来源：腾讯财经

张明系中国首席经济学家论坛理事，平安证券首席经济学家

注：本文为笔者接受腾讯财经记者郭昕妤的书面访谈实录，转载请务必注明出处。

1.近期全球避险情绪快速升温。原油暴跌30%，美股1997年以来首次触发熔断，10年期美债收益率跌破0.5%。您认为这背后的逻辑和影响主要是哪几个方面？

张明：本轮全球金融市场动荡的直接原因，是肺炎疫情的国际扩散导致全球投资者风险偏好下降、避险情绪上升。更深层次的原因则包括：第一，投资者对全球经济增长前景非常忧虑。全球经济增长原本就面临着国际经贸摩擦加剧、美国经济增速高位回落、中国经济潜在增速下滑等因素的掣肘，肺炎疫情的爆发可谓雪上加霜。2019年全球经济增速由2018年的3.6%下滑至2.9%，2020年可能下滑至2.5%以下，这意味着全球经济将在2020年陷入衰退；第二，投资者认为主要发达经济体应对经济下行的政策空间非常有限。目前发达国家政策性利率均接近零左右，而欧元区、日本的10年期国债收益率已经为负。发达国家政府债务普遍高企，特朗普政府在经济繁荣时期依然实施扩张性财政政策，这透支了未来的财政空间；第三，中东地区地缘政治与经济博弈仍在以新的形式加剧。这次油价暴跌的直接原因，是沙俄与俄罗斯就减产问题未能达成一致，沙特先发制人、率先增加原油产量所致。

2.民主党竞选人“极左”主张支持大幅加税、新征金融交易税、全民医保，而特朗普的“极右”主张大规模减税、放松金融监管、废除全民医保，二者截然相反。若新冠疫情在美国加速扩散，主张全民医保的民主党竞选人胜选概率或将上升，无论是桑德斯还是拜登，民主党初选无论谁最终胜出，立场可能都更加极左化，也就是对市场更加不友好。您认为此次疫情的冲击会改变大选格局吗？这会对美股市场带来什么样的影响？

张明：这次疫情冲击的确对特朗普的选情造成了不利影响。其一，特朗普政府应对肺炎疫情不力，导致肺炎疫情在美国传播加剧，这可能降低其支持率。其二，特朗普无数次把美国股市上涨归结为自己的政绩，那么近期美国股市持续下跌，自然也会让他被反复打脸。不过，目前就认为特朗普可能竞选连任失败，目前还为时尚早。关键在于，民主党这两个候选人都不具备很强的竞争力。我原本对布隆伯格比较期待，但没想到他很快就宣布退出了。无论选情如何变化，近期美国股市的调整恐怕都不会很快结束，动荡加剧的现象将会持续较长时间。

3.美联储在3月3日进行非常规降息50BP，目前美联储利率区间为1-1.25%，仅支持50BP幅度降息2次，25BP幅度降息4次，目标利率距离零利率已经不远了。您认为，金融危机时候的QE操作有可能再一次成为美联储的选项吗？

张明：美联储未来继续降息将是大概率事件，今年年内联邦基金利率很可能就会重返零利率。虽然目前美国宏观经济数据尚好，但美联储担心的是，由于美国居民大量持有股票类资产，美国股市大幅下跌将会造成巨大的财富效应，从而影响消费增速、进而影响经济增长前景。2019年美国经济增速由2018年的2.9%下跌至2.1%，2020年可能下跌至1%以下。如果美国股市动荡造成金融市场系统性风险上升、或者美国经济下滑程度加剧，那么不排除美联储将会重新开始量化宽松政策。

4.不只是美联储弹药库中所剩的选项已经不多，在欧洲和日本的货币政策更是实际上已经耗尽，欧日已经深陷负利率没有降息空间。您认为欧日等主流国家将采取什么样的措施来呵护经济稳定（比如加速扩表、采取更积极的财政政策等）？

张明：与美国政府相比，欧洲与日本应对经济下行的宏观政策空间要更窄一些。在财政政策方面，日本的政府债务占GDP比率在全球大国中已是最高，而欧元区国家始终未能就实施集体性财政扩张政策达成一致。在货币政策方面，目前欧元区与日本无论短期利率还是长期利率均已为负。因此，传统政策空间已经非常狭窄了。在未来一段时间内，欧元区与日本的选择是，一是重新实施创新性货币政策（特别是新的量化宽松政策），二是利用宽松货币政策造成的低融资成本，继续扩大政府债务来实施宽松财政政策，进行基础设施投资、实施减税、增加转移支付等。

5.10年期美债收益率最低跌破0.5%的历史新低，而且所有期限美债都在全面逼近零利率。这一方面暗示市场对于经济前景极度悲观，另一方面意味着美联储试图通过QE或者OT（扭转操作）来压低长端远期利率的努力将趋于失效。您认为这意味着我们会进入负利率吗？

张明：美国10年期国债收益率在2020年年内跌破零的可能性不小，英国同样如此。如果上述情形发生，这就意味着美、欧、日、英四大发达经济体均进入负利率状态。全球负利率时代意味着很多新挑战与新风险，例如，商业银行、保险公司、养老基金等长期机构投资者将会面临资产端收益率显著下降的挑战，这是否会诱发其新一轮加杠杆以追逐风险（Risk Taking）的行为，目前还不得而知。

6.价格战叠加需求前景恶化，油价瀑布式下跌，引发了全球金融市场的连锁反应。原油价格一直被视为经济的风向标，而且油价持续下跌势必将加强市场的通缩预期（尤其是对于通胀本就很疲软的欧日国家而言）。您认为此次油价大跌背后的因素有哪些（疫情、美债、需求萎缩、沙特和俄罗斯谈判破裂）？这将给经济和资产价格带来什么样的影响？

张明：如前所述，本轮油价下跌的最重要因素是沙特与俄罗斯关于减产的谈判破裂，沙特先发制人、率先增加供给所致。当然，作为最典型的风险资产之一，油价下跌也与肺炎疫情的国际扩散降低了投资者信心以及全球经济增长前景有关。不过，油价继续下跌的概率很低，未来有望在每桶30-50美元的区间盘整。油价下跌不利于产油国经济，但对像中国这样原油进口依赖度很高的国家而言，并非全是坏事。此外，油价下跌，对美国国内页岩油气生产商发行的高收益债券而言是重大打击，可能导致这类高收益债券违约率显著上升。

7.直观上看，油价下跌对中国这样的石油进口大国应该是利好，但A股依然大跌。在您看来，为何市场不买账？

张明：全球原油价格下跌，虽然对中国这样的原油进口大国来看是好事，但情况并非如此简单。例如，原油价格下跌对中国石油炼化企业而言是好事，因为可以降低原材料成本，但对中国石油生产企业而言是坏事。又如，原油价格下跌可能带动各类能源价格整体下跌，这对各类能源生产商也是负面冲击。再如，原油价格下跌背后意味着石油输出国受损，可能导致这些经济体在中国的各类投资发生收缩，这会影响中国国内资产价格。第四，原油价格下跌还意味着全球需求不容乐观，这意味着未来一段时间内中国出口表现不会太好。第五，原油价格下跌反映了全球投资者风险偏好下降、避险情绪加剧，这也会影响中国股市这一风险资产的表现。

8.回到中国。您认为海外疫情蔓延可能从哪几个方面影响国内经济和A股市场？（外需/出口、服务贸易/旅游、供应链、金融市场的联动性等）

张明：海外疫情蔓延至少会从如下渠道影响国内经济与金融市场：第一，海外疫情蔓延造成全球经济增长前景下降，这意味着中国出口增长不容乐观；第二，海外疫情蔓延将会造成全球人员流动速度下降，这意味着中国服务贸易进出口前景同样不容乐观；第三，海外疫情蔓延可能对全球供应链产生显著负面冲击，有些国家可能会寻求供应链的“备份”，这可能降低中国企业在全球供应链中的中枢地位；第四，如前所述，海外疫情扩散将会加剧全球投资者避险情绪，中国可能面临短期资本持续外流，国内风险资产价格的波动性也可能显著增强。

9.现阶段出台的政策主要是阶段性的减免税费、给小微企业的专项贷款等。您认为当前的政策力度够不够，还期待有哪些政策出台？（PSL、专项债、降息降准、扩表等）

张明：从财政政策来看，目前地方财政已经捉襟见肘，期望地方政府显著扩大财政支出是很难的，因此，中央财政必须转换思路，一方面扩大官方财政赤字占GDP比重，另一方面可以发行抵抗疫情的特别国债来募集资金，将其用于减税、增加转移支付、重点项目基建投资等。此外，中央财政也应扩大地方专项债发行规模，并提高募集资金用于基建项目的比例（过去的专项债资金大部分被用于土地储备与棚改）。从货币政策来看，中国央行应适当扩大降准与降息的幅度，以及扩大MLF与PSL的操作力度。3月11日，央行宣布了新的定向降准措施。预计今年年内至少还有两次降准。降息将主要通过MLF-LPR-商业银行贷款利率这一渠道进行，今年年内，MLF利率还可能下降25个基点左右，并带动LPR利率下降40-50个基点左右。

10.另一方面，也有声音认为，减税、基建将增加地方债务负担，使财政收支平衡压力大，市场上出现了一些关于公共财政赤字率不应受3%限制的讨论。您认为我们在保财政和保增长之间应该如何选择？

张明：保财政是一个宏观经济学家不能理解的思维。衡量政府债务水平，是看债务绝对规模与GDP的比率。如果GDP增速下降过快，政府债务水平仍将上升。因此，即使从控制地方政府债务规模的视角出发，也必须通过扩张性宏观政策来稳定经济增速。笔者认为，在肺炎疫情的重大负面冲击下，再执着于官方财政赤字占GDP比率不突破3%，无疑是一个迷思。财政政策在出现重大负面冲击时，理应发挥更为重要的作用。

11.2月CPI仍处5.2%的高位，您认为这是否成为货币政策的一个掣肘因素，宽松货币空间在哪儿？

张明：中央银行在制定货币政策时，主要不是看CPI增速，而是看剔除了能源与食品价格的核心CPI增速，而近期中国的核心CPI增速其实在不断下降，这说明中国经济目前的主要矛盾是总需求不足。这就意味着，5%的通货膨胀率不应构成中国央行发送货币政策的掣肘因素。此外，虽然肺炎疫情的爆发将会导致CPI增速的回落速度变慢，但CPI增速从2020年第二季度起开始下降，目前来看依然是大概率事件。

12.截至3月1日，包括13个省市区发布了2020年重点项目投资计划清单，共计33.83万亿元，结构上对新兴产业项目的倾向较为显著，引发了市场对新一轮大基建来临的热议，甚至将其对标2008年的“4万亿”基建。您认为以5G为代表的“新基建”可以扛起稳增长的大旗吗？

张明：目前市场与媒体对“新基建”的热炒，其实有些过度了。去年年底的中央经济工作会议指出，2020年的基建将会主要围绕“补短板”来展开。的确，以5G、人工智能、特高压、充电桩等为代表的新基建存在扩大投资的必要性。但正如2009-2010年四万亿时期的经验教训所展示的那样，基建投资仍然应该由市场供求来主导，而不应该由地方政府通过加杠杆的方式来主导。否则，投资一窝蜂的现象依然可能发生，这在短期内固然有助于稳定增长，但却可能带来新一轮产能过剩与银行坏账。我们不能因为要保增长，就简单容忍出现新一轮投资乱象。新一轮基建投资仍应该有良好的规划与细致的项目筛选和评估。

13.在今年财政压力加大、稳增长诉求提高的情况下，地产与基建被认为是为数不多的直接抓手。近期多个城市、个别银行已经出台地产政策的边际放松政策，您如何看待今年的地产政策？

张明：房住不炒、因城施策将是长期内中国政府一以贯之的房地产政策。房地产市场发展至今，总体来看中国城市的居住条件与居住环境已经显著改善，中国家庭的杠杆率已经不低。如果全面放松一二线城市的房地产限贷限购，短期内固然有助于稳定经济增长，但却会让之前的房地产调控与金融控风险功亏一篑。因此个人认为，在肺炎疫情冲击下，中国政府将会在一定程度上放松房地产开放商融资条件、鼓励房地产开发商进行投资，也会在边际上下调首套购房者的首付比率以及贷款利率浮动比率。不过，政府在一二线重点城市房地产限购限贷方面，恐怕不会出现根本性放松。那种认为房地产价格将在今年全线上涨的观点，恐怕最终会被证伪。

14．中国的货币政策空间相比于其他国家而言更具优势，随着美联储降息，人民币资产的性价比、吸引力进一步提升。另一方面，中国在这次事件中所展现出的制度优势再次显露。基于上述原因，您认为A股是否将成为全球资金的避风港？

张明：中国股票市场归根结底还是一个发展中国家的股票市场。在全球机构投资者眼中，中国股票是典型的风险资产。因此，很难想象，在全球金融市场震荡市，全球机构投资者会大规模将资金转入中国股市避险。诚然，最近这段时间中国股市表现好于全球股市，但前提是春节后中国股市已经发生过一波调整了。整体来看，目前中国上证主板市盈率处于合理水平，但创业板在经过一段时间上涨后，市盈率已经达到50倍。在肺炎疫情对经济的潜在冲击将会逐渐显现、中国经济增速仍将继续下行、潜在金融风险将会继续显露的背景下，中国股市可能仍将盘整一段时间，而相比于主板，创业板更可能发生显著调整。

15.最近基金发行非常火爆，您认为这对A股及部分板块行情产生什么样的影响？

张明：基金发行火爆是股市前段时间上涨的结果，而非未来股市上涨的原因。新增基金发行带来的资金流量不是中国股市变动的主要因素。

16.最后一个问题。您认为2020年，我们会遭遇经济金融危机吗？

张明：这要看你如何定义经济金融危机。正如我在前面所提到的，2020年全球经济增速将会低于2.5%，这意味着从技术层面上陷入了衰退。迄今为止，美国股市指数距离年内高点已经下跌了20%，这意味着从技术层面进入了熊市。衰退与熊市是否算经济金融危机呢？无论如何，2020年全球范围内不确定性仍在上升，金融动荡难以避免。相比于全球市场，中国无论宏观经济还是金融市场都可能更加稳定一些。不过，目前我比较担心的是，如果相关部门对肺炎疫情的负面冲击反应不够及时、政策力度不够大，那么未来一段时间内中国经济增速的下滑可能超出预期。而等到那时再加大政策力度的话，宏观政策又可能发生超调，财政扩张与货币信贷增长可能再次过头，由此又会引发一系列新问题。因此，建议中国政府对肺炎疫情造成的负面冲击采取更加及时、更富针对性的措施。早期的精准施策可以降低后期“大水漫灌”的风险。

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