当下我们应该对经济和资本市场乐观还是悲观？诺亚控股首席经济学家夏春博士以史为鉴将为您娓娓道来。

来 源 | 财经智识（ID：efintel）

作 者 | 夏春（诺亚控股首席经济学家）

本文首发于FT中文网

新冠疫情对于全球资本市场、宏观经济和大国关系的冲击，正在变得越来越深，越来越广。


首先，疫情叠加上油价暴跌，对固定收益市场的高杠杆、外汇市场的利差交易、股票市场的基本面投资、以及各类拥挤的量化策略造成协同冲击，造成除美元外的资产无差别下跌，回撤20%进入熊市并累计下跌超过30%的速度史无前例，超越了1926年有日度交易数据以来的历次金融危机；
其次，应对疫情的隔离措施，已经毫无悬念地带来全球经济衰退。看点只不过是中国一季度GDP同比增速高于还是低于-10%，美国二季度的GDP增速和-30%的差距等等。众多全球最有影响力的专家认为未来的经济衰退程度将会是二战结束后最严重的，必然超越2007-2009年金融危机带来的“大衰退”（Great Recession)，而分歧主要在于是否全球经济会不会重复1929年开启的“大萧条”(Great Depression)；

最后，在各国迅速协调一致，采取超级宽松的货币政策，和大约占GDP比重10%的财政救助计划化解资本市场的流动性危机，和减缓对经济基本面的冲击之后，大家的关注焦点转向了疫情对于大国关系的冲击，在国内，逆全球化，中美脱钩等一致性偏悲观的观点极为盛行。

因为三个原因，本文尝试带来一些不一样的猜想

第一，虽然近期许多观点非常有价值，专家和权威们会带来基于数据而不是仅凭直觉的判断。但是恕我直言，以我的有限阅读，大部分观点仍然拘泥于教科书或者说传统智慧，自我设限，很少跳出原有的概念和思维框架；

第二，各项研究都显示专家和权威预测准确度极低。近期，大家过度重视部分权威近期发表了偏悲观的意见，却忘了他们在三年前均作出重大误判。例如前联储主席耶伦在2017年表示她相信在有生之年不会看到金融危机重演，桥水基金创始人达里奥在2017年初严重不看好特朗普治理下的美国经济和资本市场，在2020年初转为极度看多，说“现金是垃圾”。

而写出《黑天鹅》一书，说出“在重大历史事件的预测上，专家的准确度就是零”的统计学家塔勒布，基于人性和资产价格概率分布设计的策略，在3月实现了超过36倍的回报。没错，他的策略也是过去历次股灾的赢家；

第三，我们一定要警惕“自我实现的预言”，如果专家们都预言中美矛盾会继续扩大，脱钩无法避免，反而可能加大这一结果的发生。如果大家熟悉历史充满意外，就应该放飞思想，多一些开放式的思考。

大流感发生时，你应该悲观还是乐观？

近期围绕“大萧条”的争论的观点几乎都可以从教科书找到，但是教科书很少记录的背景却论者寥寥，假如我们多一些想象力，回到大萧条开始前，可能就会对目前的一致性观点重新思考。

7000万军人卷入1914-1918年的一战，1000万军人和700万平民死亡，军人们在战争上甚至没有头盔，和目前一些国家前线医护缺乏基本保护设备类似。战争结束后，西班牙大流感从1918年持续到1920年，大约5000万到1亿人口死亡。

1918-1919年美国发生持续7个月的经济衰退，衡量商业和贸易活动的指数（下面简称GDP，正式的GDP和失业统计开始于二战之后）累计下跌-24.5%。衰退结束后10个月，1920-1921年美国再次进入长达18个月的经济衰退，GDP累计下跌-38.1%。我相信，大家有绝对的理由保持悲观。

然而，美股却在1918-1919两年上涨了接近70%。强调一下，这还是在美国医疗机构无能为力、美国财政部和美联储都还是“一群废物”（借用经济史学家加尔布雷斯的形容）的情况下出现的。不过，1920-1921年的经济衰退的确打击了美股，下跌超过40%又回到了1918年初的水平，历史常常出人意料。

新冠疫情全球蔓延，今年3月美股的持续下跌使得道琼斯指数回到了2016年底特朗普赢得大选时，历史再一次相似。现在我问大家，这个时候你应该对经济和资本市场乐观还是悲观？
让我们暂时忘掉专家和权威的悲观预测，回到背景非常类似的1921年。乐观的人成了大赢家，1921年底到1929年10月大萧条开启前，道琼斯指数上涨了500%，历史学家将这十年称为“咆哮的二十年代”（同期在德国被称为“黄金的二十年代”）。

当你了解这来源于战后基础设施重建，福特汽车流水线生产创新以及其他制造业变革，以及当时宽松的财政和货币刺激等、或者在阅读小说或者观看电影《伟大的盖茨比》时，认为当时经济一片繁荣，股市投资轻而易举时，你就错过了教科书没有告诉你的事实：1923-1924年连续14个月，美国GDP累计下跌-25.4%，1926-1927年连续13个月，GDP累计下跌-12.2%。历史充满意外，预测从来很难。

今天，当我们把焦点都放在“大萧条”三个字上时，我们的思维就都被局限住了。1929-1933年连续3年7个月的衰退，GDP的累计下跌其实仅有-26.7%，1937-1938年连续13个月的衰退也只造成了-18.2%的GDP损失。

这些数字和上面提到的相比，并没有特别让人震惊。1929年前美国国家经济统计局公布的22次经济衰退，GDP累计跌幅超过-26.7%的，就有7次，GDP累计跌幅少于-18.2%的，只有6次。

经济学对衰退和萧条的区分其实前者时间短，后者时间长。连续6个月GDP增速为负就是衰退，而萧条通常延续数年。如果说1929-1933年的衰退时间超长，那它也远远落后于1873-1879年长达5年5个月的萧条，不及1839-1843长达4年的萧条。

"大萧条”为什么特别？

“大萧条”之所以如此特别，成为大家比较的基准。我认为主要有四个原因：
第一是因为后人给它取了一个特别的名字。而我前面提到的22次衰退和萧条，几乎都被人遗忘；

第二在于1929-1933年股市最大回撤-86%，1926年之前美国股市的存在感很低，也没有日度价格数据，规模更大的衰退和萧条也没办法通过股市暴跌来吸引关注，彼时由于世界经济联系有限，衰退和萧条也仅仅局限于一国。

特别强调一点，伟大的美国经济学家费雪在1929年股市最高点之前，发布了一个公开声明：美股将永远保持在这一高原！随之而来的暴跌让他的名声严重受损。

第三当然是经历了“咆哮的二十年代”后，发达国家来往密切，使得衰退如病毒一样变得一损俱损，当时各国在金本位制束缚下，财政和货币政策均以紧缩应对衰退，外加重商主义思想主导下的关税战，导致全球同步陷入萧条，并且为人类留下了最大的伤疤：二战；
第四在于大萧条持续时间漫长，虽然罗斯福新政让美国经济从1934-1937年进入正增长，但是失业率从1931-1940年保持在双位数，因此给人留下了大萧条持续了十年的感觉。
就在美国从1939年走出大萧条，进入二战拉动的长期繁荣之前，美国经济学家汉森，作为当选主席，在前一年的美国经济学协会上发表了他的悲观预言：美国将进入长期停滞（Secular Stagnation）。我相信这代表当时经济学界普遍的观点，这不过是为专家预测不准多一个例证而已。历史充满意外，预测者应当保持谦卑。

别为“大萧条”较劲

也因此，当下认为“大萧条”将重现的专家，倾向于强调疫情在短期内带来的GDP和失业冲击，全球经贸隔离造成超越一战和二战期间的“闭关锁国”，以及未来大国经贸和政治关系的长期紧张，认为逆全球化、文明的冲突、甚至“修昔底德陷阱”难以避免；

相反，反对的声音则强调大萧条之后宏观经济学对货币和财政政策的重新理解和执行，美国金融监管、存款保险制度、和社会失业保障体系的建立以及在全球的复制，尽管仍然充满缺陷，但可以阻挡疫情发展对全球经济的破坏。

特别是，美国过去为衰退出台经济救助方案，平均耗时7个月，而这次仅仅用了7天时间。即使是一些长期批评美国政府的诺奖得主如斯蒂格利茨和克鲁格曼，也对救市速度和规模表示赞赏。

值得一提的是，让美国走出大萧条的实际上是罗斯福新政和二战证实了凯恩斯的宏观经济学思想，而不是凯恩斯的思想启发了罗斯福。在2007-2009年金融危机爆发前，经济学家对于宏观经济学取得的成就格外自豪，特别给战后的经济发展取了一个名字“大调和”（Great Moderation）来自我标榜。因为二战后到2007年之间，美国10次经济衰退平均持续期只有10.4个月，美国发展一枝独秀，美股牛长熊短。

实际GDP按年增速，灰色代表衰退持续期

只不过，2007-2009年金融危机，它的另外一个名字是“大衰退”，让没能提前察觉的经济学家黯然失色。好在这次衰退也只持续了18个月，期间GDP累计下跌了-5.1%，失业率10%，股市最大回撤58%。和二战后历史相比，这个衰退的“大”，主要体现在股市上，而GDP下降程度和二战前相比是“小巫见大巫”。

我认为，两种观点并没有本质冲突，如果暂时不考虑疫情带来的国家之间关系的长期影响，那么一场持续时期超过2007-2009年的严重经济衰退发生的概率超过七成。

我之所以对这一预测有相当程度的保留，除了史无前例的宽松货币和财政救助方案迅速推出以外，作为先行指标的股市表现，其实并没有那么糟糕：虽然下跌迅速外加4次熔断，但今年美股在2月中旬到4月上旬单日下跌超过5%的天数，仅有5次；而这一指标在1929年10月下旬到12月中旬差不多同样时期内，出现了9次（当年没有熔断制），在2008年9月底到12月初，出现了11次。

当然，我也可以找到一些“新鲜”的指标来为大萧条的预言加分。比如美国一家游戏产品制造商发现，他们生产的拼图在社交隔离开始后两周销售额同比飙升了3.7倍，每分钟卖出近20套，最接近于大萧条时期的表现。

我特别认为没有必要为了“大萧条”三个字较劲，完全可以多一些想象力。虽然“末日博士”鲁比尼预测的“更大的萧条”（Greater Depression）更吸引眼球，结果可能会是“更大的衰退”或者“小萧条”（Lesser Depression）。

或者我们可以效仿一战和二战的叫法，把2020年开始的这次经济衰退叫做“第二次大萧条”，或者“第三次大衰退”都未尝不可。

如果要我回答前面的问题，当下我们应该对经济和资本市场乐观还是悲观？我的看法是：经济前景未必那么悲观，而资本市场未必那么乐观。我当然非常清楚预测很难。

“大停滞”的核心特征不是经济不增长，而是长期低利率

一个好的名字确实可以让记忆恒久远，而且西方文化特别喜欢“大”（Great）这个词，又不太愿意重复。将来很可能会出现一个独立的名词来形容2020年开始的严重经济衰退，我觉得一个可能是“大停滞”(Great Stagnation)。

这个灵感其实并不新鲜，它恰恰来自于前文提到的，1938年汉森提出的“长期停滞”论。美国前财长，哈佛大学前校长萨默斯在2013年把这个概念重新挖掘出来，作为理解美国和全球经济和就业率在“大衰退”之后复苏非常缓慢的深层原因（如果以危机发生前的美国经济长期增长趋势来衡量，美国GDP直到2018年才完成了V型反弹，回到了长期趋势线上）。

他特别强调：由于老龄化等一系列难以改变的经济内在结构性原因，现在的财政和货币政策，特别是在难以实行负利率的情况下，充分就业、让人满意的经济增长、金融稳定三者在长期难以同时实现。

即使实行了负利率的国家如德国和日本达到了充分就业，他们的经济增长也接近于停滞。如果要满足前两个目标而实行零利率，就必然带来投资者高杠杆，使得金融市场风险加大。表面上看，“特朗普经济学”同时完成了三个目标，但资产泡沫仍然破灭了。

之所以这么麻烦，根源在于老龄化社会的导致消费和投资需求不足（无论老年人还是年轻人都会压缩开支），家庭和企业宁愿选择多储蓄，少投资。量化宽松和投资回报不足是相伴随的。



经济学家戈登在2015年出版的《美国增长的兴衰》一书指出美国全要素生产率（代表科技进步对GDP的贡献）下降和各国劳动生产率长期趋势往下，未来的科技进步很难超越工业革命、电话、电缆、飞机、互联网对于我们生活质量的改进。


除了众所周知成功的投资案例，更多的资金被用于无效投资。在全球主要经济体，储蓄大于投资成为常态，伴随而生的则是这些国家的低通胀率。理论上，利率需要降到零以下才能够吸引投资，刺激增长。但负利率在老龄化严重的欧洲和日本都不成功，也许负得还不够多。

而宽松政策带来的贫富差距问题，又进一步压低了消费和投资需求，全球陷入到一个陷阱。作为外来的疫情，只不过是引爆了经济的内在矛盾而已。

除非我们有办法让老龄化降低、出生率提高、贫富差距缩小、技术持续大突破，否则等待我们的将是长期的低利率，零利率甚至负利率。资产泡沫，偶尔的技术驱动投资会带来经济增长和就业，但难以长久。

请记住，“大停滞”最核心的特征是长期低利率，而并非经济停止增长，也不是资产价格低迷。萨默斯的观点提出后，之所以遇到很多反对声音，就源于Stagnation这一单词的选择。如今经济学界夸奖他的先见之明，就在于长期低利率成为了共识。也许会有一个更好的英文单词表达这一含义。

“大衰退”带来了退货紧缩的压力，过去十年全球宽松的货币政策只能抵消，无法推升通胀。疫情当前，数据显示通缩压力仍然大于通胀，除食物和能源之外的核心物价指数是趋势朝下的。

如果闭关锁国持续会引发物价上涨，而央行对于通胀保持一定的容忍度，例如等到通胀回升到3%并保持一段时间才开始加息，就有助于化解过度储蓄、消费和投资不足的问题，从而走出恶性循环，告别“大停滞”。

全球在应对疫情中采取了协调一致，基本占比GDP10%的财政救助方案，债务的可持续问题固然值得担心，但假如救助只是抵消通缩，而没有带来麻烦的话，那么可以鼓励过去拘泥于债务负担或上限而投资不足的国家，加大基础设施建设，这样就有可能走出“大停滞”。

前文提到，如果暂时不考虑疫情带来的国家之间关系的长期影响，我们会看到一场严重衰退，但未必比得上“大萧条”。如果放弃这一假设，我们可能会迎来什么？相对于目前比较一致的偏悲观预见，本文下篇将讨论“大分流”（Great Divergence），“大逆袭”(Great Reversal)等几种不同的可能。
（本文仅代表个人观点，不代表所属机构意见）

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