来源：张忆东策略世界

2020年4月1日兴业证券经济与金融研究院举办“兴证金属·贵金属线上策略会”，兴业证券全球首席策略分析师张忆东应邀参会并发表演讲，相关观点整理如下：

大类资产配置角度，中短期（以半年为维度）来看，避险资产强于风险资产。

2月底开始的此次海外流动性危机已经解除，但全球经济衰退的危机才刚开始显现。3月23日美联储启动了无限量QE的放水权，最关键的是可以直接购买高等级信用债从而直接向信用市场提供流动性，如此，随着美联储宽松政策实施，美国引发的此次全球流动性危机已得到解决。

但是，中期来看，公共卫生危机所引发的全球供应链断裂、经济休克的风险仍在蔓延，海外未来两个季度的负增长不可避免。虽然大家可能有所预期，未来半年全球经济数据可能比预期的更糟糕，还有欧美和新兴市场的债务危机也令人担心。所以，经济衰退的风险和债务危机的风险，至今还没有充分反映在全球风险资产的定价里面。

现在看，美股股灾之后的反弹空间差不多了。我们3月中旬就说，3月份是公共卫生危机打破了美股“杠杆牛”导致了股灾进而引发了全球流动性危机。这次美股股灾之后的反弹，类似于2015年A股杠杆牛破灭之后的反弹，当时股灾跌了30%多，之后反弹了20%多。

美股会不会有股灾第二波的流动性危机？当年A股是811汇改等因素影响导致第二波股灾。这次美联储的措施非常到位并具有前瞻性，因此我们不用担心流动性危机的第二波，但是，美股后面的下跌应该是个阴跌熊市，反应的是基本面调整。

无论新兴市场还是发达市场，3月份调整的低点都很有可能会击穿。现在不仅是欧洲美国，连南亚、拉美、非洲等地都深陷这个公共卫生危机了。从未来半年的维度来看，全球经济基本面是危机四伏，衰退不可避免。

政策面上来看，欧美等发达经济体通过“直升机撒钱”的大力度经济救助计划，将有效地避免了大萧条。近期有宏观经济学家担心20世纪30年代那样的大萧条将归来，我反对这种看法。30年代是金本位制，而现在是牙买加货币体系，是一个美联储和美元主导的信用货币体系。考虑到现在美联储已经把底牌鲜明地给了全世界——无限量供给流动性，那就不会出现30年代的大萧条，不是大萧条，那么黄金就不会太惨。

整体的流动性危机解除之后，后面还是要需要关注基本面的情况。如果是两个最悲观的前景选项——滞胀或是大萧条，那也是滞胀的概率大。当然，也可能是乐观情形就是两个季度的衰退之后经济复苏。

但是，的确不能对通胀的风险过度低估，因为，疫情对全球供应链的冲击明显，包括贸易封关、旅行禁令、封闭国境等，导致阶段性供给和需求无法有效的匹配，包括农产品等基础生活用品也包括有些工业品的供需都会受到公共卫生危机的冲击。

类比2008年流动性危机刚刚解除的阶段，黄金仍受信用偏紧的压制，但是，相比股票等风险资产至少有相对收益。

目前阶段类似于08年11月份到09年5月份（可能还要严重一些）的状况就是流动性改善但是经济下行压力凸显，这个阶段黄金性价比更好。

现在，美国的流动性危机有所缓解，而实际利率从高位开始缓慢回落，但信用环境仍偏紧。这次公共卫生危机导致的经济衰退对美国信用创造的压制，可能比2008年四季度更强一些。

我认为，全球股市会击穿3月份的低点，美股的流动性问题已经解决，但未来半年里，欧美、新兴市场都会出现休克式经济数据。

相比较之下，A股接下来的4、5月份可以类比2015年8-9月份的美股．我倾向于短期还没有到底，而到底之后可能还会盘一段时间，所以，未来半年防御胜于进攻，那什么时候开始乐观起来取决于我们什么时候发力出招。

全球化时代，中国一定会对冲此次全球衰退，关注中国特别国债、专项债等刺激政策的发力。

其次，全球供应链是密切相关的，公共卫生危机导致全球供应链阶段性冲击严重，这导致全球的有效需求方面是雪崩和休克状态，中国不可能不受外需的影响。

第三，从政策应对来看，现在，海外的很多国家救助计划已经超过了GDP的10%了，美国2019年时候23万亿美元的GDP，现在救助计划是2.2万亿美元。德国等欧洲国家的刺激计划，差不多是GDP的20%。中国现在保持战略定力，后面出招可以关注一些特别国债、专项建设国债等财政政策。后续，外需对我们的影响越大，发力的时候越是要更大力气来应对。

黄金：立足短期能确定的是至少有相对收益；立足长期才能明白现在就是是战略性配置的良机。

黄金的短逻辑，是看投资者的博弈行为，有时候会受到羊群效应的影响，所以，短期不排除因为所有人都看好黄金而交易拥挤，从而出现套利做波段的行为，甚至不排除1530-1580附近可能还要盘整，但这也是短期的极限，是上车的好机会。

（一）黄金的避险属性和货币属性，都支撑黄金中期（半年到1年）走强。本次不是大萧条，公共卫生危机是反全球化的，而事件之后全球供应链问题摩擦会加大，所以供求关系恰恰是一个紧平衡，悲观的情况是滞胀。那么从乐观的角度来讲，如果不是滞胀，从全球的货币充足的背景下，美元和其他国家的利差一定是收窄的，即美元指数大概率是回落的。

（二）从拉长时间维度来看2-3年，美国的实际利率仍是黄金价格趋势的锚。一旦美国的信用创造恢复，美国实际利率大概率会走低，则黄金走牛一路不回头了。现在美国的实际利率从指标来看已从高位回落，以Libor-OIS为例，但是还在相对高位盘整，因为没有信用创造，大家目前居家隔离，企业无法开动。随着美国3-4月份lock down能够有效，5月份如果能够解禁，那么美国的信用创造就能够有所改善，那么，美国的实际利率是走低的，美元将走弱。再加上，欧洲、拉美、亚太的一些loser国家如果出现债务危机，那么黄金的避险能力就大大提升，这次海外债务危机爆发的概率很大。

所以，无论是从美国的信用环境二季度将有所改善的角度，也就是不论是TIPS还是Libor-OIS这些实际利率都会回落，还是从其他市场债务危机的避险角度，那么，都为黄金中长期向新高实现突破提供了动能。

总结一句话，现在黄金因为短期的交易行为引发的调整，真是一个非常好的买点，这个时候就是布局的好时机。

相关报告详参：

20200329《勇敢者的游戏和大智若愚者的机遇》

20200325《黄金的配置良机归来，这是一个长逻辑》

20200322《海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市》

20200315《乍暖还寒，海外危机露峥嵘》

20200312《复盘08年，危机中的黄金》

并附上兴业证券金属组首席分析师 邱祖学观点

第一方面是黄金研究的框架，大类资产中，黄金、原油、铜是三个最难研究的品种。对黄金来说，最关键的是来理解黄金的本质。我们认为黄金的本质是货币，所以对未来黄金价格走势的分析，更多的需要从货币的角度去考量。其实黄金的价值体现在实物货币和信用货币之间的博弈过程，一旦市场和投资者对信用货币产生信用危机或者世界格局产生一个大的变化，那么对终极货币黄金的需求就肯定会上升。黄金作为终极货币是判断黄金价格走势的最重要的考虑因素。

（一）我们认为最关键的是美国的实际利率的变化。那么，黄金作为实物货币和信用货币的博弈指的是与美元之间的博弈，只有美元是全球化货币，而不是人民币；所以核心因素是美国实际利率的变化。我们不纠结谁在决定实际利率，主要考虑名义利率和通胀之间的变化，近期名义利率实在下跌的，但是通胀的预期也在下降，随着油价的下降，通胀的预期也是走低的，我们看到美国的实际利率还是在相对高位盘整的阶段，美元跟着名义利率大幅下行。但是如果油价能够盘整回升，那我们觉得随着通胀预期与其走高，名义利率继续走低，那么黄金价格就会迎来主升。从历史来看，两个大级别的黄金价格走势，一个是1970-1980年，一个是2000-2011年，两个大的黄金的走势核心都是实际利率的下行，无论布雷顿森林体系破裂的1970-1980阶段还是通胀持续的2000-2011这阶段。

（二）二是对未来价格走势的判断。从两点来看，（1）回顾08年金融危机和10年欧债危机，其实流动性危机之后，贵金属是一个好的投机时间点。在流动性危机中，其实流动性资产和避险资产都是走低的，大家唯一信任的还是以美元现金，所以看到3月中旬，美元指数是上行的。那么同时也可以看到利率也是在往上走的，所以流动性危机发生的时候，黄金的走势是比较弱的。但危机过后，随着恐慌情绪缓和，全球央行和财政的政策积极变化，大家对通胀的预期恢复，那么这个时候是好的布局黄金的好时机。（2）名义利率最重要关注目前所处的阶段：是0-1之间还是1-2之间，像2018年年底大家预期2019年会加息，但是2019年出现了降息的周期，那么这个阶段是0-1，这个时候名义利率下行对金价的驱动作用是最强的。随着连续几次降息之后，后续的降息对黄金价格整体驱动的边际效应是走低的。所以最关键的判断实际利率就是看名义利率和通胀之间变化的过程。

（三）我们觉得目前阶段实际利率变化的核心驱动主要是通胀预期。长维度来看，目前油价在底部是一个共识，那么关键就是这个底部维持多长时间。如果底部确立，后面油价陆续上升，随着货币政策宽松，大家对通胀的预期起来之后，那么实际利率重新下行，这个时候黄金价格会迎来主升。

第三个是白银的判断。白银最重要的指标是金银比，目前金银比到了历史最高点，达到了110左右的阶段。如果从过去的时间段来看，整体金银比是走高的，虽然从1870年到现在，整个金银比没有长时间维度维持在窄幅振荡，整个金银比的波动是非常大的。我们觉得白银的框架还需要增加商品的属性，需要从商品和金融两个角度分开分析白银。核心的结论是，目前流动性危机解除之后，贵金属是比较好的投资时间点。现在的金银比我们没有看到修复的动机，那么随着流动性危机接触，全球财政、货币政策发力以后，经济的走好，那么白银的价格会有好的反弹，那么这是修复金银比好的时间点。跟踪指标最关键的是跟踪制造业PMI，那么制造业PMI转暖是金银比开启修复的重要催化，看到PMI指标持续反弹，那么白银的性价比会比黄金更高。从历史来看，白银价格的空间和弹性是黄金价格的2倍，所以目前虽然金银比在高位，但是目前黄金是更优的选择。而介入白银的时间点应该是在经济企稳回升以后。从推荐股票来看，推荐的顺序是山东黄金、银泰黄金、恒邦股份和盛达资源这四个标的，同时也关注湖南黄金。

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