进入11月，资金面由紧向松切换，MLF和OMO利率先后超预期调降，标定本轮利率上行顶部。然而，3M-1Y期限段利率仍然在高位。负债成本无法有效下行，也大大制约了资产配置的空间。

资本端，短暂的沉寂之后，资本补充的节奏明显加快。大行的永续、二级债发行络绎不绝。城商行的永续也发出了首单。资本补充进入普惠时代，中小行资本补充逐步破题。

资产端，我们看到11月的LPR报价下调了5BP，幅度与基准利率基本保持一致。基建复苏确定性较大，关注政策大力扶持领域相关机会（水利）。频繁超预期，债券波段机会捕捉难度加大。反弹后风险大于机会，负债成本也是显性制约。短期银行债务工具仍然是可以考虑的品种。资本工具资质下沉开启，从尾部风险防范上，二级资本债要好于永续债。

流动性提示及操作策略

下周公开市场到期3600亿，政府债净到期228亿，资本债发行缴款81亿。下周月末，财政支出发力可支撑流动性保持在合理充裕水平。NCD总量处于高位，跨年续作还待完成，利率高峰可能已过，但回落还需要时间。3M以内线上线下组合仍更为合理。

市场回顾

资金面本周由紧变松，周一、周二连续3000亿投放之后，流动性水位回到合理充裕（实际感觉偏高）水平，公开市场操作随之中止。周二还额外操作了500亿中央国库现金存款。价格方面，周一超预期调降OMO 5BP，周二1M 国库存款也比上次低2BP。7D以内利率均较上周末大幅回落，隔夜再次回到2以下。

同业存单发行方面，本周发行超过5000亿，全市场余额较上周反弹1320亿，目前余额10.4万亿，创下历史新高。本周利率方面，各期限迫近高位后快速回落。期限选择3M以下占比过半，6M发行量明显放大，与1Y接近。

本周，NCD市场没有浮息品种成交。

利率债市场

国债方面，本周一级市场发行791亿。二级市场，本周受益于超预期的利率下调和转松的流动性，收益率曲线整体下移。本周10-1期限利差有所下行，目前水平在54BP。

国开债方面，长端下行幅度更大，3-7Y下行幅度都在10BP以上。目前10年期的隐含税率目前处于11.8%的水平。

地方债方面，本周一级市场发行38.8亿。二级市场本周成交量随流动性好转而放大，成交量放大到2113亿。二级市场利率走势方面，地方债本周下行幅度相对较小，幅度普遍都在5BP以内。地方债与国债点差出现反弹，10Y反弹到30BP以上。

本周发行1笔永续债，1笔金融债，2笔二级资本债。

离岸人民币市场方面，本周除隔夜外，其余期限整体大幅回落，幅度普遍在15BP以上，1M以内在35BP以上。

下阶段银行资产配置策略-11月

进入11月，资金面由紧向松切换，MLF和OMO利率先后超预期调降，标定本轮利率上行顶部。然而，3M-1Y期限段利率仍然在高位。负债成本无法有效下行，也大大制约了资产配置的空间。

资本端，短暂的沉寂之后，资本补充的节奏明显加快。大行的永续、二级债发行络绎不绝。城商行的永续也发出了首单。资本补充进入普惠时代，中小行资本补充逐步破题。

资产端，我们看到11月的LPR报价下调了5BP，幅度与基准利率基本保持一致。基建复苏确定性较大，关注政策大力扶持领域相关机会（水利）。频繁超预期，债券波段机会捕捉难度加大。反弹后风险大于机会，负债成本也是显性制约。短期银行债务工具仍然是可以考虑的品种。资本工具资质下沉开启，从尾部风险防范上，二级资本债要好于永续债。

负债及流动性

10月以来的资金面环境，大体仍然在不松不紧，合理充裕的范畴之内。与9月侧重点在“不松”相对应，10月以来侧重点在“不紧”。

MLF和OMO下调5BP完成之后，1Y以内市场化利率运行区间重新框定。在基本面没有出现大的变化之前，保持流动性总量适宜、杠杆水平适宜、中美利差适宜，仍然是目前量价组合所希望达到的状态。

在中端的NCD市场，出现了量价齐升的新格局。

总量方面，本周，全市场NCD余额超过10.4万亿，这个数字创出了5月银行风险事件以来的新高。

分机构类型来看，国股扩张，城农商收缩态势确立，且分化在加剧。这突出体现在国有行扩张超5500亿，城商行收缩接近4000亿。

价格方面，近来成本曲线整体上移，3M上行幅度最大，国股价格一度逼近3.2%，较前期上行超40BP，1Y也靠近3.2%，较前期上行15BP；曲线形态来看，3M成为起跳点，3M-1Y平坦。中低平级成本同样抬升，3M AA均值3.7%，1Y 4.15%，都在前期高位基础上继续上行。当然，随着跨年跨春节续作逐步完成，利率有望阶段性回落。

期限方面，由于价格的快速上扬，银行在发行期限选择开始短期化，这具体体现在3M以内占比的快速提升上。然而，这对于部分中小行而言，意味着9M以上可得性降低，成本抬高，负债和流动性管理难度在加大。

金融债方面的情形基本类似。作为金融债基准的国开债利率显著上行，本月发行的价格也比9月发行水平有一定抬升。

存款方面，我们看到10月存款出现季节性回落。而值得关注的是结构性存款的量价变化。

先来看规模，根据最新披露的数据，虽然结构性存款新规仅仅实施了不到半个月，但绝对规模已经下降了超过5000亿，其中大行掉了2725亿，中小行掉了2310亿。

大行无论在业务资质还是资本规模，都更占优势，通过发行合意新产品对冲手段更多。相对而言，中小行的压力就会大得多。正如我们在前期结构性存款新规的快评当中提到，中小行在结构性存款和NCD同时受到挤压之后，流动性管理将遇到较大的困难。而在新规颁布之后的这一个月，我们先后看到中部和东北两家机构存款端受到了冲击。这应该并不偶然。

再来看价格，我们之前也提到过，关于结构性存款未来的价格，有两条逻辑线：第一条走的是中小行到期无法续作，抛资产换流动性的逻辑；第二条走的是中小行逐步退出结构性存款市场，负债成本下行的逻辑；第一条价格要抬高；第二条价格会回落。我们认为这两条线都会起作用，但在时间先后顺序上，先发生的会是第一条。

而作为结构性存款的锚，我们在前文已经介绍过近期NCD价格是明显上行的。因而结构性存款价格（特别是中小行）存在抬升的压力。

资本

资本方面，诚如我们在近期专题中提到的。目前呈现的状态是结构性短缺，国股大行创新高，城农商行有缺口。

经历了10月的沉寂，11月资本债市场重新回暖。城商行首单永续发行标志着一级资本的补充进入了“普惠时代”。以下，我们重申各类型机构的资本补充策略：

国股大行及头部城农商：目前资本状况较好，但仍应利用有利的市况继续补充；可以对比自身的短板，重点是发行可转债、永续债等对核心一级、一级资本进行重点加强；

优质中小行：目前资本状况尤其是核心一级资本状况较好，且受到监管层鼓励与重视，可以充分利用试点和创新工具，包括永续债以及后续可能推出的非上市银行优先股、可转债，进一步夯实资本根基；

其他中小行：从原理上来讲，应当先增资扩股（已IPO排队的应尽快与监管层沟通完成上市），再从传统工具或政策鼓励的新工具入手；大部分中小行应该可以归入这一类。应当注意一点，目前中小银行缺的并不是新工具，而是信心。

问题机构：这一类机构需要采用托管、注资、局部或全部并购等方式进行处理。但在处理过程中，要尽量避免对市场产生溢出效应。

接下来，我们聚焦资产端。

信贷方面，无论是量还是价近期都并不合意。从量的角度来看，10月出现季节性的颓势；从价格的角度来看，9月一般贷款价格要高于6月，年内剩余时间有限。若短期内需要见到效果，对于投放实际利率水平的后督也会加强。

从新投放的信贷方向来看，基建是接下来相对确定的重要发力点，目前已经在政策上构建了比较完整的链条：

在项目资本金方面，基建项目资本金比例下调与专项债可作重大项目资本金新政相配合；而在配套资金方面：PSL既放量，又不限制用途，利于政策性银行在擅长领域发挥；国股行补充完资本金之后，贷款配套能力也已经具备。

更具体的投放方面，11月18日高层在南水北调后续工程工作会议中表示，当前扩大有效投资要把水利工程及配套设施建设作为突出重点。

价格方面，我们看到11月LPR两个期限都调整了5BP，看似和负债端工具同步，做到了表面上的对称调降。但实际可能没有这么理想，对息差挤压的效果会在后面的岁月中逐渐体现出来。

从房贷利率来看，无论是首套房还是二套房，过去3个月里面上行了8BP。此次5Y期LPR下调信号意义大于实际效果。此外，5YLPR也是中长期的基准，有助于降低置换类和基建项目的资金成本。从这个角度上来说，就更应该在4季度推出实质举措，鼓励逆季节性投放锁定相对较高收益，为来年做好铺垫。

票据资产收益率始终处于低位，与同期限资金倒挂普遍30BP以上。基建复苏一旦启动，挤出效果可能会带来较大的利率风险。不得不防。

标准化债券

债券方面，11月以来政策利率调整的时点、节奏频频超预期，波动操作难度加大。

目前点位，从各维度而言都更适合观望。

基本面角度，不为通胀掣肘不代表可以完全不理会，高位读数仍对利率下行有制约。地方债在年末启动，基建要求形成实物工作量，年初信贷天量投放都可能带来读数的好转。

资产负债匹配角度，目前可比的国债和同业负债利差接近为0，远不如之前利率债上行阶段15-20BP的票面利差水平。不考虑资本利得，票面空间已经不够。

信用品当中，对于表内资金而言，合适下沉的品种目前有AA+~AA的NCD、AA的城投。其中，稳妥一些的做法是把NCD期限放到6M。

近期，部分资管机构由于2020年末过渡期临近，将部分老产品不便于消化的品种，例如二级资本债等向市场出售。我们建议关注资质较好，剩余期限在2Y以内的品种，若收益率高出同等级城投50BP以上，可考虑介入。此外，随着永续债发行开始下沉，不少资管机构对该品种的关注度显著上升。我们认为：

股份制、头部城农商的永续是相对而言性价比较高的品种；国有行收益低，主动投资价值一般；其他中小行的永续要保持高度谨慎。

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