值钟摆”价值回归的力量。

首先，盈利中周期的向上“螺旋”可能形成。在市场“混乱式”下跌的过程中，盈利“稳中有升”的趋势可能是我们在应对年底波动时的最大底气——尽管面临短期“逆风”，但2020Q2后“CPI-核心CPI/PPI”的裂口收窄，使得港股中资股EPS增长有望实现弱复苏，预计盯住基本面右侧的投资者将不断回归，带动估值回归。

其次，风险溢价的扰动更多是短期影响。近期港股市场的下跌体现为外部冲击的预期反复，市场情绪被非基本面因素烦扰一整年后极为敏感，机构调仓和资金配置无疑会抬高市场的摩擦成本，增加了年末风格的“混乱无序”。但归根结底，年底市场的无序波动更多是风险溢价变化引发的短期影响，EPS、美债利率和汇率三大核心变量未变化的前提下，情绪的波动并不能决定市场的方向。

6、如何布局来年？展望2020年，我们对港股战略看多，或迎缩小版“戴维斯双击”；行业配置关键词为“价值回归、成长分化”，建议布局低估值、“抗通胀”、“软服务”三条主线。

从投资策略来看，在盈利“螺旋式上升”的背景下，港股的估值“钟摆”向上均值回归 “只可能迟到，但不会缺席”。中性情形下，预计明年恒生指数涨幅约11%-12%，盈利和估值实现“双升”。从布局节奏来看，年初的内地CPI、Q4美国大选后的中美关系或造成市场高波动，2020年较为舒服的交易区间或在Q2和Q3，节奏上体现为“去头去尾”。

行业配置方面，建议布局三条主线：1）价值回归下的低估值，超配银行、汽车、博彩，关注内房股，估值和高股息是核心；2）“抗通胀”品种占优，但需精选估值性价比，看好医药、保险；3）分化的科技，从“硬科技”到“软服务”，超配互联网及软件服务。

从短期来看，年底“混乱无序”的市场环境下，低估值的价值品种可能受益，如银行、地产、资本货物（重卡、机械）等。

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