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虽然氢能及燃料电池的产业化依然任重而道远，但是该领域符合国家能源安 全及环保大方向，同时政策表明国家对氢能及燃料电池领域的支持是一贯 的；而其在商用车应用尤其在重卡领域的应用具有独特优势，可率先发力， 我们对此保持乐观态度。

建议关注：我国重卡领域龙头，并与加拿大巴拉德 深度合作的公司潍柴动力；以及布局燃料电池重卡，注重平台依托和智能发 展的江铃汽车。

近年来，受置换高峰已过和全球经济下行压力的双重影响，重型卡车（下文 简称：重卡）市场呈现低迷状态。在该形势下，一方面，新能源车型的商品 化为行业发展提供了希望，纯电动重卡和燃料电池重卡相继步入大众视野， 并以其独特优势开始逐步与传统柴油车正面对抗。另一方面，基于 5G 网络 和人工智能的高速发展，数字化和自动化也在稳步推进，为未来重卡市场技 术变革指明了方向。

1.1、市场需求下行，新能源车型初露峥嵘

根据中国汽车工业协会的分类标准，重卡一般是指总质量大于 14 吨的重型 载货车；而世界各国标准差异较大，根据国际通用的分类，一般是指载重 15 吨以上的产品。具体来说，重卡又包括载重汽车、半挂牵引车、自卸车等一 系列车型。在实际生活中，重卡在公路运输、煤炭采矿业、港口运输等领域 扮演着重要地位。

 宏观经济影响重卡市场需求

重卡行业需求受到宏观政策影响，并呈现出一定的周期性。从全球重卡市场 的发展历程来看，重卡需求受到区域宏观经济状况较大影响，基建、地产、 工业等经济活动提升或减缓时，重卡销量也会随之波动；此外，由于重卡有 着较为稳定的使用生命周期，每隔一段时间都会出现一定的置换高峰，因此， 行业呈现较为明显的周期性。

全球市场呈现疲软态势，欧美市场预期消极。从美国情况来看，在 2019 年 9 月挂车订单量曾经一度同比下降 68%；欧盟的沃尔沃卡车三季度的订单量 也同比下降了 20%；而 大众子公司提出减少临时工、降低非产品投资等举措， 戴姆勒裁掉了北卡罗来纳州的近千名员工，FTR 副总裁也提出货运增长的停 滞也使得车队订单更加谨慎。目前来看，全球市场在经历了销售高峰后已经 重归正常水平，未来前景并不乐观。

中国重卡销量增速下滑，对全球影响巨大。作为全球最大的重卡市场，虽然 中国市场在 2019 年仍然保持了 2%左右的增长率超出了市场的预期，但是较 往年增速已经明显放缓：房地产新开工房屋面积也较往年有了明显的增长放 缓，这使得重卡的需求明显降低；同时国六标准的推出也使得更多重卡保有者在观望新能源车型的发展情况，从而选择延长车辆的持有时间。而 2020 年受到疫情影响，宏观经济下行压力大，行业前景并不明朗。

 市场竞争激烈，新能源车型前景广阔

目前重卡行业集中度较高，头部企业市占率高。在 2019 年，一汽解放依旧 蝉联销量冠军，东风汽车紧随其后。而销量前四名均超过了 10 万辆，而且 与后续企业差距明显，前四名企业销量之和达到了 88.4 万辆，同比增长 5.2%；而市占率达到 75.3%，较上年提升 2 个 pct 左右。头部企业组成的第 一集团依旧对行业有着绝对的控制力，但徐工重卡、上汽红岩等企业也展现 出良好的成长性，未来或许给第一集团造成一定的冲击。

受到国六标准和新环保要求推动，新能源重卡或将快速崛起。据 Nikola 在 2020 年 3 月的测算，全球八级卡车市场存量为 700 万辆，即 6000 亿美元的 市场空间；而以纯电动重卡、燃料电池重卡为代表的新一代车型即将开始新 一轮的市场争夺。同时，政策的保驾护航也使得行业变革速度不断加快。 2020 年 3 月 7 日，发改委提出进一步研究制定氢能等新能源发展的标准规范和支 持政策；3 月 31 日，国务院宣布新能源汽车补贴延长两年至 2022 年底。

1.2、纯电动与燃料电池重卡发展优劣势比较

在重卡领域，目前有两种车型发展势头迅猛并且开始与燃油重卡竞争，分别 是纯电动重卡和燃料电池重卡。两者的主要动力均是由电池供给，纯电动重 卡常使用锂离子电池，而燃料电池重卡使用的是以氢气为燃料的燃料电池， 并且相较于燃油重卡均有着自己独特的优势。

 纯电动重卡：行业起步早，已进入应用时期

纯电动车是指以车载电源为动力、电机驱动行驶的汽车。其相较于燃油车而 言差别主要体现在驱动电机、电控、动力电池和充电器等方面。我国在纯电 动汽车领域布局起步较早，在 1995 年北京理工大学就研发出了中国首台纯 电动客车，随后伴随着2008年奥运会纯电动车正式登上历史舞台，而到2015 年中国已经成为了全球最大的新能源汽车市场。

政策的扶持是纯电动汽车迅速发展的重要原因。国家从技术研发、充电基础 设施、安全管理、财政补贴等多个角度出台了许多政策保障行业发展。而2020 年 3 月 31 日，国务院提出延长新能源汽车补贴至 2022 年，为行业从“补贴 时代”到“市场化时代”的过渡提供了更长的缓冲期，同时也尽可能减少了 补贴退出对于市场可能造成的冲击。

纯电动汽车具有环保、清洁等优点，但续航等方面仍存在不足。将燃油车与 电动汽车对比来看，纯电动车使用的能源为电力，较汽柴油而言更加环保， 行驶时噪音显著更低，同时还具有系统效率高的优点。但是由于目前技术局 限，纯电动车的续航里程和补能时间仍不理想，这限制了其在长途运输重卡 领域的应用。

受到国六标准、环保政策等一系列因素的促进作用，2019 年我国共销售纯 电动重卡 4446 辆，同比增长 60.44%；分车型来看，自卸车占比 57%，而 像垃圾车、清扫车等专用车型也有着较大的市场占比。由此可见，相较于公 交车的高度电动化，在其他领域新能源重卡仍有着很大的发展潜力。而依托 强大的核心技术支持和对产业链的长期耕耘，比亚迪、开沃汽车两家占据了 电动重卡市场近九成的份额，遥遥领先于其他整车企业。

纯电动重卡在续航能力和充电速度等方面仍存在较大局限性，目前主要适用 于中、近程运输。从续航能力来看，国内外主要车型的续航极限能够达到 500 公里左右，但是大多数车型仍集中在 300 公里，加之每次充电时长一般在 1 小时左右，这使得其单日行驶距离有了很大的局限性，对于需要进行长途运 输的重卡而言，纯电动重卡目前并不具有很大吸引力，而 2019 年纯电动牵 引车仅 69 辆的销量进一步证明了这一点。目前电动重卡主要应用在环卫、 建筑等活动范围集中、路线相对固定的中、近程运输中，而这能充分发挥其 环保、能耗较低的优点，同时运用夜间电力波谷充电也能一定程度上降低其 运行成本。

 燃料电池重卡：行业初期，蓄势待发

国内的燃料电池汽车从 2001 年起步，至今发展了近 20 年，而 2016 年之前 大多还是进行试验和示范运营，例如 2008 年北京奥运会、2010 年上海世博 会均有燃料电池汽车作为公务用车投入使用；到 2019 年，已有 124 个车型 进入工信部产品名录，较 2018 年新增 30 款车型。

燃料电池汽车同时具有燃油车和纯电动汽车的优势。一方面，它的燃料为氢 气，能够实现零排放、对环境友好，并且氢气来源非常广泛；另一方面，由 于氢气燃料电池的高转换效率和较快的加氢速度，燃料电池重卡有着优异的续航能力，对于在长途运输中的应用来说前景广阔。但是由于氢气成本高、 基础设施少，导致燃料电池在实际应用中在成本和维护方面优势并不明显， 依然还有很长的路要走。

燃料电池行业前景广阔，正处在快速发展中。国家相继出台了一系列政策来 扶持产业发展。2018 年以来全国已经有 40 余家整车企业和发动机企业布局 燃料电池车市场；根据中国氢能联盟的估计，到 2030 年中国氢气需求量将 达到 3500 万吨，占能源体系的 5%，而到 2050 年则在终端能源体系中至少 占比达到 10%。

产业起步较晚，目前中国与国际一流水平仍差距较大。2019 年中国燃料电 池汽车销量为 2737 辆，同比增长 79.2%，表现出迅猛发展的势头。但是相 较于其他国家而言，中国在燃料电池汽车领域无论是技术还是市场都还有较 大差别。韩国现代 NEXO 的 2019 年销量为中国燃料电池汽车销量的 1.76 倍，而日本丰田 Mirai 车型的销量则与中国销量相近。而从燃料汽车的核心 部件电池的出货量来看，2019 年韩国占全球出货总量的 39%，美国、日本紧随其后分别占 37%、23%，其他国家占比仅为 1%。而在耐久性、低温性 能、储氢系统等关键技术上，中国与国际一流水平仍存在较大差距。

众多整车企业纷纷布局，争夺燃料电池重卡领域市场份额。2019 年，在技 术攻关近两年时间后江铃重汽的首台燃料电池重卡发布，其运用了 95kW 以 上的大功率电池系统，从而实现最高 85km/h 的时速和最高近 500km 的续航 能力。上汽红岩推出了新款燃料电池自卸车，能够在-30℃条件下实现低温 起动。像陕汽集团、潍柴动力等传统优势企业也相继下线了多款车型来争夺 市场。

1.3、电气化、数字化、自动化指引发展方向

随着互联网技术和人工智能技术的发展成熟，将先进技术与实体经济结合成 为发展产业升级的一个重要手段。在运输行业的不同细分领域受到的影响力 度和时机均有一定差别，而对重卡影响较大的是电气化、数字化、自动化三 大趋势。

 电气化：实现经济的可持续发展

为了应对能源危机和实现经济的可持续发展，全球各国都提出了相应的减排 目标并提出了零排放卡车的预期。近年，中国相继出台了提高汽车排放标准、 为新能源车提供补贴、对大排量卡车部分限行等一系列政策促进电气化的发 展；欧美等国家也提出了一系列激励措施鼓励民众选择新能源汽车，而 Sysco、Ups 等许多欧美企业也提出了自己的减排目标来响应政策。

电气化进程会带动产业利润重心移向中上游企业。在纯电动或燃料电池车型 中，其核心零部件成本占比较高。纯电动重卡里的动力电池，与燃料电池重 卡中的燃料电池、车载气瓶等，均具有研发投入大、技术壁垒高等特点，且 目前规模化程度较低，在整车购买成本中占比较大。因而我们认为，随着电 气化的推进，利润将逐渐移向中上游掌握核心技术的零部件生产商。

 数字化：数字互联实现价值提升

数字化发展推动车辆互联变革，有效降低运营成本。基于车联网系统，就能 够实现对于车辆和运输的全程智能管理和优化。在运输过程中，数字化系统 能够实时对载货状态、车辆健康积极监控并实现远程诊断和智能车辆保护， 从而提高了车辆的安全性和运输过程的舒适度；同时，互联平台通过实时通 讯、订单管理、线路优化等举措，能够有效提高运输效率、保证交货及时性 并降低空载率，从而有效降低运输成本。据麦肯锡统计，69%的中国汽车消 费者提出其愿意为了更好的车联网体验而更换购车品牌，可见未来数字化也 将对整车产生价值加成并影响整车企业的竞争力。

目前，数字化已经能够为车企提供优化后的管理解决方案，而未来其将向完 全互联的服务供应链方向发展，在互联平台上实现数据共享并提供定制化的 产品解决方案。而根据罗兰贝格的数据，美国的车联网市场有着近千亿美元 的价值空间，未来发展潜力巨大。

 自动化：变革未来产品和服务形态

自动化的技术架构层由传感器、计算平台、自动驾驶系统等组成，它的发展 需要数字化技术的辅助。自动驾驶的发展能够促进一系列新兴商业模式的发 展，例如建设特定的转运中心供自动驾驶汽车长途运输货物等，会极大地降 低运输成本、提高运输效率。自动化也会为行业带来巨大变革，小型运输企 业将会被整合、行业内集中度或会增加。据麦肯锡在 2019 年 10月发布的《制 胜汽车行业下半场》一文中的预测，自动驾驶汽车在 2030 年能够占汽车总 量的 13%，而 2040 年能够达到 66%左右。

为了实现可持续发展目标，重卡行业的众多领域都开启了新的转型升级的步 伐。目前，重卡领域中，柴油车仍独霸市场，但纯电动重卡和燃料电池重卡 也在快速崛起。从性能来看，燃料电池重卡具备了纯电动重卡和柴油重卡的 优点：有着优异的续航能力、足够的安全性、可观的燃料补充速度和低温性 能等，我们认为燃料电池重卡在未来完全有潜力在重卡领域率先规模化应 用；但目前，高昂的成本和产业的不完善也限制了其发展。因此，推动技术 创新、规模经济以及产业协同发展来实现降本是当务之急。

2.1、燃料电池重卡在长距离运输上具有性能优势

 燃料电池重卡 vs 纯电动重卡：前者在长距离运输应用上具有一定优势。

燃料电池重卡在续航里程优势明显。从动力来源来看，目前纯电动乘用车通 常采用的是较为经济且能量密度较高的三元锂电池，可以保障较高的续航里 程；但对于商用车或重卡车，通常采用磷酸铁锂，其相对较低的能量密度限 制其续航历程；在此方面由于氢能量密度较高，燃料电池能够满足绝大多数 重卡的日常运输需求。目前，纯电动重卡续航能力大多集中在 200-300 公里， 而燃料电池重卡续航普遍能够达到 400 公里以上。

若提高续航能力，纯电动重卡须牺牲重量进行对冲。在 150 公里续航下，纯 电动重卡的电池系统重量达到 1.66 吨，而使得达到 400 公里续航，预计其 电池系统质量为 4.43 吨左右；而同续航能力下燃料电池重卡动力系统质量 仅为 0.8 吨，远低于纯电动重卡。燃料电池重卡的燃料为氢气，通过提升气 瓶大小或储气压力即可提升续航里程；而纯电动重卡所使用的磷酸铁锂电池 能量密度较低，为了提高续航里程，只能采取牺牲车体重量或体积等方式进 行对冲。

燃料电池亦在燃料补充速度、低温性能等方面具有优势。燃料电池重卡能够 在 10 分钟左右完成燃料的补充，而纯电动重卡的一次充电往往需要一个小 时以上的时间。而从低温性能来看，纯电动重卡受温度变化影响较大，燃料 电池重卡目前能够实现-30℃的冷起动从而适应高纬度地区的恶劣气候条 件。

未来燃料电池重卡电池系统寿命将达到 3 万小时，已满足消费者使用 10 年 左右，总行驶里程 120 万的目标。根据美国能源部的预测，在单次续航方面， 燃料电池重卡将在 2030 年实现单次近 1000 公里的续航，以满足 98%左右 的客户需求；在 2050 年达到单次 1200 公里左右的续航目标，从而满足 99% 的客户需求。在燃料补充方面，为了实现与柴油车燃料补充速度一致，在2050 年燃料电池重卡单次燃料补充时间需缩短至 6 分钟左右，而实现单次续航 1200 公里需要存储 60kg 氢气，因而需要实现 10kg H2/min 的加氢速度。

 高额成本制约燃料电池重卡商业化发展。

我们选取额定载重在 15 吨左右的三种车型，对其进行成本测算，发现目前 燃料电池重卡成本仍高于柴油和纯电重卡。从购车成本来看，目前燃料电池 系统单位成本为 283 美元/千瓦，车载气瓶成本为 36 美元/千瓦，这都使得其 在购车成本上就达到了柴油重卡近两倍。而从燃料价格来看，单位距离氢燃 料成本为 1.5 美元/英里，远超另外两种车型，而且燃料成本在总成本的占比 高达 74%，可见氢燃料价格是限制燃料电池汽车商业化的重要因素。当前燃 料电池重卡生态仍处于发展初期，关键技术并不成熟，配套设施并不完善， 需求端大多持观望态度；破除当前困境，降本势在必行，而技术进步、规模 效应等都是行之有效的降本途径。

2.2、运输路线易管理，产业链协同有利于规模化降本

 规模经济加快重卡整车降本

当前全球氢能产业规模小，固定成本高，规模化能够有效降低成本。我国的 燃料电池车制造规模仅为 3000 辆左右，而加氢站仅有 50-60 座，可见目前 我国的氢能产业规模较小。而由于燃料电池产业前期研发投入大、生产设备 投入大，因而折旧或摊销成本高，故通过规模化能够有效降低固定成本并促 使总成本的下降。

作为燃料电池重卡的核心零部件，燃料电池系统和车载气瓶的成本对整车成 本影响很大。根据美国能源部的测算，在发展初期规模效应尤为显著：

（1）当燃料电池系统年产量为 200 台时，单位成本为 283 美元/千瓦，而当 其产量上升至 1000 台时，成本将下降 36.40%。而随着年产量继续增加值 1 万台、5 万台时，成本分别下降 59.36%和 68.20%。

（2）当车载气瓶的年产量为 1000 个时，其单位成本为 36 美元/千瓦，而当 年产量上升至 10000 个时，单位成本会下降至 21.3 美元/千瓦，而车载储氢 系统总成本会下降 40.83%。而当年产量从 1 万个增长至 10 万个、50 万个 时，总购车成本分别降低了 56.42%和 60.58%。

目前全球范围内的燃料电池重卡规模很低，规模化降本应该是目前最主要的 降本路径。特别是在发展前期，规模效应效果尤为显著；但随着生产规模的 不断扩大，技术和生产水平对成本的影响将会不断扩大。

 重卡运输路线可控，燃料加注易管理和产业链发展易协同，可以率先实 现规模化。

重卡运输路线较为可控且易管理，可降低加注成本。目前所常用的氢气储运 方法是气态运输和液态运输，主要运输方式是使用拖车和槽罐车等，国内主要是高压气态储运法。而重卡领域具有运输路线相对固定的特点，据 Nikola 数据表示全美 25%的重卡在固定线路上运输；而在中国，大型物流枢纽的建 设和物流企业的迅速崛起，使得我们可以在很大程度上锁定重卡的运输路 线，进而考虑产业链发展协同，可有效降低氢气的制取、运输成本，提高氢 气加注的便利性；这是燃料电池应用于重卡领域相较于乘用车领域应用的优 势。

加强产业链上下游合作，利用企业优势资源推动商业化进程和降本进程。在 氢能产业相对成熟的德国，早在 2006 年政府就成立了国有独立企业来支撑 产业发展，而随后戴姆勒、道达尔、Air Liquide、壳牌等六家氢能产业龙头 企业组成了 H2 Mobility 联盟，大众、福特、戴姆勒等企业又成立了 AutoStack Industrie 联盟，这些联盟的成立使得产业内的很多技术实现共享，也能够充 分整合各家企业的优势技术从而降低成本并推出更具竞争力的产品，同时产 业联盟的发展能够推动全产业链商业化的进程。美国氢能产业巨头 Nikola 则与众多下游企业展开合作，优化氢站布局，创造性地建设转运中心，充分 利用氢燃料重卡的优势。而目前在国内，山东、山西等省份已经相继提出并 建立了省内的产业联盟，充分整合本省上下游资源，促进科研成果的迅速转 化。

2.3、重点关注燃料电池在重卡领域规模化应用

 率先实现产业链规模化或技术降本的国家或地区将引领燃料电池重卡 发展。

以下测算是基于美国能源部以及中国氢能联盟的数据，当然我们需要说明 的是：制氢、储氢运氢以及燃料电池重卡技术和规模化程度是决定降本快慢的核心因素，我们需要关注产业链的核心指标的变化，不必过多纠结于 何时能实现：通过产氢规模、加氢站数量、燃料电池及整车的产量去追踪 产品和燃料价格，进而判断产业发展阶段。

关键假设：

（1）美国能源局：

2020 年，美国能源局提出重卡燃料电池和车载气瓶的年生产能力分别为 200 台和 1000 个，氢站加注能力为每天 350 公斤，氢气储运方式主要为拖 车和氢罐等；到 2030 年，预计重卡燃料电池和车载气瓶年产量则分别上升 至 10 万台和 10 万个，氢站加注能力达到每天 1000 公斤，氢气储运方式 主要为液态氢。

（2）中国氢能联盟：

2019 年，中国氢能联盟发布了《中国氢能源及燃料电池产业白皮书》，截 至 2018 年底我国共有加氢站 23 座，燃料电池车产量 0.2 万辆（目前看， 我国加氢站已经有 50-60 个，预计 2020 年燃料电池车产量可达 5000 辆）； 2030 年，预计燃料电池年产量能达到 150 万套、加氢站近 1500 座、整车 年产量 130 万辆。

进一步，我们根据 2019 年重卡销量在汽车总销量中占比约 4.6%，对 2030 年燃料电池重卡年产量进行估计，至少将达到 6.5 万辆甚至更多，而该产 量已经到达规模化降本的水平，因为进入 5-10 万辆级别后，降本对成本的 边际效用实际上开始减弱。

我们认为：

（1）从购车成本来看：无论在中国还是在美国，如果燃料电池重卡产量（单 个厂商）可以达到 5-10 万辆/年的级别时，我们可以认为规模化降本基本实 现，即便在没有补贴的情况下，氢燃料重卡的价格已经可以与传统柴油重 卡相较量。

（2）从燃料成本来看：如果氢燃料加注成本达到 30 元人民币/千克以下时， 燃料成本也就不输给汽、柴油。因此，上游制氢、输运及加氢站等环节的 配套设施是制约燃料电池行业发展非常关键的因素；初步估计，当我国的 加氢站数量达到 1500 座，且在保障合理的规划及相对低价格的氢气供给情 况下，我国氢燃料的加注成本有望降至 30 元人民币/千克以下水平。

Nikola 是近年来新能源汽车领域的新星，同时也是燃料电池重卡的领军者。 公司是美国目前唯一能够销售纯电动重卡和燃料电池重卡的企业，而且在皮 卡、游艇等领域均有布局。此外，公司利用广泛的商业合作和技术研发，打 造了从制氢、氢站、燃料电池体系到整车制造、销售的氢燃料生态，并通过 捆绑定价等模式来进一步巩固自己的领先地位。

3.1、拟登陆纳斯达克，估值约 33 亿美元

Nikola是由 Trevor Milton于2015年在菲尼克斯建立的专注于新能源领域的 企业，目前拥有雇员 230 余人。五年的发展时间里，其已经在纯电动卡车、 燃料电池重卡、氢站等领域进行了战略布局，并相继推出了 Nikola One、 Nikola Tre、Nikola Two Alpha 等概念车型。经过五年的发展，其已经完成 了四轮融资。Nikola 定位于做零排放商业运输领域领导者，目前其已经收到 来自大型美国车企、卡车租赁公司等企业的超过 1.4 万辆的燃料电池重卡的 订单。2020 年 3 月 4 日 Nikola 宣布，将登陆纳斯达克，估值约 33 亿美元。

 聚焦新能源领域，业务布局广阔

Nikola 是美国唯一一家具备燃料电池车和纯电动汽车生产能力的企业，公司 着力打造绿色出行的全产业链。在电动车型与燃料电池车型的同时布局，使 得公司对于长途和中短途市场均有重要影响力。在整车制造以外，公司还在 氢站以及电动车充电领域积极布局，进一步完善企业生态链。同时，公司还 聚焦于重卡自动化，并尝试开发了自动驾驶的相关软硬件。

Nikola 的广泛布局有利于其打造品牌知名度，促进规模降本进程。除了主打 的重卡、加氢站以外，公司还专注于电控、电池技术以及其他零部件的研发 工作，并且在皮卡、powersports 等车型上进行布局，从而具备了汽车、皮 卡、卡车、游艇等各种车型的生产力，部分产品甚至能够满足军用标准。完 善的产业布局能够使得公司在不同车型的细分领域迅速获取知名度并且吸 引一批消费者，并且各车型的布局能够提高其核心零部件的出货量，推进规 模化进程从而对产品降本起到促进作用。

 注重强强联合，发展规划清晰

广泛的战略合作为 Nikola 提供了长期竞争力和快速商业化。其在 2016 年就 与全美最大的卡车租赁公司 Ryder 签署了销售和服务合作协议，完善企业在 需求端的布局；与全球领先的汽车技术服务供应商达成动力系统设计合作意 向，共同开发燃料电池、动力电池等。在 2019 年，Nikola 与 CNHI Iveco 共同建立一家欧洲合资企业，来加速对于欧洲市场的渗透。从 Nikola 的商业 版图看，众多的战略合作伙伴涵盖了产业链的很大部分，这也对于其技术突 破和市场拓展减小了阻力。

三年内，Nikola 众多新品将登陆市场，2020 年初，Nikola 提出了未来纯电 动卡车和燃料电池重卡的发展规划，其与 Iveco 的合作使得纯电动卡车的商 品化进程缩短了一年左右，预计在 2020 年 4 季度进行测试，在 2022 年开 始其在美国本土规划化生产和销售电动卡车；而燃料电池重卡 2020 年还处 在进一步的工艺设计和测试完善过程中，预计到 2023 年 1 季度能够投入到 生产销售中。

3.2、掌握产业核心技术，创新商业模式助力发展

燃料电池领域技术壁垒高，是一个资本密集和技术密集型的行业。Nikola 通 过多年的探索与广泛的商业合作，掌握了产业链众多环节的核心科技。同时， 公司还尝试捆绑定价、卡车租赁等商业模式来助力企业发展。

 深耕产业链，布局上下游

Nikola 与产业链上下游积极合作，打造了具有竞争力的氢燃料生态系统。 Nikola 不仅布局于纯电动卡车、燃料电池重卡等整车环节，还在制氢、加氢 站等方面与上下游优势企业展开紧密合作。Nikola投入大量科研经费在电控、 电池和其他核心元件研发中，充分保障自己核心科技的竞争力。在 2019 年， Nikola与其他行业巨头签署了谅解备忘录来实现燃料电池组件的标准化并加快其商业化速度。此外，其与 Nel 达成合作以获得电解水制氢的深度技术， 来完善自己的生态版图。

Nikola 重视氢站建设，以此保障未来整车竞争力及捆绑定价的实现。因氢燃 料成本是总成本最重要组成部分，所以制氢、储氢等相关布局在未来决定着 整车企业在燃料电池重卡行业的竞争力和优势。Nikola 在加氢站的建设中投 入了大量研发经费，其规划氢站的建设每次仅建设一个，并基于客户的需求 和网络优化来进行选址。Nikola 调研发现全美 25%的重卡均沿着固定路线行 驶，其初始规划建造 1200 座氢站来满足这部分需求，预计每座氢站能够服 务半径 400km 之内的车辆。据 Nikola 测算，加氢站在全生命周期里无杠杆 内部收益率能够达到 21%，杠杆内部收益率能够达到 43%。因此，在单个 氢站中实现股权和债券混合融资的方式或使得其能够更为充分的运用资金。 目前，其已经研发了多种加氢站类型，涵盖制氢、储氢、加氢多个环节。

 创新模式：捆绑定价、卡车租赁促发展

在技术领域以外，Nikola 提出的捆绑定价、卡车租赁等一些新型的商业模式 协助其完成了下游销售市场的拓展。Nikola 提出重卡租赁模式，一方面是由 于卡车成本过高，对部分中小企业而言无法承担这部分支出，而租赁模式能 够有效降低消费者的购买压力，从而吸引更多的潜在顾客；另一方面能够帮助企业在整个租赁周期中获得稳定的现金流入，而 30%左右的利润率也会使 得企业拥有较为可观的收入。

Nikola 提出捆绑定价模式，助力其运用全产业布局构建品牌生态。基于租赁 模式，Nikola 又提出了捆绑定价模式，即在购买或租赁 Nikola 重卡的同时会 需要购买其对于卡车维护、氢燃料等一系列服务。基于在 1200 多座氢站以 及储氢等环节的布局，Nikola 提出其氢气价格为 2.47 美元/千克，远低于美 国能源部目标，从而使得其能够有效降低整车平均总成本，从而提高企业竞 争力并构建品牌生态。而对于消费者来说，其能够在整个卡车生命周期里使 用成本保持稳定，从而使得其日常车辆运营成本避免受到氢燃料价格波动、 车辆故障维修等方面的影响。

3.3、2024 年预计燃料电池车销售 5000 辆

虽然 Nikola 目前并未有成品重卡下线销售，但是其已经收到一万多辆的卡车 订单。根据公司计划，其将于 2021 年正式开始纯电动汽车的销售，2023 年 启动加氢站的建设和燃料电池汽车的销售。在 2024 年，Nikola 预期实现单 年纯电动车 7000 辆、燃料电池汽车 5000 辆的销量，完成 24 座氢站的建设 工作，并且实现首次正利润。

根据 Nikola 数据，其在 2022-2025 三年间预期收入增长率和利润表现情况 均优于 2019-2021 三年间相关企业的平均水平。其预期收入增长率为 165.9%，明显超出由 Tesla、NIO、SPCE 组成的新兴新能源汽车的平均水 平。Nikola 的加氢站布局、自动驾驶技术、欧洲合资企业等也会为其带来可 观的价值增量。NASDQ 上市标志着其发展进入一个新的阶段，可以预见未 来 Nikola 将会受到市场的持续关注。

我们认为，虽然氢能及燃料电池的产业化依然任重而道远，但是该领域符合 国家能源安全及环保大方向，同时政策表明国家对氢能及燃料电池领域的支 持是一贯的；而其在商用车应用尤其在重卡领域的应用具有独特优势，相对 纯电动重卡、柴油重卡，燃料电池重卡有着续航能力强、低温性能优异等特 点，可在下游应用端率先发力，推动氢能-燃料电池产业链同步发展；建议关 注：我国重卡领域龙头，并与加拿大巴拉德深度合作的公司潍柴动力；以及 布局燃料电池重卡，注重平台依托和智能发展的江铃汽车。

4.1、潍柴动力：拥有核心科技，实现全产业链布局

4.2、江铃汽车：依托优势资源，“智”“氢”领未来

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：光大证券）

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