3月24日，民生加银基金投资部基金经理高松做客今日头条基金频道线上访谈栏目《基金微访谈》，解读近期资本市场热点。#对话高松#@民生加银基金高松

嘉宾简介：高松，北京大学医学部博士，加拿大多伦多大学医学院博士后，9年证券从业经历；曾于国金通用基金公司（筹）研究部担任研究员，于方正富邦基金研究部、投资部先后担任研究员、基金经理的职务；2016年7月加入民生加银基金，担任投资部基金经理。

问：欢迎民生加银基金投资部基金经理高松老师做客今日头条基金频道线上访谈栏目《基金微访谈》，如何看待美联储宣布不限量QE？对A股有什么影响？

高松：本次美联储推出无限量QE的背景在于，以美股为代表的海外股市持续大跌已经引发了流动性问题。3月9日以来，在欧美股市继续大跌的同时，美元由跌转涨，黄金由涨转跌，中国股市转为大跌，中美10年期国债收益率也都在这一天由下行转为上行，资金在全球无差别抛售资产并兑换成美元补充美元流动性。

逻辑上看，在中央银行制度下，解除流动性危机主要取决于央行意愿。本次无限量QE推出后，后续流动性缓解无非是时间问题，这点从近期黄金止跌可以直接看出。

但对美股而言，流动性仅是下跌的原因之一，本轮下跌的主要矛盾在于，疫情引发经济大幅衰退的预期，无限量QE推出可以缓解流动性问题，但对基本面效果有限。而后续经济增长仍核心取决于疫情进展，这点需要密切跟踪。

对A股而言，上证综指PB跌至10年最低，低估值股息率具备较强的吸引力，科技板块估值压力也大幅释放，从1年左右的时间维度看，当前具备明显的投资价值。但短期波动仍有不确定性，尽管海外流动性冲击步入尾声，但疫情进展仍是核心压制因素。

问：近期美股连续暴跌，你认为美股未来走势如何？逻辑是什么？

高松：各位线上的投资者大家好，首先需要说明，目前美股正在发生的状况是前所未见的，由于影响股市的短期因素很多而且面临较大的不确定性，所以预测市场短期走势很难，只能尝试着进行解读和预判。简单说，我们认为美股短期继续下行空间不大，可能会发生反弹，而反弹之后可能会形成中期震荡并缓慢下行的态势。

为什么说短期可能会有反弹呢？首先，回顾近1个世纪的美股，指数连续大幅下跌的情形大多历时6到8个月，跌幅大多在25%到30%，而本轮下跌，从2月20日开始，截止3月20日，正好1个月，标普500跌幅已高达30%，这种下跌速度和幅度，只有1987年可与之相比，远超2008年美国金融危机时的情况，当时标普500指数从2007年10月10日最高点下跌，到2009年3月10日最低点，历时17个月，最大跌幅42%。而本次疫情对经济的破坏作用显然要低于2008年次贷危机，所以从技术层面可能会发生反弹。其次，本轮美股下跌的直接原因有三点：1）疫情冲击实体经济和企业盈利；2）疫情以及由此产生的10年期国债零利率、信用违约风险等造成对未来经济预期的不确定性增加，恐慌情绪蔓延，市场风险偏好下降，估值下行；3）市场快速下跌造成规模庞大的ETF和量化交易基金抛售，引发资金层面的流动性危机。总之，市场下跌的根本原因是“新冠肺炎”疫情，而我们相信，疫情终将过去，借鉴疫情在中国的蔓延和防控的节奏，我们预期4月中上旬左右疫情在美国有望得到有效防控，美国疫情的拐点大概率为市场短期反弹的拐点。

为什么说短期反弹之后，美国市场中期可能形成震荡并缓慢下行的态势呢？简单一句话回答就是，之前涨多了，调整的时间不够充分。回顾美股，2009年3月见底以来，美股市场已经经历了整整11年的牛市，标普500涨了4倍，在本轮下跌之前，市场对2020年标普500的盈利增长预期普遍在20%以上，当时动态估值为20倍，可见当时市场对美国经济未来前景很乐观。从中值回归的原理看，情绪达到顶点之时恰恰可能是市场拐点之时，实际上乐观情绪下掩盖着不少美国的经济的潜在风险。比如：1）中美贸易、科技、乃至政治未来将会是一个长期对抗的局面；2）1980年以来，美国一直过度依赖货币扩张来解决经济危机，而现在长期利率已经到创历史新低，降到了零，未来货币工具的空间和边际积极效果将不复存在，取而代之的是零利率给经济带来的众多负面影响将有可能逐渐显露。3）疫情可能使全球经济周期提前进入下行期，各经济体为了应对经济下滑可能会增加贸易保护，自2001年12月中国加入WTO以来加速的全球化进程可能受阻甚至反转。

问：在美股大跌的同时，你看到了哪些投资机会，对应的逻辑是什么？

高松：在美股市场系统性大跌的同时，我们密切关注两类超跌机会：一是产业景气度向上趋势明确，疫情并没有打破产业内在趋势的行业；二是A股市场中不受外需影响，且受内需影响偏小的行业和公司。逻辑很简单，就是这些行业和公司本身受疫情的负面影响较小甚至受正面影响，今年业绩增长的确定性还比较强，比如医药、互联网、刚需消费中的部分细分行业和公司，但最近受到市场风险偏好下降而遭到错杀，当价格跌到显著低于价值，投资机会自然凸显。

问：如今蓝筹股和科技股都在大幅下跌，如何看A股的投资机会，近期相对看好哪类板块投资机会？

高松：如上述，从基本面的角度，看好不依赖于外需的板块以及受疫情负面影响小的纯自循环内需板块，比如医药、互联网、刚需消费中的部分公司。但从投资的角度，上述公司只有在被错杀导致价格显著低于价值的时候，投资机会才会凸显。所以不论是蓝筹还是科技，根据业绩的确定性和估值匹配的原则自下而上选择标的才是根本。

问：面对股市的大幅波动，投资者应该采取何种投资策略来规避市场风险？

高松：对个人投资者有3个建议：

1）建议投资基金，建议通过投资基金参与股票市场；

2）建议投资基金的时候不要试图择时，最好采取定投的方式；

3）建议采取长线的投资理念，淡化对短期主题、新闻、概念的追捧，把未来至少2年不需要的长线资金用来做股票类基金的投资。

问：介绍一下你的投资理念和投资风格？

高松：我的投资理念和风格：

问：你有很强医学背景，未来如何看待医药板块投资机会？

高松：我认为医药行业是很好的投资赛道。未来中长期主宰中国医药行业趋势的主要矛盾是：中国加速的人口老龄化进程带来的对医药的巨大需求 VS. 医保支付能力不足 之间的矛盾。因而以仿制药为代表的缺乏竞争力的中低端医药产品将面临大幅降价是大势所趋，创新是唯一出路。可喜的是，当前国内已经出现一些以研发为导向、奋力进取、勇于创新的药品和医疗器械龙头公司，它们不仅具备普通消费公司经营稳健、经济周期相关性弱、现金流良好、资产回报率较高且稳定的优势，还拥有科技创新的特征，拥有更好的长期成长性，未来有潜力成为中国的辉瑞、诺华、强生、吉利德和GE医疗。在未来数年大部分医药板块公司受到降价压制的环境下，这些受降价影响小、具备长期成长性的优质龙头公司在医药板块投资中具备稀缺性，可持续享受估值溢价，值得长期持有，与公司共同成长。正是医药板块投资中的“核心资产”。

问：受疫情影响，消费行业遭遇较大冲击，你如何看待消费股的未来？看好消费行业的哪些细分领域？为什么？

高松：疫情对消费行业冲击很大，尤其是高端可选消费和服务业，比如白酒、餐饮、旅游、家电等。但这只是一次性的事件因素，消费板块的长期投资逻辑并未改变，长期价值并未受到影响。从长期维度，我们持续看好受经济周期影响弱、行业景气度可稳定持续、竞争格局好、自身造血能力强、现金流良好的传统消费板块，比如：医药、白酒、家电、连锁餐饮等，以及受益于消费升级、生活模式改变的新型消费行业，比如：网络游戏、线上影视、线上教育、线上办公等。

问：如何看待港股的投资价值？一直都说港股是价值洼地，但港股一直无法走强，为何港股估值上不去？

高松：个人认为，港股有所低估，主要原因可能是投资者结构和资金性质的问题。未来港股估值能否修复到内地水平？不好预测！一方面，金融市场的互联互通有驱使两地市场估值看齐的动力；但另一方面，去年以来，受局势影响香港的经济社会不确定性始终压制估值。

问：如何看待北上资金大量撤离？北上资金的流出是白马股、核心资产近期调整的原因吗？未来北上资金还会回来吗？

高松：近期全球股市发生巨大调整的背景下，流动性出现一定的风险，很多机构资金为规避系统性风险需要减仓，部分北上资金撤离A股是意料之中。A股市场的白马蓝筹股发生调整，有北上资金流出的因素，但更重要的是，这些白马蓝筹多数偏消费属性，在经历了2019年股价大幅上涨之后，疫情发生前估值并不低，而受疫情的冲击却很大，今年的业绩将会受到明显影响，伴随着业绩估值双杀，所以股价发生大幅调整。

问：市场的拐点是什么时候？如何判断市场的拐点？现在是否是抄底的时机？

高松：短期看，全球股市下跌的根本原因是疫情，所以疫情的拐点即为股市的拐点。目前全球各国都在以最严肃的态度对待疫情的防控，以最快的速度加紧研发抗病毒的药物的疫苗。我们相信，疫情终将过去。目前就是市场情绪最悲观的时候，股价即便可能不是最低点，也大概率跌到了阶段性底部区间，我们对短期的未来（4月底之前）市场发生修复性可持续的反弹行情持乐观态度。

基金有风险，投资需谨慎。以上为嘉宾访谈问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条观点。

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