摘要：

1．钢厂利润处于低位，焦炭现货估值偏高，焦煤现货高估；

2．短期内炼焦煤供应依然偏紧；

3从被动减产到主动复产，焦炭供需环境边际转差。

01钢厂利润处于低位，焦炭现货估值偏高，焦煤现货高估

从黑色产业链利润分布的情况来看，节后钢材价格的大幅下挫使得钢材利润一度处于盈亏线附近，目前利润仍处于低位。相比较而言，焦煤价格相对坚挺，部分地区价格甚至逆市上扬，焦煤生产端利润仍维持较高水平。焦炭价格虽然保持平稳，但由于炼焦煤价格上涨，导致炼焦利润小幅收缩，但仍高于钢材利润。因此，从利润分布的角度来看，焦煤现货价格仍高估，而焦炭现货价格相对高估。

春节后，在钢材下游需求几乎停滞、运输不畅、钢厂订单萎缩的情况下，钢材价格大幅下挫，利润大幅压缩，甚至接近盈亏线。且库存压力巨大，钢厂检修意愿强烈，产能利用率持续下滑，日均铁水产量也持续下移。而部分钢厂虽有检修意愿，但由于缺乏检修团队及相关人员，检修被迫延迟。截至2月28日，全国高炉产能利用率73.2%，较春节前下降4.09个百分点，247家钢厂日均铁水产量206.42万吨，较春节前下降17.32万吨，降幅7.74%。随着疫情的持续缓解，下游需求启动并持续改善，钢厂生产情况有望好转。虽然目前钢厂的生产经营在一定程度上受到疫情的影响，但产能利用率并未大幅偏离往年的运行轨迹。从往年的情况来看，3月份钢厂产能利用率以及日均铁水产量提升幅度有限。因此，从焦煤焦炭需求的角度来看，未来一个月或稳中向好，但改善幅度有限。短期内来看，钢厂检修仍有扩大的可能。

02短期内炼焦煤供应依然偏紧

由于春节放假因素，国内不同煤矿生产情况会出现分化，部分煤矿为了保障煤炭供应依旧会持续生产，另有许多煤矿会减产乃至停产。从煤炭产量的季节性上看，春节所在月份的煤炭产量会大幅下降。由于原煤数据缺乏1、2月份的单月产量数据，我们用1~2月份的平均产量数据测算，发现，1~2月份原煤平均产量较正常月份下降15%左右，由此可以推断春节所在月份的原煤产量减量幅度将大于15%。从炼焦煤精煤产量的季节性上可以看出，除个别年份外，春节所在月份炼焦煤精煤产量减量幅度超过20%。

今年节后，由于疫情的原因，人流物流受到限制，煤矿复产受到影响。虽然部分持续生产的煤矿加大生产力度保障煤炭供应，部分煤矿也积极寻求复产，但复产的进度仍旧受到很大影响。同时，由于动力煤在生产以及运输上对炼焦煤具有一定的挤出效应，炼焦煤受到的影响更大。节后，市场普遍反应缺少低硫主焦煤。由于原料的结构性紧缺，部分地区的焦化厂不得不大幅度限产。从目前的情况来看，由于疫情的缓解，加上国家督促复工的政策，煤矿复产正在有条不紊的进行当中，低硫主焦煤供应紧张情况有所缓解。但目前煤矿距离全面正常生产仍有一定的距离，国内炼焦煤供应尤其是低硫主焦煤供应仍然偏紧。

在进口方面，澳大利亚和蒙古为中国主要的炼焦煤进口国，且其出口的炼焦煤以低硫炼焦煤为主，有效的补充了国内低硫主焦煤的供给。虽然目前澳洲炼焦煤进口较为顺畅，但澳洲进口焦煤仍面临着45~60天通关时间的限制，远水难解近渴。根据部分贸易商的反馈，近期印度对澳洲炼焦煤的需求大幅改善，在一定程度上分流了部分发往中国的澳洲炼焦煤。对于蒙古炼焦煤来讲，原定于3月2日的关口开放延长至3月15日，且仍有进一步延期的可能，短期内对国内的供给补充极为有限。因此，虽然供应情况在持续改善，但短期内炼焦煤供应尤其是低硫主焦煤供应仍将偏紧。

从库存上看，节后炼焦煤库存快速下降，下游钢厂焦化厂库存快速消耗，煤矿端库存也大幅下行。随着炼焦煤供应的改善，炼焦煤库存降速放缓。但下游库存尤其是独立焦化厂炼焦煤库存仍偏低，补库的意愿及动力均较强。因此，从整体上看，炼焦煤的基本面在黑色中仍偏好，虽然边际上已经转差，但距离供需对比情况逆转仍需时日。

虽然疫情短期内影响炼焦煤的供应节奏，但长期来看，炼焦煤供需受到的影响均较为有限。从全年来看，炼焦煤仍将维持供过于求的格局，详见永安期货2020年年报：煤焦——估值下移，供需逆转，价格承压。

03从被动减产到主动复产，焦炭供需环境边际转差

对于焦炭来讲，年后由于原料煤的结构性紧缺，部分地区焦化企业被动限产，限产幅度达20%~50%。期间全国样本焦化企业产能利用率下滑超10个百分点，样本焦化企业日均焦炭产量降幅超16%。随着煤矿增产以及复产，炼焦煤供应严重短缺情况缓解，焦化企业开始主动复产。

我们用可以获得的数据大致估算了每周焦炭供给和需求受到影响的数值，由于无法获得频率较小的钢厂焦化厂焦炭产量的具体数值，我们用独立焦化企业焦炭周度产量以及独立焦化企业产能占比来估算焦炭总供给的影响量。根据中国炼焦行业协会给出的数据，目前独立焦化企业产能占全国焦炭产能的比例大致在60%~70%之间，折算全国焦炭减量（1）（2）（3）分别为假设独立焦化企业产能占全国焦化产能的比例分别为60%、65%以及70%时测算的全国焦炭产量减量。大致可以看出，春节后刚开始，由于焦化企业快速而大幅的减产，焦炭供给减量更大，供需环境边际上是转好的。随着后续钢厂持续的减产以及焦化企业复产，焦炭供应减量大幅收缩然后供应开始增加，但铁水产量仍持续下滑。从近两周的数据来看，焦炭供需环境边际上持续转差，且节后焦化企业快速减产导致的减量已经弥补。

从目前的库存情况来看，随着焦化企业主动复产，焦炭库存总量止降回升。随着物流的恢复，焦炭库存也开始向下游流动。从库存结构上看，目前焦化厂焦炭库存压力较为一般，而下游钢厂库存也处于合理水平，焦炭库存矛盾并不突出。但由于钢厂处境艰难，利润较差，焦炭将承担很大的估值压力，且短期内钢厂也有进一步减产的可能。而从焦炭目前的利润水平来看，特别是在目前炼焦煤价格较为坚挺的情况下，焦炭现货下行幅度也有限，一旦价格降至焦化厂盈亏线，目前情况下，焦化企业主动减产的可能性较大。

04总结

目前钢厂利润较低，焦煤焦炭仍面临较大估值压力。煤矿全面正常生产仍需时日，进口炼焦煤对国内炼焦煤供应的补充程度有限，短期内炼焦煤供应仍然偏紧。叠加消费端库存较低，补库意愿强劲，短期内焦煤的基本面在黑色中仍然偏好。焦炭钢厂库存处于合理区间，焦化厂库存压力较为一般，短期内焦炭供需矛盾不突出。但炼焦原料紧缺程度有所缓解，焦化企业持续复产，将面临钢厂的压价压力。总体来看，短期内焦煤在黑色中基本面仍偏强，价格较为抗跌。煤焦尤其是焦炭的压价压力正在体现，但现货下行空间也较为有限。

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