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有一位名叫“李宥真baby”的朋友在微博回答中提问：马老师您好，麻烦分析一下东山精密的财务情况，有没有什么风险？估值是否合理？前景如何？多谢！

您好！现就您的问题进行答复。（本期指的是2019年三季度）东山精密2010年上市，上市后的2010年至2013年发展不是很顺利。虽然营业收入每年都能保持30%以上的增速，但是毛利率却由2010年度的25.16%下降到2013年的14.39%，由此导致归属净利润一年不如一年，2012年甚至爆出巨额亏损。在主业市场竞争极其激烈，毛利率不断下滑，增收不增利的被动局面下，该公司从2014年开始走上了疯狂外延式并购扩张之路。这从商誉可以明显看出来，该公司2013年度的商誉仅82.80万元，2014年商誉升至1.55亿元，2016年大幅跃升至19.25亿元，而本期商誉余额高达22.21亿元。长达6年度的外延扩张之路，使得该公司的收入、归属净利润大幅跃升。营业收入从2013年度的26.4亿元，大幅提升至2019年度的237亿元，6年营业收入复合增速44.16%。归属净利润由2013年度的2677万元，大幅提升至2019年度的7.13亿元，6年归属净利润复合增速72.58%。表面上看，外延并购是非常成功的，不过，这里面隐藏了太多的问题。一、债务杠杆达到极限，资金链有断裂风险

并购需要大资金，大举并购导致该公司的债务规模急剧扩张。本期资产负债率高达72.25%，作为一家制造业公司，如此高的资产负债率已逼近极限。本期有息负债合计135.6亿元，而大举并购前2013年度有息负债合计不过8.42亿元，6年来有息负债规模增长了16倍。

本期货币资金余额仅29.96亿元，有息负债货币资金覆盖率为22.09%，只有2成多一点的覆盖率，债务压力极其巨大，流动性风险骤显。特别是面对高达超100亿元的短期有息负债，区区29.96亿元的货币资金怎么偿还？关键是根据2019年中报，这些货币资金中还有18.14亿元使用权受限，如果扣除这笔无法正常使用的货币资金，该公司已经到了债务危机的边缘，资金链断裂风险较大，需要保持高度警惕。

另外，估计该公司最近会有发债或定增计划，并且会与银行谈“借新还旧”问题，没钱是玩不下去的。

二、并购取得的印刷电路板业务毛利率远低于同行，市场竞争力堪忧

该公司的印刷电路板是通过2016年至2018年的连续并购取得的，根据2019年中报，目前收入占比55.00%，已成为该公司最大的业务板块。但该公司印刷电路板业务的毛利率仅有13.62%，而同行深南电路相同业务毛利率为27.98%，沪电股份为30.42%。不到同行一半的毛利率，并购而来的产品市场竞争力实在堪忧。

三、资产质量堪忧

一个制造业企业，却常在风云诡谲的资本市场玩，有时候难免会闪了腰。

1.投资暴风集团闪了腰，损失10亿元

2017 年 12 月，该公司对暴风智能增资 4 亿元，持有暴风智能 11.02%股权，确认为可供出售金融资产，后按新金融工具准则重分类至其他权益工具投资项目核算。然而，由于暴风集团出事，该公司已将该笔资产减记为0。虽然有关损失直接计入其他综合收益，不影响净利润，但是资产由此消失4亿元。根据公开信息，该公司还分别在2018年度和2019年度，对客户为暴风集团的应收账款5.73亿元全部计提了坏账准备。由此算来，东山精密投资暴风集团形成的相关资产直接损失近10亿元。

2.近4成长期股权投资被计提减值

长期股权投资虽然不多，最高点2017年度不过1.75亿 元，但是该公司却分别在2018年和2019年度计提了比例较高的长期股权投资减值准备，其中2018年度为3204万元，2019年度为 3806万元，以2017年为基数，合计计提了40%的长期股权投资减值准备，只能说长期股权投资质量确实一般。

3.关注商誉减值风险采取外延扩张方式成长的公司，商誉是绕不过去的一个雷。该公司本期商誉账面金额22.21亿元，占总资产比例为6.7%，是该公司2019年度归属净利润的312%，如果商誉出现减值，将会给该公司的净利润造成巨大冲击。该公司商誉余额中占比最大的是2016年度并购MFLX公司形成的17.71亿元，占商誉总额比例为79.74%。2017年至2018年，MFLX实现分别营业收入63.90亿元、88亿元，分别实现净利润3.89亿元、8.24亿元。2019年上半年实现收入39.85亿元，同比2018年上半年增长47.21%，实现净利润2.51亿元，同比2018年上半年增长48.52%。目前看增速尚可，考虑到其高商誉占比，仍需要保持高度关注。四、资本开支巨大

该公司不仅大举对外并购，每年自身的资本开支金额也很大。2014年至2017年，该公司经营活动现金净流量总额为-0.44亿元，但是资本开支却高达50.21亿元。2018年经营活动现金流净额为14.06亿元，但是资本开支也相应扩大至39.67亿元。到了2019年，该公司的自由现金流才转为正数，为6.33亿元。一方面大举外延并购，另一方面又进行大额资本开支，也难怪该公司的负债规模飙升，是到了该清账的时候了。

总的来看，东山精密目前所在的行业正处于行业高景气度周期，但繁荣的背后隐藏着危机，该公司目前最大的问题是资金链问题，搞的不好有崩盘风险，其次是远低于行业的毛利率问题，再次是资产质量问题，疯狂的扩张到了该歇歇脚进行清账的时候了。至于估值，目前PE超50倍，不算便宜了。还要背负这么高的风险，我认为需要谨慎对待。至于前景如何，主要看行业的景气度，如果行业景气度下滑，则该公司风险巨大。在高景气度周期，或许还有腾挪的机会。

用精炼的语言阐述深刻的财务逻辑，如文章得到您的认可，，以示鼓励。长期坚持原创不易，多次想放弃，坚持是一种信仰，专注是一种态度 ，一路陪伴，一起地老天荒，谢谢。

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